申万宏源首席策略分析师王胜：2024年市场更可能超预期，还有很多政策值得期待
每经记者 王海慜每经编辑 彭水萍
回顾即将过去的2023年，A股的表现低于不少投资者年初的预期，历史上，大盘年线从未出现过两连阴，2024年市场是否会迎来转机？市场是否有可能出现“盈利底”？高股息、低估值板块年中曾有高光表现，并一度被市场寄予厚望，高股息板块后市是否还有机会？美联储加息周期如果结束，有什么值得参考的历史经验可以关注？
在这个年终岁末，带着这一系列目前市场最为关注的问题，最近记者对申万宏源首席策略分析师王胜进行了独家专访。在他看来，现在市场对未来的预期相对较低，这反倒使得2024年容易有超预期的表现。另外，王胜认为，2024年还有不少活跃资本市场、提升上市公司质量、吸引中长期资金入市的政策值得期待，而A股上市公司质量的持续改善将为市场的中长期表现打下坚实的基础。
图片来源：视觉中国-VCG2111017205582024年的机会肯定要大于2023年，重点关注上市公司质量持续提升
NBD：2023年A股市场整体表现比较疲弱，对一系列利好的反应低于预期，您对2024年的市场大势整体作何判断？现在有一种观点认为，历史上，大盘年线从未出现过三连阴。
王胜：我一直有一个观点就是不能刻舟求剑，我们不能简单地用历史过去来推理未来，但是反过来说对于2024年我们还是认为会比2023年好一些。
回头来看，2023年其实并不差，整个市场在2023年是有机会的，接近一半的股票其实全年上涨（截至2023年12月12日，剔除2023年上市新股，全部A股涨跌幅中位数4.9%），同时机构重仓的一部分股票确实表现不佳，所以整个市场呈现出的状态其实是冰火两重天。一些市场指数会受到机构重仓的大盘成长股的影响，所以整体大家的印象不是特别好，但是回过头来看，整个市场是有机会的，问题是如何去把握这种机会。而展望2024年，我们认为机会肯定比2023年要大，为什么？因为很多机构重仓股是实实在在不断地用业绩在消化估值。
经过2021年至今几年的消化估值，机构重仓股的整体估值水平已经进入到相对合理的区间，剩下的问题是它们的基本面能不能有更大的向上反转的动作？如果能有的话，我们说2024年这类股票的企稳对整个市场的稳定会发挥比较大的作用。
第二，2024年的结构性机会肯定还是会有。整个市场对于科技的期待，对于未来一些新的走向全球的有竞争力的中国公司的研究，都会成为市场未来新的热点。所以我们说对2024年不应该太悲观。
第三，其实很多时候股票市场价格边际上的变化，反映的是预期和现实之间的差距。回到2022年年底，当时对2023年复苏的期待非常高，最后数据还是看到在复苏，但可能没有一部分最乐观投资者所预期的那么乐观，所以可能相对市场的资产价格表现就没有那么突出。
反过来，站在2023年年末看2024年，投资者对于未来中长期的很多问题作了很深层次的思考，以至于有的时候我觉得思考得过于深沉。这么深沉地思考过之后，2024年，我们反倒觉得容易超预期。
NBD：今年8月以来资本市场各类政策利好频繁释放，您预计接下来还有哪些相关政策利好值得期待？
王胜：我觉得有很多政策值得期待。首先，活跃资本市场的政策，我认为叫厚积薄发，很多政策它是慢慢落地的，而且产生效果也不是一蹴而就的，它一定是有一个时间过程，监管层、决策层实际上已经对资本市场的定位作了很大的调整，投资者对这个问题的认知还不够。我们以前印象中中国证券市场融资的功能发挥得很充分，但是对于投资功能确实发挥得还不足，那么现在其实它的定位发生了很大的变化，投资融资并重，投资的功能愈发地突出。
在这个背景之下，我们看到了围绕提升资本市场投资功能的一系列政策，比如说上市公司质量的提升、退市速度的加速，都将逐步为资本市场营造一个更好的环境。
第二，我们也看到了对于中介机构、一部分上市公司的违规行为更加严厉地监管，这对于提升上市公司质量的意义非常大。
