当涨价难以为继，东阿阿胶还有什么后手？

五年四度换帅之后，东阿阿胶管理层已呈年轻化趋势

标点财经、投资时间网研究员 李路

打开东阿阿胶股份有限公司（下称东阿阿胶，000423.SZ）的公告页面，赫然列示着数份高层人事调整信息，包括董事长及董事、监事会主席及监事以及多名其他高管的辞职公告。

这是继东阿阿胶8月完成公司董事会、监事会换届后，又一次高层大变动。本次变动之后，短短三个月中，公司高层名单已然发生了巨大的变化。

公告显示，公司董事会收到白晓松、邓蓉、程杰、任辉、王延涛五人的辞职报告。辞职后，除程杰外，其余四人不再担任东阿阿胶及其控股子公司任何职务，而是前往华润系其他公司任职。

程杰将驻守东阿阿胶，除继续担任东阿阿胶党委书记、第十一届董事会董事、战略委员会、提名委员会委员职务外，公司董事会选举程杰为第十一届董事会董事长。同时，公司聘任孙金妮接替程杰为公司总裁，并同意控股股东提名申劲锋、王小跃为第十一届董事会非独立董事候选人。

频繁更换掌舵人

东阿阿胶起源于1952年建立的山东东阿阿胶厂，1993年经过国有企业改组正式转型为股份制企业，公司的主要业务涵盖阿胶及其系列产品的研发、生产和销售。

2006年开始，华润集团逐步入主东阿阿胶，通过与聊城市国资局签署合资协议，共同组建了华润东阿阿胶有限公司，华润集团持有东阿阿胶29.62%的股权，并在合资公司中占有51%的股权。自此，华润集团取代阿胶集团成为东阿阿胶的实际控制人。时至今日，华润系进入东阿阿胶已近20年。

二十年来，华润系不断加强对公司的控制，尤其是2019年东阿阿胶业绩地震并首次亏损之后。2019年11月，来自华润集团的王春城在任东阿阿胶董事长四年之后提出辞职，此后五年中，东阿阿胶进入频繁换帅时期。

2019年12月，同属华润系公司的韩跃伟接任王春城董事长职位；两年后的2022年1月，韩跃伟宣布辞任，公司原总裁高登锋接棒出任董事长，这也是五年内唯一一位成长于东阿系的掌舵者。同时，总裁一职则交给了华润系的程杰。时隔仅一年，2023年2月，高登锋再次宣布辞职，继任者为来自华润系公司的白晓松。

与这轮调任一同变化的，还有来自华润医药集团有限公司（下称华润医药，3320.HK）五大事业部的高管。其中，增补的公司董事申劲锋和王小跃此前分别为华润医药研发管理部总经理、战略管理部总经理；增补的公司监视周娇、王宏杰和章瑾此前分别任华润医药法律合规部总经、审计部总经理和财务管理部副总经理职位。

整体来看，王春城之后，东阿阿胶董事长呈年轻化趋势，韩跃伟、高登锋、白晓松和程杰，上任董事长当年分别为51岁、49岁、52岁和45岁。

本次升任东阿阿胶董事长的程杰出生于1979年，2003年即进入华润系公司，2022年1月起任东阿阿胶开始担任公司董事、总裁。2023年原董事长高登锋辞职后，程杰还曾短暂代理董事长一职。

与程杰搭档的东阿阿胶新任总裁孙金妮同样也是华润系公司出身。孙金妮出生于1983年，曾任华润医药运营信息部经理，战略管理部经理、高级经理、副总经理（主持工作）、总经理等职务。本次任职之前，孙金妮还有另外一个身份是华润医药旗下博雅生物（300294.SZ）的董事，21日晚间，博雅生物披露了孙金妮辞任公司董事的职务变动，距原定的2027年3月任期结束时间提前了2年多。

涨价模式不再可持续

东阿阿胶频繁更换掌舵人背后或与2019年业绩暴雷有关，也正是从这场危机开始，公司对发展战略进行了大刀阔斧的改革。

1996年，东阿阿胶作为“阿胶第一股”正式在深交所主板上市，在华润集团成为控股股东后迎来了十年的黄金发展期，也曾一度被市场视为“白马股”。年报数据显示，2006年至2017年，公司营业收入从10.76亿元增长至73.21亿元，净利润则从1.49亿元增长至20.44亿元。但2018年起，东阿阿胶的收入增长出现停滞，净利润增速也出现下滑。

