申万宏源策略：复杂的四月脚踏实地，积极乐观展望新国九条的市场影响

　　来源：申万宏源策略

　　一、复杂的四月脚踏实地：4月A股总体指数仍有韧性，但进入调整波段的结构却有所增加。4月行情影响因素繁多（经济和业绩验证，还有新国九条、海外货币宽松预期下修、地缘政治风险等），各类资金诉求表达相对独立，结构乱战是突出的市场特征。乱战行情中，分辨和坚守中期趋势是占优策略，我们继续强调：1． 总需求改善难外推，供给侧机会更持续。2． 新国九条下，高股息思潮有望不断强化，而主题的不确定性提升。3． 周期品供需紧平衡，全球格局变化其实也是一种趋势。

　　我们观察到，4月出现了一个“不跌的调整期”：总体指数仍有韧性，但赚钱效应收缩，下行动量效应显著上行，指示进入调整波段的结构有所增加。此前，我们反复讨论，4月的主要矛盾将回归基本面。市场基于经济和业绩验证寻找景气可持续的方向，但很可能求而不得，最终引发调整。而实际上，4月的调整期演绎的更加复杂，影响因素繁多。除了常规的经济和业绩验证，还有新国九条、海外货币宽松预期下修、地缘政治风险等。短期经济和业绩验证总体符合预期，需求侧有结构性亮点，但无法预期改善持续。供给释放压力影响较大，反映为需求小幅回落，会带来明显的价格回落。新国九条，短期强化了高股息趋势，同时稳定资本市场预期加码，但主题投资的预期下修也客观存在。海外货币宽松预期下修，继续推高美债利率，这对国内无风险利率下行会造成一定约束，制约高股息行情加速。地缘政治风险扰动，是短期周期脉冲行情的催化，但不少投资者认为，地缘政治的短期走向是一个不可控的输入变量，当周期行情的逻辑演绎到这个阶段，可参与度是下降的。在诸多因素影响下，各类资金的短期诉求都有所表达，市场呈现出结构乱战的市场特征。总体高股息和顺周期占优，结构轮动速度依然较快，主线行情的演绎并不连续。

　　乱战行情中，分辨和坚守中期趋势是占优策略，我们提示三个中期趋势：1． 总需求改善难外推，从需求改善找投资机会不如从供给侧机会更有弹性和持续性。成长性在估值中的权重下降，需要更多从非成长因素上（分红比例提升、ROE波动率下降带动折现率下降、商业模型稳定性）寻找提估值机会。2． 新国九条下，高股息思潮有望不断强化，资本市场严格监管背景下，主题投资的不确定性提升。3． 地缘政治冲突是偶然的，但周期品供需紧平衡，全球格局变化是一种趋势。

　　二、积极乐观展望新国九条的市场影响：短期，强化4月高股息行情，稳定资本市场预期，支撑指数中枢。中长期，股权融资成本显性化，将有效增强股市回报，长期资金增量入市将真正实现。

　　市场对新国九条市场影响的思考正在逐步深入。我们提示，新国九条的市场影响展望应更加积极乐观。短期，4月年报期分红比例提升有望集中验证，高股息行情本就会被强化。叠加国九条的影响，短期高股息相对收益更加确定。同时，短期稳定资本市场预期是应有之意，支撑指数中枢。也有部分资金与之博弈，加速短期结构轮动。

　　中长期，新国九条一个重要的意义是推动股权融资成本显性化，降低发行上市的隐性成本，限制资本运营中偏向于套利的操作，强调股东回报。2016年法制化建设，吸引外资流入，这是2016-21年A股结构牛的重要增量资金；2024年强调股东回报，对长期配置资金来说是更重要的变化。2021年之后“真正的资产荒”（两大高收益固定收益来源，房地产和地方政府债务规模都在收缩）到来，股债连通的框架投研框架已经形成。在此基础上，A股能够提供稳定股东回报的标的增加，长期资金增量入市就真正成为可能。我们大胆推演，在以新国九条为最初线索的后续趋势行情中，险资配置股票市场的比例可能会超过20%（全行业整体法来看，2023Q4保险业综合偿付能力充足率为197.1%，根据原银保监会《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，满足监管要求的权益类资产配置比例最高可达25%，配置比例取20%，已经考虑偿付能力潜在波动，预留了一个档位的调整空间）。

　　三、继续强调4月高股息投资占优的判断，基于高股息模型的重估已在电力、煤炭、家电、有色和石油等方向上有所演绎，下一阶段扩散的重点可能是消费和港股高股息。

　　我们继续强调4月高股息投资占优的判断。市场对高股息推荐的认同度提升，高股息投资的外延正在不断扩张。回顾过去，基于高股息模型的重估从典型的稳态高股息（电力、运营商）开始，扩散到2023年被机构投资者集中挖掘的煤炭，2024年春节后借出口链高景气修复的家电，以及4月行情集中发酵的有色和石油强周期。下一阶段，高股息投资扩散的重点可能是消费（消费是套用高股息模型的优质资产）和港股高股息（内资南下定价影响力提升，内资资产荒外溢港股）。

　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期