【中原传媒】传媒行业专题研究：游戏行业专题：市场景气，产品突破，AI赋能，政策回暖

查股网 2025-03-08 07:13 中原传媒(000719)个股分析

（来源：中原证券研究所）

2024年国内游戏产业具有较多亮点。（1）国内整体市场规模稳步提升，游戏玩家数量、ARPU值等多项数据创新高，显示市场保持较高的需求景气度，手游、端游以及主机游戏多点开花，共同推动国内游戏市场规模增长。（2）《黑神话：悟空》引发国内外游戏从业者和玩家的广泛关注，高品质3A游戏领域的突破证明国内游戏产业逐步进入厚积薄发的阶段，为国内游戏公司投入高品质游戏研发提供信心，通过提供高品质游戏为游戏消费需求带来长期动力，推动市场健康发展。（3）游戏出海竞争力不断增强，海外市场高流水头部产品中来自中国的游戏数量持续增长，随着国内游戏公司在海外游戏市场经验的积累，国内游戏出海竞争力有望进一步提升。（4）技术突破和进步催动AI技术加速向游戏产业渗透，一方面能够辅助游戏产业的研发，帮助游戏研发流程整体效率提升，另一方面通过AI的生成等功能加强游戏的创意和可玩性，吸引用户注意，带动付费意愿提升。（5）政策口风回暖，媒体加大对游戏产业的正面报道，同时版号扩容有助于增加游戏内容供给，国家以及地方政府对于文化和游戏产业的扶持政策更加频繁。

2025年国内游戏产业表现可期。在玩家层面将继续保持旺盛的娱乐和娱乐消费需求，经济政策目标有望带动娱乐消费需求的进一步回升，为国内游戏市场增长提供动力。在核心的内容供给层面，上市公司体系内以及上市公司体系外的游戏公司都具有较多的游戏储备，为行业供给端提供保障。同时以AI技术为基础核心的原生AI游戏目前尚处于空白地带，一旦出现有望进带动更多创意玩法以及市场关注，驱动游戏板块估值进一步提升。

建议关注游戏产品储备丰富、产品研发实力强、估值水平合理的游戏公司，建议关注恺英网络、三七互娱、吉比特、完美世界。

风险提示：宏观经济环境影响娱乐消费，政策发生超预期变化，游戏产品品质不及预期，海外市场竞争加剧，AI技术应用落地进展及效果不及预期，板块估值中枢下移

1.游戏市场规模稳步提升，长期发展空间可期

1.1.市场规模稳步提升，手游、端游、主机齐头并进

根据伽马数据和游戏工委联合发布的《中国游戏产业报告》数据，2024年国内游戏市场规模约3257.83亿元，同比增长7.53%，用户规模约6.74亿，同比增长0.90%，用户ARPU值约485.52元，同比增长6.73%。市场规模、用户数量、ARPU值数据均创历史新高，国内游戏行业基本面稳固，市场能够维持比较高的景气度，玩家的游戏意愿和消费意愿都有不同程度的提升。

从2024年内的表现来看，国内游戏市场规模以月度为单位呈现前低后高，底部回升的整体趋势。2023Q3至2024Q1期间市场规模总体环比下滑，自2024Q2开始逐步回升，伴随《黑神话：悟空》在8月的上线一度达到336.40亿元的月度规模峰值。

与此同时，自2024年8月后，国内游戏市场单月规模保持两位数以上的同比增速。至2025年1月国内游戏市场的市场规模达到310.77亿元，同比增幅进一步提升至27.65%。考虑到2024Q1游戏市场的规模基数不高且游戏市场规模环比波动幅度通常比较小，预计2025Q1能够继续维持比较高的增长速度。

移动游戏是国内当前游戏市场的主要支撑类型，根据游戏产业报告统计的数据，2020-2024年间移动游戏市场规模占比在七成以上，除了2022年由于版号因素导致的市场规模回落之外，其余时间国内移动游戏市场始终保持稳定增长。

与此同时，2024年国内客户端游戏增长2.56%，达到679.81亿元的规模新高，从历年的表现来看，虽然受移动游戏的替代冲击，客户端游戏的增长略有停滞，但依然能够保持较为长线生命力和稳固的市场规模。主机游戏2024年增长比较迅猛，同比增速达到55.13%，市场规模也达到44.88亿元的来最高水平。

