申万宏源：单边大幅降息的三个疑问

摘要：

2024年2月20日，央行公告最新贷款市场报价利率（LPR），其中1年期LPR持平于3.45%，5年期以上LPR为3.95%，较上个月下调25BP，为历史最大降幅。

为何单边降息？一是为地方融资平台债务置换留出空间，二是为“三大工程”的推进降低融资成本，三是进一步扭转居民购房预期。

后续展望：货币政策年初降准降息靠前发力，但传导时滞以及人民币汇率波动的不确定性都将令财政政策的接力更为重要。

原文：

2024年2月20日，央行公告最新贷款市场报价利率（LPR），其中1年期LPR持平于3.45%，5年期以上LPR为3.95%，较上个月下调25BP，为历史最大降幅。

为何节后降息？春节数据显示内需恢复仍具有不确定性，价格水平仍距离中央经济工作会议确定的方向有一定距离。春节消费数据显示，居民消费的量稳但价低，地产销售整体低位徘徊，内需恢复的过程仍具有不确定性。中央经济工作会议将货币政策和价格水平联系在一起，在制造业中下游产能难快速出清的背景下，内需恢复是价格恢复的前提，也是本次降息的主要原因。前期存款利率的调降、降准等已经为本次5年期LPR下调奠定了基础。

为何单边降息？一是为地方融资平台债务置换留出空间，二是为“三大工程”的推进降低融资成本，三是进一步扭转居民购房预期。5年期LPR是中长期贷款的定价基准，而当前风险化解阶段需要更低的利率配合，特别是地方融资平台债务置换以及“三大工程”。另外个人住房贷款利率仍在4%左右，单独调整5年期LPR也是题中应有之意。而1年期LPR按兵不动，或为保证商业银行净息差的相对稳定。本次5年期LPR单独降息之后，和1年期LPR利差收窄至LPR改革后最低的50BP。

为何大幅调降5年期LPR？一是地产销售跌幅明显扩大，二是只有如此大幅度降息才能重新令贷款政策利率低于已较低的贷款市场利率。其一，居民对前期小步长的5年期LPR调降幅度已不敏感，呈现出地产销售对利率“脱钩”，1月以来地产销售增速由正增长大幅下滑至-40%左右，需要更大幅度的降息，若未来再配合以稳定的降息频率出现，则更容易扭转居民预期。其二，23Q4央行扩大货币供给、而货币需求偏弱背景下，12月贷款加权平均利率下行至3.83%的历史新低，已逼近我们估算的同口径贷款政策利率为3.81%，低于LPR的贷款占比也明显上升，亟需政策利率跟随市场利率下调，更真实反应市场供需，而若5年期LPR降息10bp以内，贷款政策利率只会下行至3.78%左右，与此前差别不大，而降息25bp可令贷款政策利率下行至3.71%左右，更好的发挥指导市场同时更真实反应实体供需水平的作用。

展望：货币政策年初降准降息靠前发力，但传导时滞以及人民币汇率波动的不确定性都将令财政政策的接力更为重要。年初货币政策操作靠前发力，但传导到金融数据、实体经济仍需要时间，居民预期扭转可能更加滞后。另外，美联储货币政策的不确定性也令汇率有短期承压的可能。未来一段时间财政政策接力的必要性将凸显，尤其是财政政策的特点是决策后实施速度快，更能直接反应在实体经济中，扭转预期更直接。我们仍维持今年两会财政扩张力度会超过去年万亿的判断不变，在地方融资平台净融资规模保持基本稳定的前提下，2024年全年实际GDP增速可以达到4.5%-5.0%。

风险提示：海外货币政策外溢影响，地方融资平台监管持续收紧，财政政策力度不及预期。