阿胶毛利率连降、新品卖不动！东阿阿胶“高分红遮丑”，战略迷茫引信任危机

（来源：九州消费）

作者：信乔

审核： 岚山

在医药生物板块整体飘红的2025年，东阿阿胶的股价走势却走出了一条刺眼的下行曲线。当Wind医药生物指数半年内上涨25.8%时，这家以阿胶为核心的老牌企业，股价自4月高点已累计回撤超25%，即便抛出“近乎清仓”的分红方案，也未能挽回投资者信心。营收净利双增的业绩表象下，成本飙升、价格承压、渠道阻滞的“三面夹击”已然显现，而对单一大单品的过度依赖，更让其抗风险能力暴露无遗，曾经的“滋补品龙头”正陷入前所未有的战略困局。

短期讨好难掩长期隐忧

2025年8月末，东阿阿胶抛出的分红方案曾引发市场热议——每10股派发现金12.69元，分红总额约8.17亿元，占上半年净利润的比例高达99.94%。这一近乎将当期利润“全部分光”的操作，看似是对股东的慷慨回馈，却被业内质疑为“短视之举”。更讽刺的是，分红方案落地后，公司股价不仅未获提振，反而在9月3日派息日后持续走低，截至10月10日累计跌幅近6%，上演了一出“分红越多，股价越跌”的尴尬戏码。

为何高分红未能赢得资本青睐？核心在于这一操作背后暴露的战略空洞。中国城市发展研究院常务副院长袁帅指出，对比同行业的片仔癀，后者在维持50%左右分红率的同时，仍将8%的营收投入研发，通过“安宫牛黄丸”等产品构建起第二增长曲线；而东阿阿胶手握87亿元类现金资产（占总资产68%），却选择将净利润近乎全额分红，研发投入长期处于低位——2023年其研发费用仅1.38亿元，不足销售费用（13.19亿元）的11%。

“近乎零留存的利润分配，意味着公司在产品创新、新赛道布局上毫无野心。”努曼陀罗商业战略咨询董事长霍虹屹直言，当前阿胶品类正面临需求萎缩与功效争议的双重冲击，若不通过研发投入用科学依据支撑产品价值，仅靠高分红短期讨好股东，一旦行业环境恶化，企业将失去应对风险的“缓冲垫”。这种“重分红、轻研发”的资本配置逻辑，本质上是对长期发展的透支，自然难以获得投资者的长期信任。

九成营收依赖阿胶，新品难成气候

股价颓势的背后，是东阿阿胶长期未能解决的产品结构“单一症”。2025年上半年财报显示，公司阿胶及系列产品实现营收28.45亿元，占总营收比重高达93.24%，较2022年的91.5%进一步提升。这意味着，公司每赚10元钱，就有9.3元来自阿胶相关产品，这种对单一大单品的依赖程度，在整个医药生物行业都极为罕见。

更令人担忧的是，核心产品的“压舱石”作用正在减弱。2025年上半年，阿胶及系列产品毛利率同比下降0.53个百分点至74.83%，为2023年以来首次同比下滑；分季度看，二季度毛利率进一步降至72.49%，环比再降0.64个百分点，连续两个季度的毛利率下滑，折射出核心业务盈利能力的持续承压。

而公司寄予厚望的新品，至今未能扛起“第二增长曲线”的大旗。近年来推出的“皇家围场1619”“壮本”等产品，2024年销售额不足千万元，在总营收中的占比几乎可以忽略不计。与片仔癀通过多元化布局覆盖“丸剂、膏剂、片剂”等多个品类不同，东阿阿胶多年来始终未能突破“阿胶”的品类局限，产品矩阵的单薄，使其在市场竞争中缺乏腾挪空间。

随着福牌阿胶、同仁堂等竞争对手的加速挤压，东阿阿胶的市场份额已出现松动。袁帅分析指出，福牌阿胶凭借更低的定价抢占下沉市场，同仁堂则依托品牌影响力拓展高端渠道，而东阿阿胶在“高不成低不就”的定位中，既未能守住高端市场的溢价能力，又难以在下沉市场形成价格优势，单一大单品的增长天花板愈发清晰。

成本涨、价格跌、渠道堵

如果说产品单一是东阿阿胶的“先天不足”，那么成本、价格、渠道的“三重挤压”则是其面临的“后天困境”，三者相互叠加，正不断压缩公司的盈利空间。

成本端的压力首当其冲。作为阿胶的核心原料，驴皮价格与活驴存栏量直接挂钩。国家统计局数据显示，2024年我国驴存栏量仅129万头，较20世纪50年代的峰值下降超80%；全国每年出栏驴仅70万-80万头，而消费需求高达200万头，市场缺口超60%。供需失衡下，活驴收购价从2024年的每斤31元飙升至2025年的48元，涨幅超50%，创历史新高。原料价格的暴涨，直接推高了阿胶的生产成本，而东阿阿胶未能建立起稳定的原料供应体系，只能被动承受成本压力。

与成本飙升形成鲜明对比的是终端价格的持续下跌。中药材天地网数据显示，2020年亳州药市东阿阿胶价格最高达3100元/公斤，到2025年10月已跌至2600元/公斤，五年间价格降幅超16%。成本与售价的“剪刀差”不断扩大，直接导致公司毛利率下滑，盈利空间被严重挤压。

更严峻的是渠道端的阻滞。2025年中报显示，东阿阿胶存货规模虽降至9.2亿元（较2017年峰值36.07亿元大幅下降），但存货周转天数同比增加12天至198天，反映出产品流通速度放缓。应收账款的异常波动更暴露了渠道压货的隐忧——2025年一季度应收账款激增583.32%至5.41亿元，即便二季度降至1.85亿元，仍较2024年同期的7900万元高出134%。与之对应的是，公司第二季度营收增速从一季度的18.24%骤降至2.91%，营收增速与应收账款的反向变动，难免让投资者质疑其业绩增长的真实性，担忧终端需求疲软下，公司通过向渠道压货虚增营收。

战略迷茫下的信任危机

从“滋补品龙头”到陷入“三面夹击”，东阿阿胶的困局本质上是战略迷茫的结果。多年来，公司始终未能摆脱对阿胶单一大单品的依赖，在产品多元化上毫无突破；研发投入严重不足，未能用科学依据回应市场对阿胶功效的争议，导致消费者信任度下降；在原料供应、渠道管理上缺乏长远布局，面对成本上涨、渠道阻滞时只能被动应对。

更关键的是，公司在资本运作与长期发展的平衡上出现严重偏差。高分红虽然能短期稳住部分股东，但却牺牲了研发创新、品类拓展的资金需求，形成“分红越高—研发越弱—产品越单一—风险越高”的恶性循环。当行业环境向好时，这种模式或许还能维持，但一旦行业进入调整期，隐藏的风险便会集中爆发。

如今，东阿阿胶面临的不仅是业绩与股价的压力，更是市场信任的流失。投资者对其经营模式的担忧、消费者对产品功效的质疑、竞争对手的持续挤压，多重因素叠加下，公司若不能尽快调整战略，加大研发投入、拓展产品矩阵、优化渠道管理，重建市场信任，恐怕难以走出当前的困局。曾经的“阿胶第一股”，正站在生死攸关的十字路口。