第三，从各方面去引导上市公司的构成向着更符合中国经济转型的方向去走。所以无论是当初科创板的设立和持续发展，以及现在北交所引导一些处于发展早期的企业成长，这些都是为上市公司质量的提升做出的努力。
第四，最典型就是今年提出的中国特色估值体系，如果我们把注意力集中在中国特色估值体系的聚焦点，你就会发现它其实核心聚焦在上市公司质量提升，这里面核心的关键毫无疑问是国企。很多人说国企的经营效率在历史上没有那么高，所以现在管理层针对这样一个历史上大家普遍关注的问题，与国资委以及其他很多主管部门一起努力去做出改变。
所以我们现在看到国资委在2023年年初提出“一利五率”经营指标体系，就是把资本市场最关心的净资产收益率、营业现金比率作为重要的考核对象。净资产收益率意味着什么？就是企业要提高自己的经营效率，而不只是为了做大，更多为了做强，让资产回报率进一步上升。提高了净资产收益率才有可能更好地分红；同时也意味着如果你更积极地去分红，就更容易完成这样的考核指标，所以考核净资产收益率意义很大。另外，营业现金比也非常重要。历史上很多国有企业为了努力地挤进世界500强，可能对于营业收入比较重视，但对于应收账款的管理还有待提高，但是考核营业现金比例之后，营业现金流实实在在地改善了，这个时候就有更多的可以用来分红的资源了。所以这两个指标考核的调整，对于上市公司增加分红非常有帮助。
另外一方面从现实角度来说，随着土地财政转型，政府性基金预算收入的增长显然面临着挑战，那么在这个背景之下，增加财政收入来源的多元化诉求就越来越多，导致的结果我们看到地方国企分红比例的上升速度远快于央企的分红比例上升速度，当然大家都是上升的，但可以发现地方国企更加积极，你们想为什么？
所以这里面是有很多现实的基础，所以无论是从我们引导的方向，还是从现实的基础角度，上市公司质量在中国特色估值体系的引导下也是有明显的改变，所以共同的结果我们看到，2021年、2022年A股分红加上回购和融资总额比起来，其实分红已经超过了融资总额。尤其是2022年非常突出，表明拐点已经出现。
我们相信2023年这点应该会愈发突出。所以整体来看，我们认为上市公司质量的提升是我们现在所做的众多改革中最重要的，而且我们认为2024年不会停，还会继续在这方面有很多的举措。
第二方面是资本市场怎么去引入中长期资金方面的政策，比如如何引入外资，如何向全球投资者宣传，怎么更好地去带动以保险公司为代表的机构投资者真正在A股做好长期投资，这里面要不要帮他们去解决一些问题？他们在会计处理上历史上净值波动比较大，影响了他们长期投资的积极性，有没有什么办法能够去更好地从政策层面去帮助保险公司做好长期投资，这是吸引长期投资非常重要的举措。所以在引入长期投资者方面，我们是有很多事情可以做的。
第三方面在于提供更多的金融工具，这也和长期投资有一定关系。我们觉得应该要做好公募基金和衍生品的一些互动和联动。在这些政策做好之后，会发现公募基金产品的回撤控制可能会比原来更加好，更加符合老百姓财富管理的需求。我们也知道以前可能有一些产品净值的波动幅度偏大，涨的时候真的让人非常激动，但是调整起来，回撤也让大家很心痛。所以要处理好这个情况，可能的确要让渡出一部分上行的弹性，保证它的回撤可控。对于大部分的普通基民来说，可能意义更重大。
总而言之，跨部门的协同会成为资本市场政策很重要的一种抓手。联合很多其他的部委一起把资本市场活跃起来，可能是政策后面可以值得我们期待的。
A股盈利增速底部已经显现，不宜过早下注美国降息
NBD：剔除历史季节性以及基数效应影响，2023年以来A股实际收入增长持续恶化，实际利润有微弱改善，不过2023年三季度全A两非归母净利润增速触底回升。2023年是否有可能是“盈利底”？