从近期的市场变化来看，2025年1月客户端游戏市场规模66.71亿元，同比增长19.13%，移动游戏市场规模229.7亿元，同比增长29.87%，客户端游戏和移动游戏的市场规模均创单月新高，与移动游戏齐头并进共同支撑游戏产业规模的整体增长。

1.2.宏观数据稳健增长，文娱消费需求增长空间大

根据国家统计局和Wind数据，2024年中国GDP为134.91万亿元，以不变价计算同比增长5%，人均GDP为95749元，同比增长4.36%。2025年我国GDP增长预期目标继续维持在5%左右，同时根据31个省市2025年的GDP预期目标来看，大部分省市也将目标增速设定在5%以上，中央政府以及地方政府对于经济指标增长的信心比较强。

在消费支出层面，2024年全国城镇居民人均消费支出34557元，同比增长4.74%，其中用于教育文化娱乐的支出3928元，同比增长9.45%。从2015年以来的变化情况，除了2020年和2022年疫情期间的回落之外，其余大部分时间国内城镇居民用于教育文化娱乐服务的人均消费支出同比增速明显高于城镇居民总体人均消费支出的增长速度，显示出在城镇居民的消费结构中，教育文化娱乐的重要性越来越强。

GDP反应国家整体的经济发展活力，稳定的经济增长与国内居民生活水平的提升高度相关，消费支出从满足生活基本必需渐转向更高层次的非必要消费，在国内居民的支出结构中文化娱乐类的消费也将占据更加重要的地位，进而带动对于游戏等娱乐消费的需求增加。

我们选取美国、日本、韩国、德国四个国家进行横向对比。从游戏市场的规模来看，美国仍然是全球第一大游戏市场，市场规模达到587亿美元；而韩国游戏产业占GDP比重高达0.92%，游戏玩家数量占总人口比重达到65.29%，用户ARPU值达到约3365元人民币，这三项数据明显高于其他四个国家；日本以其ACG文化享誉全球，游戏产业占GDP的比重达到0.35%，用户ARPU值达到约1856元人民币，在五个国家中仅次于韩国。

与其他四个国家相比，中国游戏产业虽然以3258亿元的规模排在了全球第二的位置，仅次于美国市场，但47.87%的游戏玩家的数量占比却明显低于韩国、美国和德国；同时486元用户ARPU值在五个国家中也处于最低位置，显示出我国游戏产业规模仍然对于玩家数量的绝对规模存在比较高的依赖。

虽然国内的经济总量虽然已经排在全球第二位，但国内的人均GDP、收入和消费水平等方面与发达国家仍存在较大的差距，加上国内游戏行业的玩家数量增速进入增长瓶颈，我们认为国内游戏玩家数量对于国内游戏行业中短期发展的驱动较弱，中短期产业的增长更依赖用户ARPU值的驱动。

但在另一方面，随着中国社会主力群体年龄结构的变化，伴随互联网与游戏成长的年轻用户群体数量将不断增加并逐渐成为社会主力群体，预计从更长期的角度国内游戏玩家数量的占比将会以缓慢但持续的方式提升；同时由于当代年轻人的消费观念与上一代也有较大不同，“悦己”的消费理念驱动下为娱乐内容付费的意愿明显更高，用户ARPU值也有持续增长的动力。根据伽马数据《2025中国游戏产业趋势及潜力分析报告》显示，有66.7%的用户认为游戏带来的陪伴提供情绪价值会促进游戏消费上升。

1.3.高品质游戏领域迎突破，产业厚积薄发

2024年国内游戏产业的标志性事件之一是《黑神话：悟空》的上线，作为国内首款买断式单机3A游戏，一经上线引发国内外游戏市场的轰动和强烈关注，上线首月销量达到2000万份，总收入已超9亿美金，同时还引发了IP联名衍生品热销以及更新电脑、主机硬件设备的浪潮。《黑神话：悟空》成为国产游戏发展历程的里程碑，显示出国内玩家对于国产高品质游戏的支持和渴望以及高品质3A游戏在国内的巨大商业潜力。

