申万宏源：预计美联储难以在24Q1开启降息

本文来自格隆汇专栏： 申万宏源宏观 作者： 王茂宇 王胜

主要内容

当地时间12月13日，美联储召开联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议并公布声明，重点为：1）维持联邦基金利率于5.25-5.50%不变，符合市场预期。2）2024年降息幅度上修至80BP（约等于三次25BP降息），超市场预期。点阵图显示美联储分别下修2023、2024、2025年政策利率预期至5.4%、4.6%、3.6%。3）美联储大幅下修通胀预期，上修23Q4经济预测。美联储大幅上修23Q4实际GDP增速预测至2.6%（+0.5%），但小幅下修24Q4实际GDP增速预测至1.5%（-0.1%）；美联储下修23Q4、24Q4核心PCE通胀预测至3.2%（-0.5%）、2.4%（-0.2%）；美联储维持失业率预测不变。

美联储超预期上修2024年降息幅度，12月会议基调偏鸽。美联储立场转向，最新数据显示市场再度“抢跑”美联储。此次鲍威尔表示加息周期已经基本结束“likely at or near its peak for this tightening cycle”，美联储已经开始讨论降息，但鲍威尔并未透露降息开始时点信息。即便如此，相比11月会议以及近期讲话中鲍威尔“尚未考虑降息”的表态，此次美联储已经是大幅转向，导致10Y美债利率、美元指数均大幅回落。点阵图显示美联储预期2024年将会有3次25BP降息，较9月点阵图大幅上修。自11月美联储会议以来，市场对美联储政策预期转变愈加偏鸽，此次12月FOMC会议助长了这一预期，目前市场预期美联储将在2024年降息150BP，首次降息于3月开始，再度“抢跑”美联储。

明年四季度前美通胀将迎来大幅回落，构成鲍威尔转鸽主因，但最新数据仍不支持短期内开启降息。在会议声明中，美联储表示近期经济放缓“slowed”，通胀过去一年回落“eased”，美联储亦认为这一趋势将持续，在经济预测中体现为美联储小幅下修2024年经济增速、通胀预测，而通胀修正幅度大于经济，可能意味着美联储对于通胀展望趋于乐观，的确，明年美国通胀将迎来大幅回落，但最新通胀数据并不支持短期内开启降息。在美国11月CPI同比贡献结构中，耐用品贡献小幅回升0.1个百分点（车辆通胀回升），核心非耐用品（滞后油价回落）、房租贡献（滞后房价回落）均回落0.1个百分点。看似纷乱的变化结构其实指向一条明确的线索——即美国超级核心通胀仍然维持坚挺，短期可能并不支持美联储在明年3月即开始降息，遑论全球油价在供需仍然偏紧下存在上行风险。展望2024年，前三季度美国通胀回落的最大动力毋庸置疑将来自房租通胀，美国就业市场温和转冷、车辆通胀影响更趋边际，但也需警惕24Q4美国房租通胀反弹风险。

美联储预计就业市场将维持较强。此次经济预测的另一亮点在于美联储在下调经济预测的同时，失业率预测保持不变，意味着美联储预计经济的放缓不会影响失业率，延续2023年的情况。申万宏源认为，这是源于美国居民在超额储蓄+个税优惠支撑下消费动能较强，超额的消费需求形成了较高的职位空缺，使得职位空缺成为美国就业市场“缓冲垫”，进而导致2023失业率的回升极为有限，而这两大因素在2024年可能仍然存在，11月超预期的非农数据也验证了美国经济韧性较强。

预计美联储难以在24Q1开启降息，市场对于降息预期可能过度乐观。展望美联储操作，申万宏源预计在美国通胀下行、经济景气温和回落的情况下，美联储降息最佳窗口期在明年年中左右，降息幅度可能在75-100BP之间，目前市场所预期的明年3月降息，全年150BP降息可能已经对美联储形成了“抢跑”。对于10Y美债利率来讲，明年一季度结束之前仍存在付息国债增发的影响，明年二三季度可能是利率随着通胀、经济回落而下行的最佳时期，而明年四季度又可能开始反映通胀的反弹，2024年10Y美债利率或下至3.5%左右，全年可能呈现震荡态势。汇率方面，由于2024年美欧经济走势完全逆向，美元指数可能呈现“前高后低”，人民币汇率外部压力亦为“前高后低”，2024年末或可稳定至7.0左右。

风险提示：美联储紧缩力度超预期。

以下为正文

当地时间12月13日，美联储召开联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议并公布声明，重点为：