王胜：我们认为盈利增速的底部已经显现，盈利增速的底部来自于几方面，第一方面是我们刚才说的收入增长和名义GDP的增长关系比较大，我们也看到最近CPI 、PPI的表现不是特别地接近于通胀的状态。今年名义GDP的增速肯定是低于很多投资者年初的预期，我觉得这个是第一方面。
第二方面我们反过来说，整个中国的经济增速已经从高速增长转向中高速增长阶段。高质量发展的过程中，收入增长相对于利润增长速度比起来，利润增长速度表现更好是一个很大概率的事件。所以我们更加关注什么？
第一，能够走出去的这部分企业的盈利增长情况。我们也知道，全球有一些国家发展过程中经历过类似阶段，从GDP转向GNP的增长，在全球利用自己在过去GDP高速增长过程当中形成的制造业的强大竞争力走向全球，然后构建自己非常稳固的渠道优势，同时把一定程度上的科技优势发挥出来，这样的产品就很有竞争力。而这些产品在全球能构建出一定的市场空间，也为相关上市公司盈利增长构建一个机会。比如美国GDP增速好像看上去没有特别突出，但是美股上市公司的盈利增长却很好。这里面有一个很重要的原因，就是美国市场可能40%的盈利来自于全球性跨国公司在境外的盈利，所以我们说这一块肯定是我们未来去关注的一个点。
盈利增长比收入增长可以更好的一个很重要的关注点是要研究供给侧，因为GDP代表着需求侧，而需求侧从实物量的角度和房地产的关系还是有的。所以当房地产的实物量面临一个大的周期性调整的时候，很多相关上市公司可能面临需求端不是特别好的环境，但是在供给端就不一样了。供给端实际的情况是我们在2016年、2017年就开始进行去产能、去库存。经过这几年的积累，供给端收缩，或者供给端增速相对平稳，就构筑了整个行业竞争格局改善的重要来源。同时我们也看到在供给端还有不少值得期待的变化，比如说ESG、碳中和。
从今年6月到现在，其实美股的煤炭股涨了不少，这里面很重要的原因就是ESG、碳中和，然后相关行业它确实资本开支不足，又比如说我们去看原油，你们可以发现很有意思，美国的库存井的数量一直起不来，这里面很重要一个原因也是供给的原因。我们印象当中美国应该已经转变成一个石油的出口国了，可是油价这么高的情况之下，它的库存井数量一直起不来，所以很多大宗商品的供给还是受到了一定的限制，行业竞争格局反而比以前有所改善，从全行业角度收入增长未必特别突出，但是行业竞争格局如果能够改善，龙头上市公司在盈利增长上有可能反而受益。所以如果研究上市公司盈利的增长，要把焦点聚焦在这一类的上市公司的增长上，过多地关注总量的意义不是特别大，因为很多总量的公司跟地产和地产产业链的关系还是比较大的。
NBD：我们都知道，这轮美联储的激进加息对全球市场都产生了较大扰动。市场现在有预期，明年美联储可能会结束加息。请问，美联储加息周期结束有什么历史经验可以总结？
王胜：2021年年初申万策略团队在全市场比较早地提出美债收益率将会上行，美元有可能要开启一轮比较大的上升周期。当时我们主要是针对2021年之前表现比较好的股票，我们担心当时股票的估值上涨当中隐含着利率下行的一个预期，但是后来发生的情况，我们知道利率开始上行，这部分股票压力就会比较大，确实对资产价格产生很大影响。
而回顾2022年年底，当时也是很多人都觉得2023年要开启一个美债利率系统性下行周期，我们当时的想法是有可能会像2011年中国债券市场，利率是一个高位震荡的情况，今年回过头来看确实是高位震荡，但明年是不是就能改变高位震荡，一路向下呢？
我给大家说一个数据，1960年以来，美国一共有15次大选，这15次大选年的美国经济，一共有12次不衰退，仅有3次衰退：一次是2020年的疫情，一次是2008年的金融危机，还有一次是1980年滞胀周期的尾声。除掉这种非常极端的情况，美国大选年的经济好像不太支持利率一路下行，这是第一个基本结论。