3A游戏代表着目前全球游戏玩家认知中高质量游戏的典范，《黑神话：悟空》问世前，全球3A游戏市场长期被欧美和日韩游戏厂商垄断，《黑神话：悟空》的上线填补了中国在3A游戏领域的空白，标志着中国游戏产业的厚积薄发在高端游戏领域已经实现新突破。

除了商业和经济价值的成功之外，3A游戏在画面、美术风格、动作设计、剧情、音乐音效、场景构建、角色塑造方面也具有极高的水准和艺术价值，《黑神话：悟空》在金摇杆奖、D.I.C.E.、TGA等国际游戏领域的专业评选中分别获得了年度游戏、最佳视觉设计、最佳艺术指导、最佳动作游戏、玩家之声等多个重要奖项。

《黑神话：悟空》在商业和艺术两方面获得的成功为国产3A游戏的未来发展奠定基础，也为国内游戏公司投入3A游戏注入更多信心，助力国内研发出更多高质量游戏产品。游戏产品的开发需要大量横跨策划、程序、美术、音乐、测试等多个领域的专业人才，同时在开发过程中也需要不断探索和应用最先进的游戏开发技术。这一过程中积累的开发经验、培养的高素质游戏专业人才以及逐渐建立的工业化生产体系将为国内游戏产业整体研发实力的提升带来较大的帮助。

我们认为，虽然文化内容产品的成功存在一定的不确定性和偶然因素，但在另一方面，游戏厂商通过稳扎稳打的方式不断积累研发以及发行领域的技术和经验、建立更加先进与合理的生产体系能够帮助游戏产品降低成本和风险，提升内容产品的市场竞争力与成功概率，推动国内游戏产业向更高水平发展。作为供给驱动需求特征较为明显的内容产业，更多高质量游戏产品的出现也能够为游戏消费需求带来长期增长动力。

1.4.海外竞争力持续提升，游戏出海战略坚定

根据伽马数据和游戏工委统计的数据，2024年中国自主研发网络游戏在海外销售收入185.57亿美元，同比增长13.39%。经历了2022年和2023年的调整后，2024年国产自研游戏出海重回正增长并创规模新高。2014-2024年间，国内自研游戏出海的年均复合增长率约为19.67%，明显高于国内游戏市场同期11.02%的年均复合增长率。

从自研游戏出海月度表现来看，《黑神话：悟空》《绝区零》等游戏的上线对国产自研游戏出海增长有极大的带动作用，2024年8月国产自研游戏出海规模刷新单月记录，达到18.80亿美元，同比增长25.08%，环比增长18.54%，9月和10月的同比增幅分别达到了33.88%和29.39%。截至2025年1月，国内自研游戏出海已连续6个月保持20%以上的同比增幅。

根据伽马数据发布的《2024年中国游戏出海研究报告》显示，占中国移动游戏出海收入前五的国家分别是美国、日本、韩国、德国和英国，其中美日韩三国位列前三，收入占比分别为31.06%、17.32%、8.89%，其次是德国和英国，收入占比分别为3.56%和2.71%；移动游戏出海收入TOP5国家的合计占比达到了63.54%。

根据我们前文统计的中国、日本、韩国、美国、德国的游戏玩家数量和游戏用户ARPU值情况来看，游戏产业较为发达的国家拥有比较好的玩家基础，用户数量占比高，付费意愿和付费能力也明显更强，也符合目前中国游戏产业出海的主要发力区域。

中国游戏企业在出海的过程中积累了丰富的研发和运营经验，对当地市场理解更加深入，能够持续推出符合当地用户需求与特征的产品。在美国、日本、韩国、英国、德国五个重要的移动游戏市场流水TOP100的游戏产品中，来自中国的发行商数量占比在15%-25%左右，发行商数量虽有波动，但整体稳定；同时在这五个国家移动游戏流水TOP100的产品中，来自中国的游戏数量占比在35%-40%左右，并且相比往年均有不同程度的增加。

