双汇发展：站在“十字路口”的肉制品大王
3月22日，市场监管总局等六部门联合发布《关于加强预制菜食品安全监管促进产业高质量发展的通知》，首次明确预制菜定义和范围，强化预制菜食品安全监管。从文中不难看出，顶层监管明确缩小预制菜的定义和范围，预期政策还将进一步收紧，毕竟关乎国家食品安全。顶层的快速反应，呼应了“315”国际消费者权益日中社会热议的淀粉肠和预制菜的问题。
在今年的消权日上，一则报道让这两年大火的“网红小吃”淀粉肠“塌房”，便宜实惠的街边小吃瞬间无人问津，社交媒体上传出摊主一晚上零收入的视频。不过这个事件在近期出现了反转，先是淀粉肠摊主出示食品安全的证明书，后有生产厂家直播开吃淀粉肠且公开制作过程，力证自家产品没问题；其实，符合食品安全的淀粉肠本身并无问题，可以理解为是火腿肠的“消费降级”版，而价格是淀粉肠最大的优势，市场上合规经营的淀粉肠厂商也是有的。
除了“网红小吃”淀粉肠，今年被市场热议的食品安全问题中，还有一个是预制菜中的“梅菜扣肉”，具体情况社交媒体上已经铺天盖地，这里不做赘述，不过提到香肠和预制菜，让人不禁想到了国内的“肉制品大王”双汇发展（000895.SZ），左手明星产品火腿肠，右手近些年布局的预制菜。双汇确实也担心近期的事件对公司品牌产生负面影响。3月18日，双汇在投资者互动平台中表示，公司的梅菜扣肉产品使用的原料为五花肉或带皮前上肉，食品安全是公司管理的首位。
这两年的双汇其实并不好过。虽然品牌在食品安全方面的负面消息减少了，但公司经营和资本市场的预期并不理想。2021-2022年公司业绩并不理想。先是2021年由于冻品库存的猪肉采购价格较高（而猪价大幅下滑），给公司带来了12.98亿的资产减值导致公司归母净利润出现了大幅下滑，虽然次年减值缓和，但2022年627.31亿的营收比2020年巅峰下滑了超过15%。
曾经千亿肉制品巨头如今市值蒸发仅剩990亿，双汇怎么了？
01双汇的烦恼
2006年之前，双汇实际上还是国企。其前身是河南漯河肉联厂，20世纪 80年代曾经连年亏损、资不抵债，1984年万隆当选厂长开启了早期的扩张，1984-1990年收入从1000万扩张到1个多亿，从亏损到盈利500多万，成为当时中国最大的肉类出口基地；不过随着苏联解体，双汇失去了重要的出口市场，而那时国内市场尚未完全打开，“双汇”第一次站在了十字路口。
不过万隆洞察了火腿肠在国内的市场空间和消费潜力，自此成就了双汇1.0时代的“火腿肠帝国”。1991年双汇豪赌仅有的1200万元，引进了10条生产线，快速推动了火腿肠项目，1992年2月，“双汇”品牌的火腿肠问世，彼时火腿肠在国内刚刚兴起，凭借口味、便携和价格，迅速积累了一批消费者，当年火腿肠的产量达到9400吨，双汇借此产销量进入全国前三强，也标志着双汇肉制品深加工元年的开启。
1998年公司上市，公司核心业务为屠宰和肉类加工业。
双汇火腿肠算是打开了品牌的知名度，不过从发展初期营收的平均增长速度来看，并没有那么突出，1996-1997年双汇火腿肠的销售量分别为17.4万吨、17.7万吨，占比公司营收近九成，增速大幅放缓背后的核心原因是火腿肠的整体市场空间并不大，已经陷入增长瓶颈，想要将品牌做大还是需要更广阔的市场空间。彼时公司盯上了低温冷鲜肉市场，当时国内的市场集中度仅有30%左右，相比海外发达国家的90%，有相当大的增长空间。
“冷鲜肉”打开了双汇的2.0时代。2000年，双汇首条冷链分割生产线投产，进一步向肉食品上游迈进，采用“冷链生产、冷链销售、冷链配送、连锁经营”的商业模式，直接以“双汇”品牌冷鲜肉进入市场。凭借前期积累的品牌力和产品力，双汇冷鲜肉的品牌名声大噪，逐渐成为国内肉制品的代名词。上市后的双汇从1998-2013年，16年业绩翻了22倍，复合年化增长达到21.4%，双汇的股价也是从1998年的0.7元/股上涨至20元/股以上，双汇逐渐成为A股消费板块的大白马。
