东阿阿胶业绩创新高复盘：调控渠道库存 延长价值链

自2019年公司开始清理渠道库存、稳定价格体系以来，东阿阿胶目前主要产品渠道库存保持良性，价格体系不断规范，注重加大终端销售力度控制发货，这些有利于长期业绩的稳定增长。

薛宇/文

10月9日，东阿阿胶（000423.SZ）发布2024年前三季度业绩预告，报告期内，公司预计实现净利润11亿-11.75亿元，同比增长40%-50%，实现扣非净利润10.15亿-10.90亿元，同比增长45%-56%。

单季度来看，东阿阿胶三季度预计实现净利润3.62亿-4.37亿元，同比增长43%-73%，扣非净利润3.15亿-3.90亿元，同比增长50%-85%；在三季度淡季东阿阿胶的业绩实现快速增长，而从金额来看，三季度单季也已恢复至历史最好时期的水平：2015-2018年三季度分别为3.6亿元、4.0亿元、3.5亿元、3.6亿元，公司的业绩表现超预期。

自2019年公司开始清理渠道库存，稳定价格体系以来，公司目前主要产品渠道库存保持良性，价格体系不断规范，加大终端销售力度控制发货，有利于长期业绩的稳定增长。

业绩高增长

由于2019年阿胶块库存积压问题开始显现，东阿阿胶全年实体药店终端销售额39.3亿元，同比下降7.09%；2020年终端销售额进一步降至22.23 亿元，同比下滑43.44%。2019年，东阿阿胶营业收入同比下降59.68%，净利润由上年的盈利24.44亿元转为亏损5.05亿元，同比大降120.67%。

随着销售的逐渐回暖以及渠道库存的清理，公司业绩逐渐开始回升，2020-2023年东阿阿胶营业收入分别为34.09亿元、38.49亿元、40.42亿元、47.15亿元，同比分别增长15.24%、12.89%、5.01%、16.66%，净利润分别为4329万元、4.4亿元、7.8亿元、11.51亿元，同比分别增长109.75%、917.43%、77.1%、47.55%。2024年上半年，东阿阿胶实现营业收入27.48亿元，同比增长26.8%，实现净利润7.38亿元，同比增长39.03%。

目前来看，东阿阿胶业绩持续增长的趋势正在延续。未来能否持续下去，还要看公司的渠道库存和产品价格情况。复盘过往，东阿阿胶的业绩增长比较依赖于产品价格的持续快速上涨，结果导致渠道库存的积压。

驴皮是生产阿胶的主要原材料，但国内的驴皮资源短缺，供不应求。2018年，山东阿胶行业协会根据100多家阿胶生产企业的年生产量报表推算，阿胶年总产量至少在5000吨以上，据此估算需要驴皮400万张左右，而国内供应总量不足180万张。中国驴存栏量不断下滑，已由1996年的944万头下降到2021年的197万头，券商预计未来仍将持续下降。国内毛驴供应存在较大缺口，大多依赖进口，供需关系较为紧张。

受供需关系影响，国内驴皮价格不断攀升，从20元/kg最高升至2017年的150元/kg。原材料涨价之下，东阿阿胶2006年起对阿胶产品进行全面提价；而在2013-2017年，阿胶行业内企业均在市场中大量收购驴皮，因此期间驴皮价格大幅提升，进一步推升了产品成本，推动价格继续上涨。据统计，截至目前公司共调价17次，最后一次提价在2018年12月，出厂价从2006年5月的196元/kg提升至目前的约3273元/kg，涨幅超过20倍，东阿阿胶也成为市场上价格最高的阿胶产品。

总之，“原材料价格上涨-产品价格上涨-原材料价格上涨”的循环促进了原材料和阿胶产品价格的持续上涨，这一循环最后由于阿胶产品需求的饱和而终止：阿胶产品的畅销和持续提价使得大量经销商、药店、消费者一次性在价格相对较低时进行囤积，当需求趋近饱和，库存就只能在渠道不断被积压。这也是东阿阿胶2019年业绩由盈转亏的主要原因。以阿胶块为例，2006-2016年销售额增速一直保持在20%左右，2017年开始增速出现下降，2018-2019年受到去渠道库存影响，增速持续大幅下降。

