【华安证券·工业金属】铜陵有色（000630）：一体化布局的老牌铜企，资源自给率持续提升
（来源：华安证券研究）
产业链一体布局的安徽老牌铜企
铜陵有色依托铜陵矿山资源布局矿山-冶炼-加工的完整产业链：矿山端，公司下属冬瓜山铜矿、安庆铜矿等国内矿山，并控股子公司中铁建铜冠获得厄瓜多尔米拉多铜矿 70%的控制权。下游，公司是国内最大的阴极铜生产企业之一，阴极铜年产能超 170 万吨，同时具备年产各类高精度电子铜箔产能 8 万吨。2025 年上半年公司实现营收 760.8亿元（同比+6.4%），实现归母净利润 14.4 亿元（同比-33.9%，主因境外子公司分红安排调整导致所得税费用提升），其中铜产品贡献的收入/毛利占比分别为 83.78%/56.91%。
供需矛盾持续演绎，铜价具备支撑
供给端，冶炼产能扩张而铜矿供应紧张，2024 年以来冶炼加工费持续下行，供需矛盾下铜价持续上涨。需求端，国内制造业 PMI 表现平稳，传统制造业需求托底，电网投资在 2024 年的高基数上维持增长，1-7 月增速为 12.5%，新兴领域如 AI 数据中心有望贡献需求增量。宏观方面，美联储近期表态偏鸽，鲍威尔表示经济具有韧性，但就业放缓，暗示支持 9 月降息。本轮降息利好资金流入制造业，对铜的消费和投资需求有一定提振，或将带动铜价增长。
米拉多二期推进，资源自给率提升
资源方面，公司 2022 年铜精矿含铜产量 5.16 万吨，铜资源自给率仅3.17%；2023 年米拉多铜矿注入后铜精矿含铜产量达 17.51 万吨，自给率达到 9.97%。米拉多铜矿一期工程设计年产 9 万吨铜精矿含铜量，二期投产后预计一期+二期形成约 20 万吨/年的铜精矿含铜量，资源自给率有望进一步提升。区位方面，公司卡位华东，铜消费量占全国的三分之一，江海港口、高速公路、铁路干线等交通网络畅达，运输成本具备优势。
铜价大幅波动：公司主要营收由铜产品贡献，如果铜价超预期下滑，将对公司经营业绩造成不利影响；
产能释放不及预期：公司厄瓜多尔米拉多铜矿二期工程陆续投产爬
坡，如果产能释放不及预期，将影响公司铜资源供应；
海外经营风险：公司在厄瓜多尔经营矿山，将面对国际经营环境的不确定性、海外社区关系或者能源供应等问题，影响公司生产经营安全生产及环保风险：矿山开采和冶炼加工环节都涉及到大型机械设备及化学试剂，如果因为疏忽或操作不当产生安全生产问题或者出现污染排放，将对公司经营产生影响。
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铜陵有色：产业链一体布局的安徽老牌铜企
1.1 铜产业链一体布局，经营情况稳健
依托铜陵矿山基因，完善铜产业链一体布局。铜陵采矿史悠久，建国之初国家为发展铜工业恢复铜官山铜矿的建设，1952 年铜陵有色集团的前身铜官山矿务局成立，1965 年更名为铜陵有色金属公司。1992 年铜陵有色股份公司通过定向募集方式正式成立，并于 1996 年深交所主板上市。1998-2004 年公司陆续收购或自建了铜矿资源和铜加工产线，形成了矿山、冶炼、加工完整的产业链；2007 年公司收购了铜陵有色集团下属企业与铜主业相关的七项资产，实现铜主业整体上市。2010 年以来公司陆续完成了冶炼技术升级、铜箔高端化、铜冠铜箔分拆上市、收购海外铜矿等工作，提升公司抗风险能力。
经营表现稳健。公司 2024 年受到厄瓜多尔限电影响，米拉多铜矿产能释放不及预期，2024 年公司实现营收 1455.31 亿元（同比+5.88%），实现归母净利润 28.09亿元（同比+4.05%）。25H1 公司营业收入/归母净利润同比分别+6.39%/-33.94%，利润下降主要是因为境外子公司分红安排调整导致所得税费用提升，剔除所得税费用影响公司整体经营表现稳健。
铜产品贡献主要营收、利润。公司是国内最大的阴极铜生产企业之一，阴极铜年产能超 170 万吨，同时具备年产各类高精度电子铜箔产能 8 万吨。25H1 铜产品贡献的收入/毛利占比分别为 83.78%/56.91%。另外，公司产品中还包括黄金、硫酸等铜冶炼中生产的副产品。
1.2 安徽省属国企，股权和控制权清晰
股权结构清晰，实控人为安徽省国资委。公司第一大股东为铜陵有色集团，持有公司 47.77%的股权，铜陵有色集团由安徽省国资委全资持有。公司是由安徽省国资委实际控制的国资企业，股权清晰集中。公司下属有冬瓜山铜矿、安庆铜矿、金冠铜业等分公司及金隆铜业、凤凰山矿业等子公司覆盖矿山和冶炼加工环节，控股子公司铜冠铜箔在深交所主板上市。
管理团队稳定。公司主要高管均由集团内部升职，同公司深度绑定，核心高管在各自矿山、冶炼、贸易等领域经验丰富。
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供需矛盾持续演绎，铜价具备支撑