在上市游戏公司中，部分公司的出海产品表现亮眼，通过海外业务为公司的业绩增长作出贡献。

根据SensorTower数据显示，ST华通（世纪华通）全资子公司点点互动自研的SLG产品《Whiteout Survival》（《无尽冬日》）于2023年2月上线后收入持续增长，2024年海外收入同比增长2倍，在2024年中国手游收入排行榜（海外App Store+Google Play）排名第一，截至2024年末全球累计收入突破17.5亿美元，带动点点互动全球收入增长132%，也推动点点互动进入2024年中国手游发行商收入（全球App Store+Google Play）第四名。

同时根据ST华通发布的公告显示，2023年ST华通营业收入同比增长15.77%，其中海外收入同比增长51.35%，收入占比46.03%，归母净利润同比增长106.3%；2024H1海外收入同比增长115.28%，收入占比提升至54.11%；2024年前三季度营业收入同比增长58.66%，归母净利润同比增长47.98%。

上市公司神州泰岳全资子公司壳木游戏《Age of Origins》和《War and Order》分别排在2024年中国手游收入排行榜的第7名和第26名，壳木游戏也排在2024年中国手游发行商收入榜第9名。

根据神州泰岳公告，2023年公司营业收入和归母净利润分别同比增长24.06%和63.84%，海外及港澳台地区营业收入同比增长31.29%，收入占比72.93%；2024H1公司海外及港澳台地区营业收入同比增长22.76%，收入占比提升至83.50%；2024年公司营业收入和归母净利润分别同比增长8.21%和62.35%。

从数据上来看，国内自研游戏出海的增长率已经高于国内游戏市场的增长率，显示出游戏产业出海的景气度比较高，并且伴随国内游戏公司研发以及发行能力的不断增强，在海外市场的竞争力持续提升，带动高流水产品的数量增长。

我们认为，国内游戏产业出海战略还将持续推进，核心动力一方面来自于国内游戏厂商需要通过海外市场寻找新的增长空间，目前来看发达地区依然是中国游戏出海的首选，收入占比前五的美国、日本、韩国、德国和英国游戏产业发达，用户ARPU值高，娱乐消费能力强，政策风险低、舆论环境更友好；另一方面从早期对出海的储备探索到现在积累了较为丰富的研发、发行和运营经验，国内游戏公司对海外市场的认知程度和产品成功率不断提升，在与本土游戏公司的竞争中依然能够占据一席之地。

1.5.小程序游戏赛道快速增长，提供行业增量

根据伽马数据，2024年小程序游戏市场收入规模达到398.36亿元，同比增长99.18%，2022-2024年复合增长率达到182.3%。与此同时，小程序游戏的用户内购收入占比从2022年的38.80%提升至2024年的68.70%，结合规模数据计算，内购收入的规模从2022年的19.4亿元增长至2024年的273.67亿元，用户为小程序游戏直接付费的意愿增强；广告变现模式虽然呈现收入占比结构性的下滑，但随着小游戏整体市场规模的快速增长，广告变现模式的收入规模也从2022年的30.6亿元增长至2024年的124.69亿元。

根据Questmobile统计的数据，2024年10月游戏类微信小程序的月活跃用户规模达到5.55亿，同比增长5.9%，在月活跃用户规模TOP10的行业中排在第六位；用户使用总时长占比达到36.4%，同比提升4.8pct，在所有行业中排名第一，相比第二名的生活服务的15.1%的使用时长占比高出21.3pct。

另外，结合微信小程序用户人均使用时长、人均使用次数、人均活跃天数等数据的变化来看，月人均使用时长从2023年10月的1.5小时提升至2024年10月的1.7小时，月人均使用次数从66.4次提升至69.8次，月人均活跃天数从18.0天提升至20.2天。用户对于小程序的使用黏性不断增长，使用程度加深，也为小程序游戏的发展提供了增长环境。

2024年10月微信小游戏月活跃用户规模TOP10的小程序游戏月活数量均达到1800万以上，最高的《寻道大千》月活数量达到6773万，《无尽冬日》《海蛇传奇欢乐版》月活规模也达到3000万以上，头部小程序游戏产品覆盖了广泛的游戏玩家群体。

小程序游戏长线化运营成为趋势，整体生命周期呈现上升趋势。根据伽马数据，虽然由于小程序游戏赛道的入局者增加，上线不足6个月的产品数量增加，但从运营时长超过1年的小程序游戏产品来看，平均生命周期呈上升趋势，从2022年1月1日的1.23年提升至2024年4月23日的2.40年。对于游戏产品，生命周期延长通常意味着游戏产品能够通过长线化运营以及精品化思维持续实现用户的拉新及留存，进而增强游戏收入的稳定性和ROI。