在这十余年间，东阿阿胶的业绩爆发很大程度上依赖于产品价格的提升。据不完全统计，2006年至2018年，东阿阿胶的出厂价从每公斤196元上涨至3858元，期间累计提价17次，涨幅接近20倍。

阿胶价格的上涨引发了经销商囤货潮，通过囤货即可获得差价收益。但对消费者来说，价格上涨带来的却是购买压力。不仅如此，2018年爆发的“水煮驴皮”事件引发了公众对阿胶功效真实性的质疑，让本就越来越卖不动的东阿阿胶销售更加困难。

2019年这一矛盾最终来到十字路口，东阿阿胶依靠囤货和提价构建的增长架构失效，导致渠道库存积压、下游回款减少，当年仅实现营收29.59亿元，较上年同期下滑59.68%；同期净亏损达到4.55亿元，同比下滑121.82%，这也是东阿阿胶上市十多年以来的首亏。

自此，东阿阿胶开始清理库存、淡出毛驴养殖等低值领域，并且寻找新的增长点。摒弃了通过涨价实现收入增长的路径依赖后，公司转向通过丰富产品体系打开市场。

高增长背后有何风险？

2022年，东阿阿胶提出“药品+健康保健品”双轮驱动的业务模式。药品领域，除阿胶外，公司新增长点包括复方阿胶浆、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等疗效和产品力较为确切的品种；2023年，公司启动了男士滋补品牌“皇家围场1619”，重点布局线下零售市场，产品包括健脑补肾口服液、健脑补肾丸、龟鹿二仙口服液等。

此外，2023年新版医保目录中，复方阿胶浆被解除支付限制，即医保支付不再要求患者有重度贫血检验证据。在此政策刺激下，当年公司复方阿胶浆收入增长超40%，2024年上半年，该产品再次获得超45%的增速。

健康保健品方面，东阿阿胶主打桃花姬阿胶糕等“阿胶+”“+阿胶”类产品，客户主要为年轻群体，旨在通过吸引新客户群体为公司未来持续增长开辟第二曲线。这一趋势与公司高管年轻化或有不小的关系。

一系列组合拳之下，东阿阿胶逐步从业绩深渊爬出。2024年上半年，公司实现营收27.48亿元，同比增长26.8%；实现净利润7.38亿元，同比增长39.03%。据10月9日公司发布的2024年前三季度业绩预告，预计前三季度实现归母净利润11亿元至11.75亿元，同比增加40%至50%；实现扣非净利润10.15亿元至10.9亿元，同比增加45%至56%。

虽然业绩持续高增长带来了很大的乐观情绪，也让东阿阿胶近三年保持了上升的分红总额与股利支付率，但其中的隐患也不容忽视。

一方面，随着时间推移，“医保”的边际效应会递减，红利期终会结束。另一方面，东阿阿胶销售大增的背后伴随着销售费用的不断攀升。财报数据显示，东阿阿胶的销售费用自2020年的8.38亿元增长至2023年的14.86亿元，今年仅上半年用于销售的费用就已经达到了10亿元，同比增长32.73%。销售费用占营业收入的比重也从2020年的24%上升至2024年上半年的36.39%，大大压缩了公司利润空间。

如此比较之下可以发现，东阿阿胶的营业收入增长率并未跟上销售费用增长率的步伐，换言之，公司的营销投入边际效应不断下降，投入的销售费用也并未完全转化为公司收入。

高增长下东阿阿胶的市场份额也未曾回到辉煌时期，但市场竞争者却在不断增加。数据显示，在国内阿胶市场中，虽然东阿阿胶仍然占据主导地位，但福牌阿胶也占领了30%的市场份额，同时还涌现出同仁堂阿胶、福慈阿胶、太极阿胶等新兴品牌，这些品牌的售价有些显著低于东阿阿胶，这对东阿阿胶的市占率及市场影响度都会造成冲击。

东阿阿胶近20年营收变化情况（万元）

数据来源:Wind