春耕将至，四川美丰业绩会迎来又一春吗？

　　来源：浩海投研

　　春耕未至，冬储已来。

　　照例，年底一直是农业生产的冬储季节，农民和经销商会为提前为来年的春耕储备化肥。市场上，对复合肥和尿素等的需求增加，促使企业订单增加，企业业绩预期向好。二级市场上，化肥板块相应也会比较活跃。

　　以四川美丰（000731）为例，春节前的两个交易日，或许是在板块的助力下，股价逆势上涨。当然，相较持续下跌的股价，此次的上涨明显显得有些“不值一提”。

　　股价的持续下行，底层逻辑还是业绩不理想。

　　依靠化肥，但缺少竞争力

　　从业务来看，四川美丰主要包括：化肥（复合肥&尿素）、天然气供应、三聚氰胺和车用尿素几部分。收入结构来看，2024年上半年，公司总营收为19.80亿元，其中：化肥业务收入占比约48.09%、天然气供应业务收入占比约20.38%、三聚氰胺业务收入占比约8.40%、车用尿素业务收入占比约为7.84%。

　　由此可见，于四川美丰而言，化肥业务至关重要。虽重要，但却缺乏明显的竞争力。

　　化肥是重要的农业生产资料，是农业发展和国家粮食安全的重要保障。从整个行业来看，随着农业对化肥的依赖逐渐增强，对化肥的需求是持续上升的。据公司2023年年报披露：2023年，整个氮肥（尿素属于氮肥）的消费量同比增加约7.87%。

　　来源：四川美丰2023年年报

　　需求虽有，但行业也面临来自环保的挑战。

　　研究表明，长期服用氮肥，会对土壤、水体以及大气等造成一系列负面的影响。以大气污染为例：在氮肥的施用过程中，特别是在碱性土壤或高温高湿的环境下，氮肥中的氮素容易以氨的形式挥发到大气中。氨挥发不仅会造成氮肥的损失，降低肥料利用率，还会对大气环境造成污染。氨与大气中的酸性气体结合形成铵盐，可能会增加大气中的颗粒物浓度，加重雾霾等空气污染问题。

　　因此，无论是基于粮食安全，还是环境保护，都对化肥行业提出了更高的要求。

　　同时，行业竞争激烈。自2022年开始，公司的尿素业务增速开始明显下滑，2023年开始，化肥业务营收已由增转降。2024年上半年，化肥业务收入较上年同期降低约为5.27%。

　　多元业务，发展亦不乐观

　　除了化肥，四川美丰的其他业务，发展也并不乐观。

　　按照收入占比，先看天然气供应业务。

　　天然气是在气田中自然开采出来的可燃气体，受限于其生产特点，其主要辐射200公里以内的区域，因此导致区域竞争加剧。据公司2023年年报披露：四川地区加气站需要外输周边区域才能保证供需平衡。

　　此外，伴随各种新能源的出现，天然气的需求也面临被替代的挑战。

　　以上多重因素的影响下，2022年以来，公司天然气供应业务规模在逐渐下滑。2024年上半年，天然气业务收入同比降幅高达14.59%。

　　此外，横向比较，此部分业务的毛利率还最低。2024年上半年，在公司其他业务毛利率均为20%+的情况下，公司天然气供应业务毛利率仅为6.78%。

　　再看，三聚氰胺业务。

　　简单理解，三聚氰胺是一种有机化合物，它与甲醛反应形成的三聚氰胺甲醛树脂用途十分广泛。比如，可以生产塑料、涂料、造纸以及用于纺织等各个行业。

　　虽然用途广泛，但公司的产能比较小。据2023年年报披露：公司仅有5万吨的产能。此外，全球市场来看，三聚氰胺的产能严重过剩。而中国又是全球最大的三聚氰胺生产国，国内产能同样过剩明显。由此可见，即使公司扩大产能，恐怕也无法带来什么业绩增量。

　　最后，再说说车用尿素业务。

　　所谓的车用尿素，其实是一种关键的尾气处理剂，在降低氮氧化物排放和改善空气质量方面发挥着不可替代的作用。显而易见，在新能源汽车渗透率逐渐增加的当下，车用尿素的未来市场，恐怕也不会很乐观。

　　费控管理，有待优化

　　无论是化肥业务，还是其他业务，收入增长均不乐观。整体来看，最近两年，公司总营收呈下滑趋势。2024年前三季度，营业收入同比降幅高达10.45%。

　　业务不佳，理应缩减支出。但从数据来看，公司的费控管理仍有待优化。销售费用来看，或许是为了拓展业务，2024年前三季度，销售费用同比增长2.41%，不增反降。

　　从管理费用来看，虽有下降，但幅度并不明显。目前，管理费用仍是公司最大的费用支出，几乎消耗掉公司1/3的毛利（2024年前三季度，综合毛利率为17.93%，管理费用占比为6.53%）。

　　收入下滑，费控尚待优化。下一个春耕，四川美丰能迎来自己的春天吗？