在广告投放层面，根据伽马数据和AppGrowing统计的数据，截至2024年11月，有近3000款微信小程序游戏进行广告投放，约为两年前的5.6倍。我们认为小程序游戏广告投放增加意味着游戏厂商看好小程序游戏市场的发展空间，持续加大对小程序游戏市场的投入和拓展，希望通过广告曝光的方式尝试吸引更多的用户。但同时投放广告的小程序游戏数量大幅增加也有可能推高买量成本，加剧市场竞争强度，更加考验小程序游戏的产品品质以及精准买量的能力。

我们认为，小程序游戏在发展初期通过轻量化、转化链路短、简单易上手等特点以及背靠微信、支付宝、抖音等核心互联网流量平台的生态实现了大量用户新增和转化；同时在发展过程中，小程序游戏的图形处理、加载速度等整体性能不断得到优化调整，游戏画面、玩法融合、内容深度等方面都有明显进步，游戏丰富度大幅提升，也逐渐形成了精品化、长线化产品趋势，带动了小程序游戏用户的付费意愿增强。在广告投放增面，游戏厂商持续加大对小程序游戏赛道的投入，加大小程序游戏的曝光，有望拉动更多用户尝试小程序游戏，维持行业增长。

1.6.AI+游戏趋势明朗，应用空间广阔

AI技术在游戏产业拥有比较广泛的应用前景。一方面玩家对于游戏品质的要求在不断提高，更加追求玩法层面的丰富性、创新性，游戏产业需要并且乐于不断探索一些新技术与游戏玩法层面的创新结合和应用；另一方面由于游戏产品尤其是高品质游戏产品的研发投入大、周期长、资源耗费多，同时发行层面对于降低发行成本、提高发行效率也存在强烈需求，因此游戏公司对于使用AI技术来提升研发和发行效率的意愿也同样强烈。

目前的AI技术和工具在游戏产业已经有较高的渗透率。根据伽马数据发布的《中国游戏产业新质生产力发展报告》显示，有超过99%的受访者所在的公司或部门已经通过多种渠道引入AI技术和工具，在TOP50游戏企业中，近半头部游戏企业已利用AI提升生产能力，并构建智能生产管线，或进行虚拟内容生产，帮助用户生成互动内容等。在功能层面，近七成受访者表示AI技术在“提升NPC、剧情等内容自由度，优化游戏体验”以及“辅助美术、音乐、代码等创作环节”展开实质性应用。

在游戏玩法创新方面。基于AI的自然语言理解与交互、AIGC、动态决策、实时推理等特点能够打破传统游戏模式下的规则边界，实现游戏玩法和交互的创新，为玩家带来更加独特和个性化的游戏体验；同时AI的生成式技术能够自动生成或辅助游戏玩家创建游戏内容，降低游戏玩家创作的门槛，使玩家从“内容消费者”向“内容共创者”的角色转变，建立UGC游戏生态，解决游戏内容同质化或官方内容消耗速度快等问题。

NPC智能化与深度交互。由于AI能够通过语音、文字、语义等理解自然语言，使玩家和NPC的交互更加自然，脱离了传统游戏中由预设脚本驱动NPC行为的游戏模式，使人机交互更加接近真人交互的感受，减少玩法的重复性，为玩家带来丰富的游戏体验。

举例来说，腾讯《暗区突围：无限》的语音指挥AI队友F.A.C.U.L允许NPC角色识别包括建筑物、武器、载具等在内的上万个游戏物品，从而根据玩家的语音指令精准执行例如掩护、包抄等战术行为，与玩家达成复杂的战术协作，同时还能够进行实时环境天气的感知与辨认、基于与玩家的互动做出闲聊反应，增强游戏玩家的游戏协作体验。

