国城矿业营利双增，举债并购的实控人旗下资产“立大功”

近日，国城矿业(000688.SZ)交出了一份营收、归母净利双增的业绩答卷——2025年国营收48.06亿元，同比增长17.13%；对应归母净利润10.76亿元，同比大增138.46%。

深入剖析发现，非经常性损益成为国城矿业业绩高增的核心驱动力。

数据显示，国城矿业2025年非经常性损益高达13.34亿元，其中新并表子公司产生净损益11.46亿元，出售子公司股权带来的非流动性资产处置损益7.72亿元。

2025年12月26日，国城矿业斥资31.68亿元，完成了对控股股东旗下内蒙古国城实业有限公司(下称“国城实业”)60%股权的收购。12月30日，国城矿业公告，目前交易价款支付完成，资产过户手续全部办结，标志着并购正式完成。

凭借该笔收购，国城矿业成功对国城实业实施并表，带来的影响便是2025年国城矿业成功扭亏为盈——国城实业2025年实现净利润11.46亿元，按照60%的股权计算增加归属上市公司股东净利润6.88亿元。

因此虽然国城实业盈利能力较强，但该并购依然在市场上引起了不小的争议。

早在2022年4月，国城矿业便计划收购国城实业100%股权。但因为国城实业存在为国城集团29亿元贷款提供担保的情形，此次收购以失败告终。

此次争议在于并购估值的公允性，2023年6月，国城集团曾以2.31亿元的价格从五矿信托手中购买了国城实业8%股份，以此计算彼时国城实业估值仅为28.88亿元。

值得注意的是，2023年国城实业营收和归母净利润分别为26.12亿元，14.49亿元，2025年国城实业营业收入及归母净利润分别下降至24.42亿元、11.46亿元。

近两年，在美联储降息的背景下，金属类大宗商品价格大涨，但并不包括钼。钼主要用途为制造各类钢铁，而房地产由于销售持续下滑，对钢的需求也在萎缩。

因此，国城实业钼产品销售价格还在下滑，2023年国城实业钼精矿销售单价为31.68万元/金属吨，2025年上半年下降至31.18万元/金属吨。

在业绩下滑、产品销售价格下降的背景下，国城实业估值不降反升。此次并购，国城矿业斥资31.68亿元获得60%股权，以此计算国城实业交易整体估值为52.8亿元，较2023年6月28.88亿元提升80%以上。

值得注意的是，此次收购主要是以现金收购，为此国城矿业大幅度加大对外借款力度，带来了显著的财务压力。

为顺利完成项目收购，国城矿业向银行申请了19.01亿元的并购贷款，贷款期限84个月，导致2025年长期借款同比增长155.16%至22.8亿元。短期借款上，2025年公司短期借款及一年内到期的非流动负债分别为11.18亿元、5.03亿元，同比增长396.54%、13.15%。

债务规模的扩大直接推高了财务成本，2025年末财务费用同比增长20.2%至1.54亿元，其中利息支出从2024年的1.29亿元增至1.6亿元。债务规模攀升导致国城矿业2025年资产负债率走高至69.55%，为2012年以来的阶段新高。

而剔除非经常性损益后，国城矿业2025年扣非后净利润亏损2.57亿元，同比下滑185.42%。其扣非后净利润已连续两年陷入亏损，2024年亏损额为9018.41万元，降幅238.63%。

扣非后利润持续亏损与其后期拓展钛白粉业务及较高的利息支出有很大关系。

由于连年不断地对外投资，国城矿业有息负债持续扩大，2023年底公司各类有息负债余额近13.99亿元，较2022年底的9.04亿元增幅明显。在此影响下，国城矿业利息支出大幅上升，2024年公司利息费用为1.29亿元，较2023年的4085万元增长超8800万元，2025年公司利息费用上升至1.6亿元。

此外，公司重金拓展的钛白粉遭遇行业下行，陷入持续亏损当中。

2025年，钛白粉销量同比大增304.93%至12.86万吨，对应收入同比增长260.94%至13.78亿元，是继钼精矿后的第二大收入来源。但其盈利能力仍堪忧，虽然毛利率较2024年的-24.86%改善至-8.67%，但仍未扭转亏本售卖的困境。

这一矛盾局面的根源在于钛白粉价格的持续低迷。2025年钛白粉市场处于周期性调整，产品市场价由年初的1.49万元/吨跌至1.37万元/吨，跌幅8.05%，价格走势呈现承压态势。而其营业成本高达14.97亿元，赶超同期营收水平，这也导致销量大增的钛白粉不仅未能成为国城矿业的盈利增长点，反而以负毛利率拖累了整体盈利能力。

来源：经理人网

编辑：曹諵

校对：知晏

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