申万宏源：人民币汇率波动的根源在何处？

转自：申万宏源宏观

本次人民币对美元汇率波动，源于国际收支尚处于筑底回升阶段，暂时无法完全对冲市场情绪面干扰。展望后续，我们更应关注在此之前政策为保持汇率稳定所采取的“先发制人”举措，预计人民币对美元汇率仍可在政策呵护下维持在7.2-7.3之间。

近期汇率突然波动，深层次原因是什么？3月22日在岸、离岸人民币对美元分别下跌289、447基点。这是否代表汇率波动幅度变大，我们试图通过基本面、情绪面、资金面和政策面进行分析。

基本面：国际收支相对困难时期已过去。国际收支作为汇率波动的基本面，其变化趋势决定中长期人民币汇率的方向。2023年国际收支仍保持顺差，但规模明显收窄，年内呈现“V型”走势，拖累主要源于国际旅行的恢复，以及FDI差额的收窄。23年年末以来外储回暖，国际收支趋于走出底部，国际收支环境2024年将好于2023年，出口好转、吸引外资力度加大、便利化境外人员来华旅游等举措会持续巩固这一过程。

情绪面：中美关系不确定性、非美央行超预期操作或短期主导。从历史经验来看，国际收支回暖大部分阶段均会带动人民币汇率企稳回升。但特殊时期，尤以中美摩擦加大的时期，汇率会脱离外汇储备所指向的基本面。最近美国国会议员提出的对华投资法案可能成为人民币汇率偏离基本面的一大触发因素。另外，非美央行超预期操作，令市场预期提高美元指数预期，人民币对美元将被动贬值的担忧，也成为市场情绪的重要组成部分。

资金面：政策针对离岸人民币利率“先发制人”。汇率的资金面，我们认为更应该关注离岸人民币的利率水平，这决定了套利和做空成本。央行可以通过离岸央票主动操作，关键时刻引导离岸人民币利率走势，令人民币对美元去年守住重要关口。今年央行并没有放松警惕，仍然保持对离岸人民币存款较高的回收力度，离岸央票规模在今年3月也推升至1200亿。另外，离岸国债2024年发行时间提前至3月，同样是为锁定离岸人民币利率做准备。综合以上两个操作工具来看，政策为防范汇率再度偏弱而在离岸人民币利率方面早有准备。

政策面：汇率稳定仍然和提振内需同等重要。我国当前货币政策面对的问题主要是两个方面，一是要提振内需，二是汇率稳定，但上述两大目标相互交织相互影响，令货币政策更多的选择相机抉择，目的是保证“内外均衡”。3月21日国新办发布会上，央行副行长宣昌能在价格上将社会融资成本和汇率稳定并列，并将其总结为“融资成本降、汇率稳”。中美利差仍然是驱动跨境资金流动的核心因素，也就意味着央行如果想保证汇率的稳定性，中美利差仍是短期最有效的抓手。我们也注意到，央行官方媒体上的表述淡化了MLF和LPR的绑定关系，可能是在传递出分别通过两个工具影响两个市场的信号。同时，我们可以观察到近一年以来，央行主要是将存款利率和LPR绑定而非其他。

展望：政策仍将致力于平抑人民币汇率波动。虽然我国国际收支平衡尚处于筑底回升阶段，对市场情绪难完全对冲，但政策面和资金面的力度实际上是比去年7-8月要更加强化。展望后续政策，为进一步平抑波动，央行在离岸市场上回收流动性的工具可能进一步加码，同时对于中美利差的关注度或有所提高。汇率的波动将令货币政策操作更趋谨慎，宣昌能副行长在发布会上强调“存款成本下行和主要经济体货币政策转向有利于拓宽利率政策操作的自主性”，或已经预示了这一点。而在货币政策的呵护下，人民币对美元的波动仍能维持在7.2-7.3之间，后续走势有赖于美联储以及其他央行货币政策操作路径的清晰化。

风险提示：海外主要央行货币政策超预期变化，国内需求超预期变化。

编辑：马萌伟