网易《逆水寒》加入了自捏江湖友人玩法，玩家能够创根据自己的喜好定制具有独特外貌、声音的智能NPC并自创性格、经历、职业等带有“灵魂”的拟人化特征，陪伴玩家共同游戏，同时在玩家下线后智能NPC还可以独立探索游戏世界并将见闻记录反馈给玩家。同时逆水寒还上线了DeepSeek驱动的智能NPC“沈秋索”，能够读懂玩家一言一行，与玩家分享江湖经理以及深度情感交流。

AI关卡设计助力UGC内容。由于游戏的研发流程比较复杂，经历的流程和环节较多，因此从游戏的初次研发到最终的上线需要经历较长的时间周期，但玩家对于游戏内容和玩法的消耗速度却远远快于游戏的生产速度，为了持续吸引玩家留存、强化玩家的游戏体验，需要相应建立UGC生态，发挥广大游戏玩家的创意共同创作游戏内容以及创新玩法，使玩家从纯粹的内容消耗角色向内容共创的角色转变。借助AI的文本、图像、代码等内容生成能力，能够降低UGC生态的门槛，帮助玩家自动创建或辅助玩家创建游戏的内容并完成玩法创新。

例如网易《蛋仔派对》推出的“蛋码”以及“万能生成器”功能，“蛋码”功能能够自由制定玩法，创作者不需要掌握专业的代码知识，只需要通过图形化、简单易懂的编程逻辑，将事件、条件和动作的语句进行拼接就能够实现复杂的逻辑和玩法。“万能生成器”通过AIGC功能将用户输入的文字内容自动生成为游戏中相对应的物体并能够进行细节的补充和调整，帮助玩家完成游戏内物体组件的创作与搭建。

游戏产品从最初的立项概念到最终的上线运营需要经历较为复杂的生产过程，其中包含了大量的文本、代码、图片、动画、视频、音频等内容要素，涉及策划、技术研发、美术表现、发行运营、项目管理等多个岗位。从流程来看，主要可以分为预研立项、设计开发、测试调优以及最终的发行上线和版本更新四个大环节，每个环节又涉及到多个流程节点。

AI技术和AI工具能够辅助多个游戏研发环节的效率提升，并且AI技术的进步还在进一步扩大AI在游戏研发流程中的参与度和渗透率。根据伽马数据的《中国游戏产业新质生产力发展报告》显示，在研发层面的应用表现，有超过99%的受访者表示AI对整体项目效率有所提升，有近80%的从业者感知效率提升超20%，近10%的从业者认为AI能带来50%以上的效率提升。

包括游戏公司以及第三方公司等在内的多家公司加大对AI游戏研发工具的投入，推出了相应的工具或解决方案。

举例来说，恺英网络结合游戏研发的工作流和实际的游戏开发需求自研的“形意”大模型已经落地应用于游戏研发场景，能够覆盖动画生成、地图场景生成、数值设计、代码生成、界面设计等环节并根据开发者实际研发经验进行调整，借助AI的强大能力优化游戏研发流程，减少开发过程中的重复劳动和沟通成本，提升游戏研发的效率。

腾讯AI Lab推出了自研游戏全生命周期AI引擎GiiNEX，包含前沿算法模型、高效训练平台以及在线推理引擎三大核心，能够支持游戏从研发到运营的全生命周期。借助大模型等生成式AI技术，在研发和运营阶段提供包括2D原画、3D模型、剧情、对话、关卡、音乐、宣发素材等内容的生成，帮助游戏开发者提升高质量内容的生成效率。根据GiiNEX游戏AI引擎官方微信披露，在GiiNEX引擎的帮助下，构思并创建一个面积为25平方千米的城市的开发时间从过去的5天减少至25分钟，效率提升百倍，单栋建筑生成相比传统手工搭建提效50倍。同时GiiNEX还为玩家提供了一系列游戏内可用的UGC关卡设计工具，目前已经在《元梦之星》上线，帮助玩家将创意和想法转化为个性化游戏关卡。

除了生成式AI在游戏创作领域的应用之外，GiiNEX的决策式AI功能还能够进行实时对局分析、人机指令交互、模拟各段位强度和多种打法，并配合 TTS 及多语言支持，在对局时向玩家提供针对性的操作指南和战术建议，帮助新玩家快速掌握游戏玩法。

