申万宏源：“新国九条”之际 再谈高股息思潮的内涵外延
一、部分市场投资者对经济改善持续性的怀疑已经内嵌在体系内。观察清明假期消费量价齐升的市场实验：市场会因为茅台批价下行怀疑消费改善的持续性，也会因为景区和医美个股一季报改善来做反弹。这背后是，市场对总量经济改善的持续性没信心，寄希望于观察中微观数据来做确认(尽管中微观信号大概率也是矛盾的)。2024年我们不建议基于总需求乐观预期寻找投资机会。
3月经济改善不持续的信号增加(CPI、出口、社融信贷)，需求乐观预期发酵受阻。我们想要强调的是，即便没有这些数据验证，部分投资者对经济改善持续性的怀疑也是内嵌在体系内的。关于市场需求预期演绎的特征，我们观察了清明假期消费量价齐升的市场实验：清明假期消费数据量价齐升，但本周一受茅台批价下行的影响，市场对消费改善持续性的担忧被强化，市场并未反映清明假期超预期的影响。而本周二医美个股一季报验证改善，旅游消费板块明显反弹。这是一种需求侧预期定价有效性偏低的特征，背后是，市场对总量经济改善的持续性没信心，寄希望于观察中微观数据来确认预期，明确结构。尽管中观数据很多时候是片面的、矛盾的，但需求预期依然会跟着中观数据摇摆。2022年以来A股市场一直存在这样的特征，2024年可能仍将延续，我们不建议基于总需求乐观预期寻找投资机会。具体而言，从全球格局和供给侧把握有色和石油的投资机会正当其时，但当周期轮动沿着需求侧乐观预期扩散至基本面相对偏弱的方向(如化工和钢铁)，则可视为短期性价比降低的信号。
二、“新国九条”发布之际，再谈高股息投资的内涵外延：投资者需要在成长性之外的因子上，寻找估值提升的投资机会，这是一种时代特征。贵金属和石油的价格韧性也是一种时代特征。2021年之后“真正的资产荒”构成高股息投资从无到有的时代背景。政策导向的变化，是针对过去问题的监管强化，也蕴含着下一波趋势的线索。纳入高股息框架的标的需要“分红比例提升不会明显影响到未来成长性”，高股息投资的选股复杂性与核心资产其实很像。
“新国九条”发布对估值的影响权重提升。这对应着，从成长性角度寻找提估值的投资机会难度增加，而基于其他因子的提估值机会确实在增加，在这个时代更显得弥足珍贵。
2. 什么样的公司可以基于高股息模型讨论估值安全边际？我们认为，分红比例提升不会明显影响到未来成长性预期的公司，才适用于高股息模型(详见我们3月18日发布的报告《分红逻辑如何重塑公司DDM估值模型——高股息系列报告之六》)。一组典型的例子，白酒(先不考虑短期景气回落压力)是典型的未来成长性对资本开支依赖弱的行业，就可以基于高股息模型讨论安全边际。但新能源短期资本开支需求弱，但中期仍有明确的资本开支需求。所以，短期的分红比例提高更应该视作一次性分红，其积极意义在于现金用于分红，未来投资更多依赖低成本融资，构成财务杠杆优化，提升公司价值。这类公司可能是未来高股息事件性交易的来源，但中期估值框架可能仍将沿用成长性估值。最终高股息投资的选股会与核心资产有诸多相似性。最终高股息投资的选股会与核心资产的壁垒条件有相似性，但又更强调稳定性。
3. “资产荒”算不算老调重弹？2016年市场开始基于资管新规预期讨论“资产荒”，但居民资产配置向权益迁移主要发生在19-21年，真实无风险利率有效回落的“真正的资产荒”2021年之后才到来。2021年高股息的市场特征发生了三个变化：(1) 无风险利率下行，高股息占优的大波段从2021年开始。(2) 2021年之后高股息和低估值出现了分化，出现了一批估值并不便宜，但依然被视作高股息的标的。(3) 公司治理打分对大盘高股息的增强效果开始显现，分红能力 + 分红意愿的研究，有效性提升。而这些变化背后，是房地产和地方债务两大固收高收益来源规模收缩，债市真正面临“资产荒”，真实的无风险利率有效回落。股债连通的投资框架形成，高股息迎来重估契机。
4. 为什么我们一直强调有色和石油的投资机会，也是广义高股息投资的一部分？成长性的权重降低，总需求改善不易外推，是广义高股息投资的时代背景。有色和石油的投资机会，来自于大国博弈，全球分工效率降低的时代；也来自于全球性的周期品供给侧调整。两者的时代背景是相通的。2024年基于总需求持续改善的投资机会，股价弹性和稳定性可能都比不上供给侧的投资机会。在需求有下行预期下的大宗商品价格上涨/大宗商品价格调整但向下有底，这两种逻辑都是探寻ROE下限，确认ROE波动率下行带来的估值重估。这是典型的广义高股息投资机会。
5. 为什么说煤炭和优质白酒现阶段的逻辑有很强的相似性？因为两者都适用于高股息模型，且短期都有需求回落的担忧(煤价调整阶段，煤炭股的表现弱于有色和石油；优质白酒批价快速调整，社会库存的担忧发酵)。未来估值提升的契机，就是需求侧回落告一段落，中长期基本面中枢的预期重新稳固。2024年短期基本面不再恶化，就能基于高股息模型重估的投资机会是有弹性的。
最后重申4月高股息回归的判断。重点关注：稳态高股息中期将受益于分红比例进一步提升和无风险利率继续回落。正在基于高股息模型重估的方向，供给收缩的周期(有色和石油)股价已在趋势中，消费高股息的关注度正在提升(家电，食品乳品、服装家纺)。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期
(原标题：【申万宏源策略 | 一周回顾展望】“新国九条”之际，再谈高股息思潮的内涵外延)
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