广发基金陈樱子：换一个视角浅析消费品投资前景

　　■广发言｜以时间的名义

　　1974年，邓丽君发行了一首名为《美酒加咖啡》的歌曲，“我要美酒加咖啡，一杯再一杯。”时隔50年，真的有人推出了“美酒加咖啡”的组合——“酱香拿铁”。除了品类的奇特融合，更让大众惊讶的是其出自于“让品质咖啡进入9.9元时代”的咖啡企业A和“高端白酒”的代表企业B。

　　通常，消费者一般会认为A是咖啡爱好者消费降级的一种选择，而B则是消费升级的一种代表，两者的跨界合作碰撞出更加立体地看待消费的视角。随着经济转型发展和人口结构变化，多元或许正成为消费行业发展的新常态。

　　这里所说的多元消费形态，不只是地域性的，也体现在品类方面。随着经济稳步复苏，我国消费市场也在温和复苏，但不同的细分领域出现一些分化：高端化、品质化的消费韧性强劲，体验式、文化娱乐消费有所爆发，与此同时，更加注重性价比的消费也在悄然兴起。

　　作为消费品主题基金的投资人，我们总希望在消费市场的分化中，找到空间广阔、增长持续性好的优质企业进行投资，分享企业价值增长的成果。而基于消费行业面临的外部环境、消费倾向的变化，我将从三个方向阐释我对消费投资逻辑的思考。

　　新常态下，思考消费行业的投资逻辑

　　改革开放以来的40多年中，中国消费市场的主要品类都经历了从无到有、大量生产以及大量消费的过程。最终消费支出（见文末备注）在过去45年里增加了286倍，祖辈们逢年过节才能享受到的消费品，如丰盛的佳肴、新衣新帽，已经成为了我们的日常。目前，中国主要消费品的渗透率已经达到成熟的阶段。

　　随着消费行业的发展，消费板块取得较好的回报，从2010年初至2020年末，消费（CI005919.WI）指数累计涨幅约227%，其间也诞生了不少长牛股。然而，自2021年初至2023年年中，消费指数回撤超过21%，调整了整整两年半。这让部分投资者发出疑问：消费行业发生了哪些变化？未来该如何寻找机会？

　　关于这个问题，我个人的看法是，随着经济、社会的发展，消费行业的外部环境和消费者偏好发生了变化。一方面，主要消费品类处于高渗透率、消费人口老龄化是当前消费行业面临的外部环境。另一方面，消费者的消费行为、消费偏好也在发生改变，有些客户的消费诉求从“拥有”向“拥有更高品质”转变，但也有部分消费者更加关注性价比消费。

　　基于消费行业的渗透率、消费人口、消费偏好等多方面的变化，我们的消费品投资逻辑也要有所改变。我认为，未来消费品行业的投资机会或主要来自以下三个细分逻辑：关注能够持续提价的商品、发掘低渗透率的“新消费”、优选有能力参与海外竞争的企业。

　　从需求出发，关注能够持续提价的商品

　　持续提价，这是在新常态下寻找消费投资机会的第一个逻辑。

　　什么样的商品能够持续提价？我的理解是满足马斯洛需求层次的中高级需求，拥有深厚护城河且有良好竞争格局的商品。马斯洛需求层次理论将人类的需求从基础向高级划分为五层，分别为：生理（食物和衣服）、安全（工作保障）、社交需要（友谊）、尊重和自我实现。一个商品若能够满足社交、尊重以及自我实现和表达，那么它的定价能够远远地脱离成本。对企业来说，有了定价优势还不够，还需要有足够深厚的护城河，形成有限的竞争，最终将高毛利落实成高净利。

　　在消费产业中，满足良好竞争格局、属于马斯洛需求层次中高级需求的商品包括高端皮具、珠宝、高端烈性酒、高端香化等等，它们满足了人们对社交、尊重他人以及自我实现等的心理需要。而且，这些是全球共性的需求，即使在经济紧缩的环境下，“高端化”现象也从未消失。

　　2003-2022年美国GDP增速在2-3%左右波动，其高端和超高端烈酒量CAGR达到6.2%，且价格持续提升，威士忌、白兰地、龙舌兰等品类在此区间的价格的复合增速可达到3.6%、3%以及2.8%。日本上世纪90年代房地产泡沫破灭后，烈性酒高端化的现象也很明显。从总量看，日本清酒总量从1998年至2022年下滑了65%，但结构上，高品质“特定名称清酒”比例从26%提升至35%，如日本威士忌价格指数在2013-2023年上涨幅度超过5倍。