2.政策回暖，经济、文化、科技价值受重视

2.1.版号适度扩容，供给端有望改善

根据国家新闻出版署，目前国内游戏版号已经在较长时间内保持比较稳定的发放状态，发放数量相比2024年以前明显扩容。2024年全年发放国产游戏版号12批次共1306款，同比增加33.67%，进口游戏版号共发放7批次111款，同比增加13.27%，进口版号的发放频次增加较为显著。

进入2025年后，1月和2月分别发放国产游戏版号123款和110款，进口游戏分别发放13款和3款。我们认为版号数量的适度放宽一定程度上反映了监管部门对于游戏产业的态度的变化，经历了2018年2021-2022年两轮版号停发对国内游戏产业带来的一系列负面影响以及连锁反应后，监管部门在继续严格把控内容安全红线的同时也把平衡产业健康发展纳入考量。

受版号数量的扩容带动，游戏公司的游戏上线节奏也会相应调整，供给端有望改善，为市场需求增长提供动力。

2.2.国家、地方文化产业扶持政策共同发力

我们参考韩国文化产业的发展历程，在经历了亚洲金融危机对本土传统制造业和金融业的冲击后，由于需要寻找更加低能耗、高附加值的产业替代路径，时任韩国总统金大中提出了“21世纪韩国立国之本是高新技术和文化产业”并正式提出“文化立国”方针。此后韩国围绕“文化立国”战略颁布了一系列政策法律形成支持当地文化产业发展的系统性框架，具体来看：

1999年韩国推出《文化产业振兴法》，对文化产业进行了清晰的界定并提出了振兴文化产业基本方针，规范了文化产业具体行业分类。随后又对《著作权法》《电影振兴法》《演出法》《广播法》《唱片录像带暨游戏制品法》等进行修订。此后韩国又不断提出《文化产业发展五年规划》《文化产业发展推进计划》《21世纪文化产业设想》等一系列纲领性文件，为韩国文化内容的生产和传播提供了司法和制度层面的保障。

从财政支持来看，进入21世纪后，韩国政府对文化产业的投资和文化财政预算逐年增加，2000年，韩国文化财政预算首次突破国家总预算的1%并在此后维持在1%以上，预算总额不断增加。2001年韩国成立文化产业振兴院，政府拨出5000万美元建立文化产业基金，专门用于文创企业的扶持以及文创人才的培养。

在国家政策的大力支持下，K-POP、韩剧、韩国电影、韩国文学、韩国游戏、韩国动漫等“韩流”文化产品传播力遍及全球。据韩国文体观光部发布的《2022年文化内容产业调查》，2022年，韩国文化内容产业出口132.4亿美元，同比增长6.3%，再创历史新高，出口额远超同期的二次电池、电动汽车、家电等大宗商品的出口额。同时2024年韩国文体部为韩国文化产业制定了约7.57亿美元的预算，设立5.29亿美元的“K-文化基金”，计划将电影、游戏、漫画、出版等文化产业培育成引领国民经济的国家战略产业。

我们认为，韩国的文化产业发展历程表明了政府层面对本土文化产业的重视会极大程度提振文化产业的发展，文化产业经济价值大幅增长的同时提升文化内容在海外的传播力和影响力，进而提升国家软实力。

在中国的顶层设计方面，近年来国家提出了一系列国家战略和政策框架，聚焦于推动文化强国建设、促进消费升级、增强中国文化软实力、提升中华文化在海外的影响力和传播力等方面。同时各地方省市乃至区县也根据各自的资源禀赋、产业需求、区域特色等针对游戏、动漫、影视等文化内容产业的发展推出地方性扶持政策。

我们认为，从政策落脚点来看，地方政策通常更加明确、具体地突出对游戏产业的重视和扶持，提供包括财政专项资金支持、税收减免、园区建设、简化行政审批流程等在内的政策组合拳，政策更具有针对性和灵活性。而国家层面的政策更聚焦于文化产业全面发展，虽然较少直接提及游戏领域，但作为文化产业与数字经济产业的核心组成部分之一，国家政策对于文化产业、数字经济的扶持和鼓励也会明显促进游戏产业的发展。

在地方政策方面，以北京、上海、广东、福建、浙江等经济较为发达的省市为代表，针对游戏产业的政策数量以及政策力度较为领先，通过核心省市的政策扩散及辐射，有望对国内其他省市的游戏产业发展起到引领作用。

