申万宏源策略：掘金“资产荒”

http://ddx.gubit.cn 2023-07-06 09:40 申万宏源(000166)公司分析

本文来自格隆汇专栏：申万宏源宏观，作者：全球资产配置团队

2020年之后，发达市场与新兴市场的股债投资回报率出现了显著分化，是周期还是趋势？2020年后发达市场利率水平出现趋势性提升，而以中国为代表的新兴市场利率水平则出现边际回落。此外新兴市场相对发达市场股市的走势也出现了趋势性的回落，均值回归的策略开始失效。这种分化背后有三方面原因：1）人口周期：相比人口结构趋于稳定的发达市场，新兴市场进入人口周期放缓以及老龄化加速的阶段；2）财政政策：疫情后，发达市场采取了财政货币刺激的系统性提升，强化了对居民资产负债表的转移支付，而新兴市场总体较为克制；3）全要素生产率：2010年后新兴市场全要素生产率提升速度有所放缓，而以美国为代表的发达市场在前沿技术创新上仍具备一定领先性。

国内宏观环境：地产周期趋势性下行，本轮国内“资产荒”持续时间或较长。国内“资产荒”出现的本质是地产周期系统性下行导致传统实体经济回报率下降。2016年国内走出“资产荒”主要依靠棚改货币化刺激地产与全球共振复苏。这一次，由于居民杠杆率较高、人口增长与城镇化速度放缓等因素，导致传统政策对地产需求的刺激效果趋缓。资产负债表压力下政策的效果更多是对冲和防范尾部风险。

海外宏观环境：复苏的起点还是周期的尾声？欧美居民终端消费韧性来自于居民较为健康的资产负债表（财富效应、信贷支持以及薪资快速增长）。再加上美联储对硅谷银行危机等尾部风险对冲及时，导致本轮海外经济出清过程较慢、利率水平维持高位的时间较长，三季度不排除有预期反复风险。中期来看，随着终端利率的回升和信用周期的逐步传导，欧美需求侧未来仍面临下行压力。

固收类资产方面，“资产荒”背景下固收类资产仍有较好的配置价值，但相比上半年回报率有所收敛，建议标配中债、低配现金、超配美债。一方面，收益率中枢回落导致票息收益普遍走低；另一方面，政策博弈预期加剧也导致资本利得确定性有所下降，择时难度增加。国内资产荒大背景下固收资产如何增强收益？1）利用资金利率择时变化强化杠杆收益；2）增配信用债：相比利率中枢趋势下台阶，目前信用利差仍有一定压降空间；3）对短久期城投债适当进行信用下沉：今年经济下行压力下城投防风险成为重要任务，城投债出现实质性违约概率较低，可适当进行短久期下沉。4）加大海外债券配置：当前美债收益率显著高于国内，美国经济趋势向下但短期内深度衰退概率较低，美债收益率逢高配置能够取得较好的收益。5）进一步挖掘Reits、转债等另类固收资产的投资机会。

权益类资产方面，国内政策边际发力下尾部风险相对可控，下半年A股市场或呈现区间震荡，建议标配。港股受到美元流动性扰动较大，潜在波动率仍大于A股，保持低配。国内“资产荒”大环境，有利于A股市场的估值支撑，但居民系统性迁移需要依靠赚钱效应的累计过程，在此之前A股市场更多呈现区间震荡，和传统经济相关性较高的板块缺乏趋势性beta，重点把握数字经济等新产业和中特估的结构性机会。下半年海外股市回报率有所收敛，Beta机会下降，重点关注产业趋势强劲的科技股，建议超配日股，标配美股，低配欧股。上半年欧美日等发达市场股市上涨是流动性宽松、成本下降以及新产业趋势等因素共同推动的结果。展望下半年，欧美需求侧趋势仍在下行，全球流动性预期有反复的背景叠加估值水平的系统性提升，海外股市预期收益率或有所收敛，但以人工智能为代表产业趋势强劲的科技股投资仍值得关注。

大宗商品方面，全球需求下行期间铜、油缺乏趋势性机会，黄金则需要等待时机，建议三季度低配铜、油，标配黄金，未来逐步增配。基准假设下，我们认为三季度美国经济仍有一定韧性，同时通胀韧性或导致美联储下半年仍有两次加息概率，通胀预期预计保持震荡下行，实际利率三季度保持震荡，四季度随着美国衰退预期增强而下行，或为黄金价格涨幅打开空间，中期来看美联储降息期间黄金依然有较为可观的涨幅。

风险提示：全球经济需求下行超预期；地缘政治风险超预期。