长江证券：大象与蚂蚁共舞，新“国九条”以及央国企改革开启政策周期，或助力大盘股强势

　　来源：长江证券股份有限公司

　　研究员：戴清/胡飞

　　行情回顾和策略建议 ：A股涨跌互现，红利占优回顾：A 股涨跌互现，红利占优，AI 题材继续回调。本周红利表现强势，与我们近期建议关注方向较一致。国内层面，前期强势的题材行情拥挤、AI 主题延续回调，市场风险偏好降低。国外层面，地缘政治反复扰动，贵金属和油等资源继续走强。1）A 股风格：本周A 股主要宽基指数涨跌互现，红利指数涨幅居前，创业板指表现靠后，微盘股指数回调。2）分行业看，家电、金融和上游资源领涨A 股，受地缘政治问题扰动，本周港股表现整体弱于A 股，结构与A 股类似，上游能源和金融等领涨。3）AI 等主题本周延续回调。

　　策略：4 月决断，进入财报期，微观流动性“蜜月期”步入尾声，继续“快钱慢存”，关注红利、有色和出海等。面对市场弱市格局，应对策略如下：1）第一梯队，油、煤、电、国有行、运营商等。其次是交运、家电、纺服和黄金珠宝板块等。2）外需强于内需，继续关注出口/出海链，受中美关系影响较小的工程机械、船舶制造和家电等。3）从配置角度，增加对部分白马龙头的关注，按照分红提升逻辑布局，组合配置需要跟上上证指数，拥抱“红马时代”。4）美国软着陆+再通胀交易，叠加地缘政治风险因素，继续关注有色等资源。5）AI 趋势上，受美股影响，短期或调整，4 月业绩期过后或有更好的赔率空间，短期关注AI“基建”，中长期关注AI-PC和AI-手机的扩散行情。

　　周度思考：大象与蚂蚁共舞

　　传统大小盘风格框架看，通胀、信贷和市场流动性与大小盘相关性较强。从传统的宏观驱动框架看，社融回暖、通胀上升（经济预期回升）利好大盘风格，而流动性宽松利好小盘风格。这是近3 年市场风格演绎的底层逻辑，2021-2023 年低利率+经济转型期，小盘明显跑赢大盘。

　　事情正在起变化，2016~2020 年的风格反转条件或隐或现。2024 年初以来，小盘跑输大盘。特别是本周，大小盘演绎出较为极致的行情。在经济预期仍难有弹性之际，行情跟传统框架出现背离。我们寻找相似阶段，如2017 年-2020 年，当时PPI 显著回落，CPI 整体不强，罕见地看到大盘股跑赢，龙头股行情以及漂亮“50”行情令人印象深刻。究其原因，一是意外的监管政策周期变化，2016 年9 月证监会修订“重组新规”开始从严监管并购；二是供给侧改革的实施，上游资源价格上涨，部分行业份额集中，或改变大小盘的风险溢价。

　　历史照进现实，新“国九条”以及央国企改革开启政策周期，或助力大盘股强势。从传统框架看，当前通胀、社融等均在恢复进程中，大盘股真正反转可能仍需更多货币、财政政策支持，且需观察实体反馈效果。但跳出传统框架，参考2016 年底-2020 年，新“国九条”类似监管新规，而国企改革同样也是供给端政策，资本市场或进入政策支持新周期，大市值龙头或更加占优。

　　投资范式或正从过去追逐G（增长）转向拥抱D（分红），关注大盘里的红马股和小盘股的景气方向。在当前环境下，A 股市场的投资范式或正在从传统的G 转向D，关注两条线索：1）白马变红马，条件是资本开支下滑、行业出清尾声以及潜在提高分红的方向，传统的红利资产已被市场熟知，供给受限的资源很受关注，但红马不限于资源，我们认为未来会涌现一批类似家电步入成熟期提高分红的红马股；2）小盘股也有机会，但并非是市场的投资风格，而是从中找寻景气方向，近期我们从一季报里找景气线索，主要集中在汽车、家电、有色、农业等。

　　风险提示

　　1、政策力度不及预期；2、全球地缘政治的不确定性。