1）维持联邦基金利率于5.25-5.50%不变，符合市场预期。

2）2024年降息幅度上修至80BP（约等于三次25BP降息），超市场预期。点阵图显示美联储分别下修2023、2024、2025年政策利率预期至5.4%、4.6%、3.6%。

3）美联储大幅下修通胀预期，上修23Q4经济预测。美联储大幅上修23Q4实际GDP增速预测至2.6%（+0.5%），但小幅下修24Q4实际GDP增速预测至1.5%（-0.1%）；美联储下修23Q4、24Q4核心PCE通胀预测至3.2%（-0.5%）、2.4%（-0.2%）；美联储维持失业率预测基本不变。

一、美联储超预期上修2024年降息幅度，12月会议基调偏鸽

美联储立场转向，最新数据显示市场再度“抢跑”美联储。此次鲍威尔表示加息周期已经基本结束“likely at or near its peak for this tightening cycle”，美联储已经开始讨论降息，但鲍威尔并未透露降息开始时点信息。即便如此，相比11月会议以及近期讲话中鲍威尔“尚未考虑降息”的表态，此次美联储已经是大幅转向，导致10Y美债利率、美元指数均大幅回落。点阵图显示美联储预期2024年将会有3次25BP降息，较9月点阵图大幅上修。自11月美联储会议以来，市场对美联储政策预期转变愈加偏鸽，此次12月FOMC会议助长了这一预期，目前市场预期美联储将在2024年降息150BP，首次降息于3月开始，再度“抢跑”美联储。

二、明年四季度前美通胀将迎来大幅回落，构成鲍威尔转鸽主因，但最新数据仍不支持短期内开启降息。

在会议声明中，美联储表示近期经济放缓“slowed”，通胀过去一年回落“eased”，美联储亦认为这一趋势将持续，在经济预测中体现为美联储小幅下修2024年经济增速、通胀预测，申万宏源注意到通胀修正幅度大于经济，可能意味着美联储对于通胀展望更趋于乐观，的确，明年美国通胀将迎来大幅回落，但最新通胀数据并不支持短期内开启降息。当地时间11月12日公布的美国11月CPI同比3.1%（季调，下同），核心CPI同比4.0%，基本符合市场预期，因而市场影响并不大，但仍体现为美债利率、美元指数反弹。在核心通胀贡献结构中，耐用品贡献小幅回升0.1个百分点（车辆通胀回升），核心非耐用品（滞后油价回落）、房租贡献（滞后房价回落）均回落0.1个百分点。看似纷乱的变化结构其实指向一条明确的线索——即美国超级核心通胀仍然维持坚挺，短期可能并不支持美联储在明年3月即开始降息，遑论全球油价在供需仍然偏紧下存在上行风险。展望2024年，前三季度美国通胀回落的最大动力毋庸置疑将来自房租通胀，美国就业市场温和转冷、车辆通胀影响更趋边际，但也需警惕24Q4美国房租通胀反弹风险。

三、美联储预计就业市场将维持较强

此次经济预测的另一亮点在于美联储在下调经济预测的同时，失业率预测保持不变，意味着美联储预计经济的放缓不会影响失业率，延续2023年的情况。申万宏源认为，这是源于美国居民在超额储蓄+个税优惠支撑下消费动能较强，超额的消费需求形成了较高的职位空缺，使得职位空缺成为美国就业市场“缓冲垫”，进而导致2023失业率的回升极为有限，而这两大因素在2024年可能仍然存在，11月超预期的非农数据也验证了美国经济韧性较强。

四、预计美联储难以在24Q1开启降息，市场对于降息预期可能过度乐观

展望美联储操作，申万宏源预计在美国通胀下行、经济景气温和回落的情况下，美联储降息最佳窗口期在明年年中左右，降息幅度可能在75-100BP之间，目前市场所预期的明年3月降息，全年150BP降息可能已经对美联储形成了“抢跑”。

对于10Y美债利率来讲，明年一季度结束之前仍存在付息国债增发的影响，明年二三季度可能是利率随着通胀、经济回落而下行的最佳时期，而明年四季度又可能开始反映通胀的反弹。根据通胀以及经济增速预测来看，2024年10Y美债利率或下至3.5%左右，全年可能呈现震荡态势。

在汇率方面，由于2024年美欧经济走势完全逆向，美元指数可能呈现“前高后低”，意味着人民币汇率外部压力亦为“前高后低”，2024年末或可稳定至7.0左右。

注：内容节选自申万宏源2023年12月14日发布的《美联储已开始讨论降息--美联储12月FOMC会议点评》，分析师：王茂宇王胜