第二个我们假设，美国的国债利率如果真的能够开始一轮下行，我觉得从历史的经验来看，确实对风险资产，尤其是新兴市场是有一定帮助的。但是这个时候一定要注意美国降息是由什么原因引发的，它是由于预防式降息引发的，还是因为迫于经济压力比较大不得不降。如果是后者，美股市场未必上扬。但如果是预防式降息，从历史来看美国的权益市场表现是不错的，对全球风险偏好也有正面的帮助。历史上黄金一般在这种阶段表现会比较好，因为黄金与实际利率比较相关。
但是我刚才说这所有的一切的前提是明年真正开始进入了一个降息周期，这需要我们观察，事情只能一步一步去看，现在没法预判，毕竟我认为美国的货币政策和它充分就业的水平关系比较大。而从目前来看，美国今年的就业是处在一种从过热慢慢走向正常的过程，还没有着急到就业出了比较大的问题必须要降息；同时也没有到通胀已经没有任何问题，然后可以从容降息的这种状态。
所以我建议大家还是对美国的降息问题采取观察的态度，而不是提前预判。现在提前下注可能稍微早了一点。
小微盘股走强有基本面支撑，高股息策略需关注分红成长性
NBD：再聊聊我们的A股市场。我们关注到，今年市场整体虽然低迷，但其实不乏结构性的行情，小微盘股、主题投资还是有机会，表现要明显强于机构重仓股。最近两年多以来，市场的风格似乎一直都偏向于小微盘。您觉得这样的风格是否已经有些拥挤？未来是否会发生切换？
王胜：我们的这些大盘成长股票和全球的宏观流动性关系比较大，从2017年之后北上资金持续流入，这里面也当然享受了美债利率处于一个低位的状态。这个过程当中，流动性不断地涌向中国，带来大盘成长股票的估值不断扩张，现在可能就有一点压力，因为美债收益率开始往上走，这个时候这些大盘成长股票处在一个估值收缩或者是业绩消化估值的过程，他们就相对走弱了。那么相应的是，那些小盘微盘会相对比较活跃，这是第一方面。
第二方面，客观地说这几年我们国内的无风险利率降得比较快，那么导致的结果是什么呢？我们民营企业和小型公司他们的融资成本，尤其是在三年疫情期间有各种各样优惠的政策推出，使他们的实际融资成本下降得非常快，较大地改善了这些企业在间接融资端的融资条件，我觉得是非常重要的一点。
另外，很多中国的小企业和我们中国的出口竞争力关系比较大，我们在2021年开始比较关注小盘价值风口。当时的一个很重要的原因就是我们认为中国的出口数据相对比较好，历史上我们的小企业对经济的感知和出口关系比较大，所以这样一个情况之下，随着我们出口竞争力的上升，以及“一带一路”国家需求的上升，小型企业能更多分享他们城镇化工业化的成果，所以这些小型企业的盈利增速也慢慢起来。当然国内有一些做出口的，比如做出口货代的，他的感受可能会不太一样，原因很简单，因为不少出口型企业把产业链在全球做布局了，最后的结果是其实这些企业本身的盈利增长和它股价之间的相关性还是不错的，但是可能就感受不到物流的盈利增长了。
所以我觉得，我们一直面临的很多问题都是：中国经济从传统地产经济向着一个更为现代化的以制造业（尤其是先进制造业）作为主体方向去转型的过程当中，很多原来的受益者可能不太适应的情况，这是转型期的一种困惑。
NBD：今年中期的时候，高股息、低估值板块（“中特估”概念）曾经有所表现，并一度被市场寄予厚望。您觉得该板块后市还有机会吗？
王胜：其实高分红、低估值板块是今年机构投资者能够参与的非常重要的亮点，而小微盘股机构投资者唯一能参与的方式只能是以量化的方式同时买几百个股票，但这种方式其实和我们经典的价值投资理念是有一点相悖的。你会发现很多公司可能没有那么好的价值创造能力，但是对大型的机构投资者来说，高分红是一个非常重要的方向。
我们认为，高分红的这部分股票有两个能够穿越周期的特质，第一就是我们刚才说的上市公司治理的改善，分红比例的上升，这点毫无疑问是最重要的。我们可以发现很多上市公司分红比例的上升，是因为财政来源需要多元化，这样导致的结果就是分红比例或者派息比例的持续上升变得非常可持续。