2018-2019年，由于终端销量下滑，产量也随之缩减，收购驴皮力度明显下降，导致驴皮价格短暂下降。根据中国畜牧业协会驴业分会的数据，2017年5月驴皮价格为150元/kg，2018年10月至2020年9月一直维持在40-50元/kg，随着阿胶行业销量的回升，驴皮需求逐渐恢复，2021年5月驴皮价格涨至90元/kg。阿胶企业自2018年开始可以通关进口驴皮满足一定需求，原材料供不应求的情况得到一定的缓解。虽然原材料驴皮价格长期来看仍将继续提升，但产品价格“暴涨”的阶段目前来看已经过去，且2018年以后公司再未进行提价，根据公司公告，自2019年公司开始清理渠道库存，稳定价格体系以来，公司目前主要产品渠道库存保持良性，价格体系不断规范，更多聚焦于销售端。通过重塑渠道信心，提升品牌势能，加大终端销售力度控制发货，拉动终端纯销至2023年公司产品库存清至合理范围。

价值链延长

米内网数据显示，近年补气补血类中成药在中国零售药店终端的市场规模稳步攀升，2022年超过120亿元，城市实体药店是主要销售渠道，网上药店则快速扩容。城市实体药店补气补血类中成药2022年11个产品销售额超过1亿元，阿胶以超50亿元的销售规模稳居第一，益安宁丸和复方阿胶浆分别位居第二、三位。

在阿胶滋补大单品基础上，公司开始向健康消费品延伸。近年来东阿阿胶不断推出新产品，除传统的阿胶块、复方阿胶浆和阿胶糕外，公司阿胶系列的新产品还包括阿胶粉、真颜小分子阿胶、九朝贡胶、速溶块以及阿胶奶茶等。渠道方面，除线下渠道外，公司已拓展线上渠道。

根据华福证券，复方阿胶浆是一个双跨品种，也是医保乙类产品，共有两个批号。2017 年新增“复方阿胶浆”超医保支付限定限制了其销售：药品“复方阿胶浆”限门诊使用，且限有重度贫血检验证据的患者使用。2022年各省份开展医保支付试点，复方阿胶浆进入多省医保试点支付名单，将医保报销范围扩展到说明书适应症。2023版新版目录中彻底取消2022版“限有重度贫血检验证据”的限定支付范围，有利于进一步打开院内。桃花姬阿胶糕则是东阿阿胶于2008年推出的健康零食品牌，定位高端女性和有礼品需求人群。另外，东阿阿胶开始在男科领域布局，包括健脑补肾口服液、健脑补肾丸、海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液等产品。

渠道方面，东阿阿胶立足于山东，并逐步布局全国。公司现拥有旗舰店及直营店共计33家，主要从事医药类、保健类产品营销和体验式服务。以3200个阿胶经典验方以及中医专家资源为依托，以东阿阿胶直营店及全国各大药房、医院、医馆为平台，为消费者提供个性化的健康解决方案。同时，公司开始区分不同客户和产品属性，对销售组织进行重塑，成立药品中心、健康消费品中心以及新零售中心。在渠道端提高线上业务占比，对于线上业务，公司成立了新零售中心，除了传统电商渠道，公司将更多布局兴趣电商。

浙商证券指出，东阿阿胶的产品收入结构已经得到优化。

2024年上半年，阿胶系列产品实现营收25.51亿元，同比增长32.52%，其中阿胶块占比有所下降，复方阿胶浆占比逐步提升，桃花姬阿胶糕占比保持稳定。主要产品OTC终端配送总体增长10%左右，其中阿胶块实现个位数增长，复方阿胶浆增长20%以上，阿胶糕增长20%左右；医疗终端纯 销总体增长10%以上。渠道库存保持在低水平，阿胶块、复方阿胶浆、阿胶糕库存周期分别在3个月以内、80天以内、10天左右。

稳定的盈利之下公司分红比率高，2023年为99.60%，近三年分红比率维持在96%以上。2024年中期分红拟向全体股东每10股派发现金11.44元，现金分红总额达7.37亿元。

2024年1月2日，东阿阿胶公布一项股权激励计划，以24.98元的价格拟向激励对象授予不超过151万股限制性股票，占公司股本总额的0.23%。激励对象为公司董事、高管、中层管理人员以及核心骨干，公司设立了严格的业绩考核条件：2024-2026年的净资产收益率不低于10.00%、10.50%、11.00%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平；以2022年为基准，2024-2026年的归属母公司股东的净利润复合增长率不低于20%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平；2024-2026年的营业利润率不低于23.00%、23.50%、24.00%。从上述考核条件来看，东阿阿胶对于未来的增长有一定的信心。

本文刊于10月19日出版的《证券市场周刊》