　　在消费人口老龄化过程中，居民对消费的“稳定性”“惯性思维”倾向加强，对品牌的忠诚度会提高，对该类型满足中高级需求层次的品牌来说，未来可能面临的是一个产业格局更加集中的过程。例如，日本包和皮革奢侈品销售额在2007年见顶，但爱马仕的日销售额却从2007年的400万欧元提升至2022年超过1000万欧元。

　　依托纵深强大的国内市场，中国消费品的很多子行业也正在经历高端化或者高端化加速的历程，这些领域包括但不限于白酒、啤酒、消费电子、医美等。

　　做个有心人，发掘低渗透率的“新消费”

　　当多数消费品类渗透率进入成熟阶段后，低渗透率的“新消费”，是寻找消费投资机会的第二个思路。那如何寻找“新消费”？这里分享两种方法：

　　第一种方法是做生活中的有心人，通过细心观察生活寻找高速增长的“新消费”。以咖啡为例，一方面，现在“早C晚A”（早上Coffee,晚上Alcohol）在小红书、抖音成为流行，咖啡开始高频出现在我们的生活中；另一方面，据调研，咖啡也是目前渗透率快速提升的一个消费赛道。

　　艾瑞咨询的数据显示，中国现磨咖啡市场规模在2017-2021年的复合增长率为32.5%，在2021年达到876亿。而从成长前景来看，根据星巴克估算，2022年中国人均咖啡消费量在12杯，而日本人均咖啡消费量在280杯，美国达到329杯，韩国达到367杯，相比海外，我国人均咖啡消费量长期看或许仍有增长空间。

　　第二种方法是参考欧美、日韩等海外国家的消费趋势，借力“他山之石”，寻找“新消费”的线索。比如我们研究20世纪90年代的日本，在主要消费品消费量见顶后，健康化的乳制品、调味酱、预制菜、保健品、咖啡、茶饮等仍然持续增长，香化、医美等对美的追求行业也迎来繁荣发展。对海外消费风潮的研究，有助于我们在国内寻找“新消费”的线索。

　　不过，在横向对比海外市场时，需要结合国内消费现状具体分析，不可刻舟求剑。比如，中国的咖啡需求发展进程也会像海外一样，从速溶咖啡向RTD咖啡再向现磨咖啡演进吗？答案明显不是。发达的外卖网络、高效供应链使得中国的咖啡消费进程跳过了RTD时代（Readytodrink，即饮时代），从速溶直接进入现磨咖啡消费。发展路径的不同，要求我们在寻找投资标的时需要更仔细地甄别，是投瓶装咖啡饮料企业还是现磨咖啡零售品牌，或是背后的供应链。

　　优选出海者，开拓海外市场提升增长空间

　　出海，突破国内消费市场增长空间的瓶颈，是新常态下投资消费品的第三个思路。

　　出海，分为制造出海与品牌出海。关于前者，我们在纺织、轻工、家电、新能源等行业看到了许多代表性案例。近几年，已建立全球比较优势的中国企业，带着积累多年的技术研发实力、管理经验，在人力成本更低廉的东南亚、南美等的国家继续发挥制造优势，从全球市场中获得更多份额，从而提升企业的盈利空间。

　　品牌出海，表现为国内的消费品企业经历多年的培育和发展，已经开启了品牌化的进程。在过去5-10年中，我们在多领域完成了文化自信的消费表达，其体现为国内高端白酒对洋酒的替代、国潮服饰对国际品牌的替代、国产中高端新能源车对“BBA”（网络流行语，指的是豪华汽车）的替代。未来，随着国际影响力的持续提升，中国品牌的国际化将为中国消费投资提供更广阔的发展空间。

　　也许有人会问，让海外消费者青睐“中国品牌”，可能吗？我的看法是，Whynot?事实上，已经有不少企业走在“品牌出海”的路上。近的有23Q2海外收入增长达到42%的某百货连锁品牌、全球月活跃用户数量已超过10亿的某应用品牌；远的有某汽车品牌，其出海时间可以追溯到1998年，从电池、电子业务的出海，到纯电商用车的出海，再到近两年快速爆发的新能源乘用车的出海……这些正是从制造出海走向品牌出海的生动故事。

　　我相信，随着我国经济实力、中华文化影响力的不断提升，品牌出海的故事会越来越多，文化自信的物质表达从国内走向国外，有望给中国企业带来更为广阔的增长空间。

　　备注：最终消费支出指常住单位为满足物质、文化和精神生活的需要，从本国经济领土和国外购买的货物和服务的支出。它不包括非常住单位在本国经济领土内的消费支出。按当年价格计算。

　　基金经理简介：陈樱子，8年证券从业年限，3年公募投资管理经验。2014年加入广发基金，历任食品饮料及纺织服装研究员，研究发展部消费组组长，2020年8月开始管理广发品牌消费基金。

　　（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）

　　广发品牌消费基金经理陈樱子

　　-CIS-