第二就是无风险利率下行。房地产很大一块的资金来自于银行，而随着房地产资金的需求有所下降，它的负债端必然也是要降低自己的成本，体现在老百姓生活当中就是存款利率不停地往下走，这就导致高分红的性价比越来越高。中证红利指数现在的分红收益率TTM已经是6%，相对银行存款利率有非常明显的优势。
为什么在今年的三季度之后，高股息板块有一轮调整？我觉得这是正常的补跌，它恰恰意味着市场正在进入到一个逐渐去探底的阶段，或者说即将进入到最后的底部，因为今年对机构投资者而言最强的资产就是这类资产了。如果这类资产开始调整，意味着整个市场离最后的底部已经不遥远了，这样的调整之后对市场肯定有好处。
另外，对这类高分红股票，大家一定要深刻地去理解，不仅仅是赚它静态的分红收益率，更为重要的是它分红的成长性，这个绝对是中国特色。在全球除中国、日本外找不到第三个国家，它的分红比例还能上升的，分红比例上升就是一种新时代的成长性。但是传统在全球做投资，分红比例基本是固定值，而中国还有改善空间，现在分红比例平均也就大概在40%附近，在全球分（红）到50%甚至70%都很正常，所以这里面有大量的分红比例的上升空间。
所以我觉得一定要从这一点去理解分红的投资，否则投资者比较多地去关注静态分红，你就会发现静态分红选出来的这些行业，最近可能又受到地产一些预期的影响。但如果你用派息比例上升的视角去筛选，其实这一分红策略最近股价不但没有调整，反而在弱势当中呈现出非常强势的上涨状态。最近有一些行业，比如煤炭其实非常强。
NBD：11月29日中国人寿与新华保险分别发布公告，双方拟共同出资500亿元设立私募证券投资基金。据媒体报道，该私募基金将投向A股。有分析认为，该基金未来不排除会以高股息等策略为主。您对此如何看？
王胜：我觉得这确实是一个非常现实的情况，因为我们也知道今年年初有一轮保险保费的快速增长，因为他们的预定利率当时还可以给到3.5%，现在已经降下来了。降下来之后保险的负债成本下降得比较快，而对应着中证红利指数的股息率高达6%，如果在港股这块就更突出了，所以这个结果就让分红策略在设计上显得特别有价值，尤其是对险资这样一个中长期的负债久期的投资者。
第二方面，我们理解也是非常重要的，这是这些大型国有金融机构去履行自己的社会责任，活跃资本市场的一个重要举措。
所以从他们的角度来说，如果能够用这种形式平滑会计上面的一些账面净值的波动，然后又获得了中长期的回报，我觉得是非常有价值的范例，值得全市场的类似的机构投资者去学习。
NBD：我们注意到，最近申万宏源研究《2024申万宏源全球资产配置白皮书》重磅发布，书中通过申万宏源“ARP模型”计算出2024年最佳配置观点。请问您能否对其中的核心观点做一些介绍？
王胜：“ARP”是基于获得绝对收益的概率，去构建一个多元资产的组合。这里面要提一个很有意思的地方，现在大部分的卖方研究做资产配置研究本质上是多元资产收益率预测，而不是真正意义上的做资产配置，真正的资产配置是要用组合管理的思维去平滑掉波动，在风险可控的情况下获得收益。
这个情况下我们就强调组合管理，我们有很好的收益率预测的一套体系，当然也会错，但是我们希望把错误的概率尽可能地缩小。而且通过这一系列体系性的研究去理解哪些是相对确定的，哪些是没有那么确定的。我们的投资其实是围绕着我们觉得确定，但市场可能没有那么确定的一些因素，这里面有很多东西是基于你的能力圈，基于你的方法体系来获得的。
在这个过程当中，组合管理的思维就显得非常重要，所以ARP模型本质是基于这样一种组合管理的思维来做的，当然它也会基于西方一些最经典的资产配置模型。我们在这基础上构建了全新的量化体系去做资产配置，这样的资产配置，我们希望是用更长期的视角，至少是年度为单位。所以我们是以年度为单位去构建这个模型，希望能够对大家的财富管理实实在在有一些帮助。
申万宏源研究副总经理、首席策略分析师王胜封面图片来源：视觉中国-VCG211101720558