【华创食饮】燕京啤酒：士气旺盛，后劲充足

整体观感：内部士气高涨，改革动作深化。线下交流会以公司内部宣传片开场，各分子公司及部门一一呈现改革成效，直观体现U8强劲增长、经营全面改善之下，公司内部士气高涨。而后管理层就市场关心的问题进行交流，整体感受与一年前相比，经营痛点理解更深刻、打法策略更清晰，未来重点聚焦“卓越管理体系、市场建设、数智化供应链”三件大事，改革决心坚定、态度务实。

近期情况：产品势能强、团队冲劲足，销量逆势表现强劲。在行业基数偏高、消费弱复苏环境下，春节后至今啤酒行业销量表现偏疲软。但交流反馈，燕京预计1-5月总量同增中低个位数，U8保持30%左右逆势强劲增长，主要原因一是U8放量势能形成，二是销售团队冲劲与任务意识明显提升，不找借口、全力争取达成目标，5月任务完成率仍有100.8%。

市场：U8策略更加清晰，基座产品巩固升级。去年交流主要反馈，U8百万吨目标明确、信心充足，而今年在去年全年U8已突破50万吨的背景下，从三个维度更详细拆解市场策略：分地区看，基础性市场持续巩固并升级（北京、河北、内蒙），加大成长性市场建设力度（东三省、四川、山东已有较亮眼贡献），加快弱势区域开拓进度（华中、华东、华南）。场景拓展上，24H2将推出296ml小瓶布局夜场，并规划全国统一U8拉罐销售政策、强化流通铺货建设。产品维度，研发中心已开始储备U8系列新品，蓄力更长周期增长。此外，第二优先级系基座产品新清爽&鲜啤2022的全国化替换升级，以巩固基本盘并提升生产效率；高端则持续培育V10、S12、狮王等丰富矩阵。

管理：卓越管理与数智化建设起航，长期提效潜力十足。经过去几年摸索，公司基本梳理出一套系统性科学管理方式，以提升产品质量和效率。初步成果上，当前产品一致性指标达到98%、超越行业均值90%，同时22-24年间同一条包装线生产效率提升9.4%。而24年成本端，受益于行业原料成本下行、燕京自身采购优化（从全年固定价格模式到动态定价机制）、数智化赋能（首套数字化智能采购平台落地），公司预计麦芽/玻瓶/铝罐采购成本分别下降15%/6%/6%，表现亮眼。当下卓越管理与数智化建设起航，设备更换升级等需要一定成本前置投入，而其对绩效提升的助力才方起步、长期潜力十足。

团队：优化机制提升活力，人才储备稳步强化。编制改革上，通过顶层机制设计（相关费用第1-3年子公司承担比例0%/50%/100%）促进分子公司加快改革步伐。管理上，落实超值创造、超额分享的薪酬机制，与能上能下的用人机制，形成争先氛围。培育上，初步建立起1600人规模的人才库，对外放开政策吸引人才、对内捋清成长路径，并通过燕京商学院、十百千人才工程、线上燕京讲堂、挂职锻炼等项目持续加强人才培养，为中长期经营提质打下基础。

投资建议

销售强劲，改革积极，后发潜力充足，维持“强推”评级。行业需求偏弱背景下，燕京近期销售依旧强劲，大单品放量逻辑再次印证。当前公司内部士气高涨、改革积极推进，具备alpha属性，短期旺季有望催化，中长期盈利可看翻倍空间。维持24-26年EPS预测0.32/0.44/0.55元，对应P/E估值29/21/17倍。一年目标价13元，对应24/25E PE分别40/30X；看好公司中长期盈利提升潜力，维持中期目标市值510亿元、目标价18元与“强推”评级。

风险提示

U8推广不及预期，中高端市场竞争加剧，改革初期盈利波动性或较大。

附录：财务预测表

团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，5 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所

研究员：柴苏苏

南京大学经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。

——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）

高级分析师：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：严文炀