游戏产业不仅在经济领域具有比较强的价值，通过自身的发展还带动了相关上下游产业链的就业和规模增长；在文化领域，游戏产业也具有极强的意义，在跨国文化传播方面，游戏凭借受众群体广、内容吸引力强、传播门槛低等特点，成为重要的文化传播工具。根据《黑神话：悟空》美术总监杨奇在做客中国美术学院举办的座谈中透露，《黑神话：悟空》的海外玩家占比大约在30%左右。作为国产游戏的典范，《黑神话：悟空》除了在海外实现销售收入之外，还成功地将国产3A游戏和中华文化的影响力传播至全球主要游戏市场。在科技领域，游戏引擎、实时渲染、图形处理、数字孪生等多项游戏的相关技术正在从娱乐领域的应用向实体经济渗透，为工业制造、航空航天、文化保护、医疗教育、智慧城市等领域提供创新的解决方案，未来游戏技术的持续迭代还将进一步渗透至更多的跨行业场景，实现游戏技术对其他领域的赋能。

随着社会整体价值观的逐渐转变，国内的游戏产业在经历了政策严监管和多年舆论争议后，其社会意义、技术价值、文化价值正在得到积极评价，主流媒体加大对游戏产业“去污名化”的正面报道；国家、地方省市围绕游戏研发、电竞赛事、产业生态等方面提供政策支持，为游戏企业提供良好的成长环境。未来的游戏产业在政策支持和技术创新的驱动下，有望进一步加强产业实力以及海外竞争力，推动中国游戏品牌以及中国游戏文化在海外的影响。

3.游戏指数估值回升，机构关注度高

3.1.指数跑赢基准指数，近期交易活跃度提升

根据Wind数据显示，受AI主题的影响，近三年来游戏板块的走势以及交易活跃度都呈现比较大的弹性。从区间涨跌幅和日均交易额来看，截至2025年3月5日，游戏板块3年涨跌幅、1年涨跌幅以及3个月涨跌幅都比较明显地跑赢传媒板块、沪深300和上证指数。同时近三年日均交易额119.10亿元，近1年日均交易额102.29亿元，近3个月日均交易额139.95亿元，近期游戏板块的交易活跃度有明显提升。

3.2.整体估值略高于历史均值，但核心标的估值合理

随着近期游戏板块的上涨，估值上行较为明显。截至2025年3月5日，游戏板块整体PE（ttm，整体法，剔除负值）为28.28倍，近三年来游戏板块的平均市盈率为24.84倍，中位数为23.62倍，最大值为46.00倍，最小值为16.78倍。

我们认为，虽然当前游戏板块的整体市盈率水平高于近三年平均水平以及中位数，但并未偏离太多，部分市值规模靠前的游戏公司当前市盈率以及2025年预测市盈率都处于合理甚至低位的状态。

3.3.基金减仓游戏，但仍是重要关注主要方向之一

对比2024Q4和2024Q3基金对于游戏公司的持仓变动，根据Choice统计的数据，2024Q3基金对于游戏板块有比较明显地加仓，持有游戏公司的基金数量以及持股总量环比2024Q2均有不同程度的增加，而到了2024Q4则出现了较为明显减仓行为。

虽然2024Q4基金对于游戏板块出现了减仓的行为，但从基金重仓的情况来看，根据Choice统计的数据，2024年末，传媒板块基金重仓市值排名前十的个股中有5家游戏公司，分别是恺英网络、昆仑万维、神州泰岳、三七互娱、巨人网络。而在2023-2024年间传媒板块基金重仓市值排名前十的个股中，虽然游戏类公司的数量存在变化，但都保持在5家以上，2023Q2最高可达到9家，游戏板块依然是市场关注度比较高的方向之一。

4.投资建议

建议关注游戏产品储备丰富、产品研发实力强、估值水平合理的游戏公司，建议关注恺英网络、三七互娱、吉比特、完美世界。

5.风险提示

宏观经济环境影响娱乐消费，政策发生超预期变化，游戏产品品质不及预期，海外市场竞争加剧，AI技术应用落地进展及效果不及预期，板块估值中枢下移

证券分析师承诺：

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。

重要声明：