铜矿供应扰动不断，冶炼费持续下行。由于铜矿供应紧张而冶炼产能扩张，2024年以来冶炼加工费持续下行，2025 年 2 月以来铜精矿 TC/RC 已经降为负数。铜矿供应紧张导致冶炼加工费下行、铜价持续上涨。
制造业需求具备韧性，新兴领域贡献增量。2025 年 7 月国内制造业 PMI 指数为 49.3%，同比基本持平。电力需求方面，国内电网投资在 2024 年高增长的基数上依然维持高增速，2025 年 1-7 月电网投资完成额较上年同期+12.5%。新兴领域方面，AI 兴起带动数据中心耗电量提升，根据百川盈孚的预计，2026 新增数据中心耗铜量将达 46 万吨，贡献需求增量。
预防式降息预期有望提振铜价。美联储近期表态偏鸽，鲍威尔表示经济具有韧性，但就业放缓，暗示支持 9 月降息。根据 CME 的预测，9 月降息概率达 85%。本轮降息利好资金流入制造业，对铜的消费和投资需求有一定提振，或将带动铜价增长。
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米拉多二期推进，资源自给率提升
米拉多铜矿注入带动铜资源自给率提升。公司 2022 年铜精矿含铜产量 5.16 万吨，铜资源自给率仅 3.17%；2023 年米拉多铜矿注入后铜精矿含铜产量达 17.51 万吨，自给率达到 9.97%。米拉多铜矿一期工程设计铜矿石处理能力为 2000 万吨/年，对应 9 万吨铜精矿含铜量；二期投产后预计矿石处理能力 4620 万吨/年，届时米拉多铜矿将供应约 20 万吨/年的铜精矿含铜量，资源自给率有望进一步提升。
卡位华东区位，运输成本具备优势。公司卡位经济总量大的华东地区，铜消费量占全国用铜量的三分之一以上，公司在销售市场具有较强的区域经济优势。公司位于华东长三角地区城市群，毗邻长江，江海港口、高速公路、铁路干线等交通网络畅达.
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盈利预测和估值探讨
收入预测和基本假设：
铜板块：量：绿色智能铜基新材料产业园一体化项目爬坡带动公司冶炼量提升，假设 2025-2027 年铜产品销量分别为 188/192/195 万吨；资源方面，米拉多二期投产后一期+二期项目产能将达到 20 万吨，假设随着产能爬坡，公司 2025-2027 年生产铜精矿含铜量分别为 19.5/23/27 万吨，资源自给率分别为 10.4%/12.0%/13.8%。价：假设铜矿供应偏紧支撑铜价上行，2025-2027 年公司铜产品销售均价分别为7.1/7.2/7.3 万元/吨。利：假设随着公司自给率提升，铜板块毛利率稳步提升，2025-2027 年分别为 6.1%/6.7%/7.5%。
贵金属板块：量：公司黄金等贵金属主要是冶炼副产品，假设随着冶炼产能释放，2025-2027 年黄金等副产品销量分别为 22.5/22.8/23 吨；价：假设随着贵金属价格上行，2025-2027 年销售均价分别为 1037/1120/1187 元/克；利：假设随着价格上涨，板块 2025-2027 年毛利率分别为 17.8%/19.4%/19.4%。化工及其他产品：量：假设随着冶炼产能提升带动硫酸等化工副产品的产量提升，2025-2027 年销量分别为 545/550/555 万吨。价：2025 年以来硫酸价格上行，假设 2025-2027 年化工产品均价 600/610/610 元/吨；利：假设随着价格上涨，板块2025-2027 年毛利率分别为 36.7%/37.7%/37.7%。
我们选取 SW 铜板块市值相近的公司对比，公司估值处于合理水平，伴随米拉多二期产能爬坡，盈利弹性有望持续释放消化估值。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 33.62/50.84/57.68 亿元，对应 PE 分别为 16.48/10.90/9.60 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
铜价大幅波动：公司主要营收由铜产品贡献，如果铜价超预期下滑，将对公司经营业绩造成不利影响；
产能释放不及预期：公司厄瓜多尔米拉多铜矿二期工程陆续投产爬坡，如果产能释放不及预期，将影响公司铜资源供应；
海外经营风险：公司在厄瓜多尔经营矿山，将面对国际经营环境的不确定性、海外社区关系或者能源供应等问题，影响公司生产经营；
安全生产及环保风险：矿山开采和冶炼加工环节都涉及到大型机械设备及化学试剂，如果因为疏忽或操作不当产生安全生产问题或者出现污染排放，将对公司经营产生影响。
本报告摘自华安证券2025年8月27日已发布的《【华安证券·工业金属】铜陵有色（000630）：一体化布局的老牌铜企，资源自给率持续提升》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师：许勇其 执业证书号：S0010522080002
分析师：黄 玺 执业证书号：S0010524060001
