【华创食饮|白酒】古井贡酒：收入务实降速，业绩弹性延续

公司发布2024年中报，24H1实现营收138.1亿元，同增22.1%；归母净利润35.7亿元，同增28.5%；其中单Q2实现营收55.2亿元，同增16.8%；归母净利润15.1亿元，同增24.6%，销售回款58.8亿元，同增12.8%，经营现金流量净额15.6亿元，同降5.7%，合同负债22.2亿元，环比Q1末降24.0亿元。

淡季环比降速，省内贡献核心增量。公司上半年营收同增22.1%，单Q2同增16.8%，淡季环比降速。具体分产品看，24H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收分别同增23.1%/11.5%/26.6%，其中年份原浆系列量价分别贡献16.6%/5.6%，上半年古16维持高增引领增长，古7/古8表现较好，贡献核心增量，古5/献礼费投加大下维持良性周转，古20省外表现相对较弱，增速回落；古井贡酒系列销量同增11.5%，吨价持平，百元价格带维持较好周转，黄鹤楼及其他系列表现较好，量价分别贡献3.6%/22.2%，其中黄鹤楼表现稳健，老明光贡献较高增量。分区域看，上半年华中/华北/华南营收分别同增21.3%/35.1%/17.2%，省内进度快于省外，奠定增长基础，河北、山东、浙江、上海稳步推进，河南调整到位增速回正，江苏延续调整节奏。

盈利弹性延续释放节奏，渠道减负现金流短期承压。公司单Q2毛利率提升2.7pcts至80.5%，主要系古16高增叠加货折费用减少对冲结构下移所致。费用端，单Q2税金及附加率同比提升1.5pcts，主要系生产节奏扰动所致；销售费用率同比提升0.3pct，考虑淡季动销放缓，公司适当调整费投节奏所致；管理费用率同比提升0.2 pct，基本保持平稳。综上单Q2净利率27.3%，同比提升1.7pcts。现金流方面，单Q2销售回款同增12.8%，经营性现金流净额同降5.7%，Q2末合同负债22.2亿元，环比Q1末下降24.0亿元。淡季公司保障良性动销，放宽回款及票据占比要求，为渠道减负，致现金流短期承压。

战略务实聚焦良性经营，目标不改费用仍有优化空间。公司战略务实，上半年实现稳健增长同时，强化良性经营基础。一是精准调控回款节奏，春节景气期快速抢占回款，二季度步入淡季放宽回款要求，为渠道减负；二是省内强化终端布局，优化利润分配体系，持续拓展终端联盟体，激发终端活力；三是省外聚焦良性培育，增长务实降速，去库存考核权重显著提升，异地扫码红包费用全线取消，强化窜货管控。展望来看，二季度经销商减负下，三季度回款加速明显，其中省内伴随渠道改革，费用仍有优化空间，省外伴随经营调整到位，大商培育显效，梯队市场逐步稳固贡献收入增量，全年目标确定性仍足。

投资建议

上半年务实经营，下半年趋势向上，全年目标不改，维持“强推”评级。二季度行业淡季，公司主动控速彰显战略定力，三季度回款加速，双节旺季增长潜力仍足。当前公司库存良性，价格表现相对稳健，省内持续深化三通工程，优化费用投放，省外打造规模强省，保障收入增长，全年目标完成确定性仍高，考虑行业动销相对承压，我们调整24-26年EPS预计为10.97/12.85/14.86元（原预测值为11.37/14.38/18.02元），参考公司历史估值，给予25年约23倍PE，对应目标价300元，维持“强推”评级。

风险提示

政策风险、省内竞争加剧、省外扩张不及预期。

团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

组长、高级分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，5年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所。

——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）

高级分析师：彭俊霖

助理研究员：严文炀