为了继续扩大市场，双汇意识到出海国际化是个不错的方式，由此双汇开启了海外并购模式，2013年公司以71亿美元（按照当时汇率为人民币440亿左右）收购了当时全球最大的肉制品企业“史密斯菲尔德”，同步获得其旗下包括美国知名肉类品牌“Smithfield”在内的多个品牌。产品主要在美国国内销售，具有很高的品牌知名度。
原本以为是新的开始，奈何是个转折点。要知道彼时2013年双汇的营收虽然创新高，但也才449.5亿元，归母净利润38.5亿。而这笔交易表面看是扩张进入肉类加工业务的上游，完善产业链且布局海外市场，但回过头来看，“蛇吞象”式的收购却成为了后来双汇发展的“拖油瓶”。
首先是巨额资金的来源，这笔收购的资金来源于万洲国际的长期借款，数据来看，2013年万洲国际的资产负债率同比增长了50%，达到了77.83%，这意味着双汇的控股股东每年都有不小的还款压力，所以只能大幅提高双汇的股息率，疯狂地从双汇每年的利润中获得分红来慢慢还债。实际上，万洲国际斥资收购了一家海外企业，但是代价却是牺牲双汇发展的成长性，透支未来，将双汇用于发展的钱进行分红。
从双汇那些年的资本开支与经营活动现金流情况来看，2012年开始，公司的资本开支和CFO都大幅增加，本应该是迅速发展、高速成长的阶段，但由于这笔交易，导致双汇随后的几年并没有多少经营类资产的投资和扩充，赚钱的肉制品业务也没有在预期内增长，2013-2018年双汇的营收增速几乎陷入了停滞。业绩透支的有多严重。2013-2018年，双汇发展5年的营业收入增长仅有8.8%，净利润增长10.7%，复合年化增长分别为1.7%和2.05%，这增长速度尚且赶不上GDP增长，2013-2018年国内GDP复合年化增长率为10%；然而母公司万洲国际同期的营业收入增长达到了200%，净利润扭亏。
更重要的是，上市公司收并购扩张本是要追求1+1大于2的效果，但控股股东万洲国际不仅抽走了每年的大部分盈利，还影响了双汇正常的发展，协同效应不必说，着实拖累了公司的阶段发展。直到2019年前后，随着资产负债率的回归，和股息率的大幅下降，推测大股东万洲国际的那笔长期借款应该是还得差不多了，双汇也才逐渐回归正轨，2019-2020年营收增速回归20%以上。
好景不长，随着消费场景的改变和人口红利的退坡，双汇发展还是面临较大的挑战，2021-2022年双汇营收持续下滑，大概率2023年将持续下滑，公司再次站在十字路口。
02预制菜业务能撑起“双汇3.0”吗？
这几年猪周期的下行，不仅让上游生猪养殖产业吃尽苦头，也让中游屠宰和肉食品加工的双汇苦不堪言。2020年和2021年双汇两年计提了近20亿的资产减值都是因为生猪采购价格大幅下跌导致的。而且即使这两年猪肉价格整体价格趋缓，猪价波动对利润的影响逐渐平滑，但2022年销售量下滑，2023年上半年增长疲软的前提下，猪肉价格下滑还是影响了公司营收增长的预期。
根据2023年半年报披露的业务情况来看，目前双汇的核心业务依旧是包装肉制品（火腿肠之类）以及屠宰业（冷鲜肉）基本上处于一个五五开的情况，其他中包含公司近两年发展的预制菜业务，增长较快，但贡献尚小。
先看双汇的肉制品业务，其优势在于较高的市占率（15%以上，排第一）和较高的毛利率（30.49%），但劣势在于增长空间相当有限，基本不会再贡献增量业绩。2023年上半年同比增长仅有3.31%，而且基本保持着产量约等于销售量，存货水平较低，意味着产能利用率较高，但公司中长期不会继续在这个方向上再下重注。火腿肠的相关业务对于双汇来说基本上就是个存量业务；
再看生鲜屠宰业务。由于猪周期的“伤害”，双汇2021年开始布局了生鲜禽类产品的屠宰和销售，从2021年的17.79万吨产量，2022年增长至28.3万吨，2023年大概率会突破40万吨。不过对比产销量，生鲜禽类和猪肉类的销量增长均不及生产量增长，可见消费端的疲软仍在延续。未来短期，屠宰产业的竞争也将加剧，养猪大户牧原股份带着最上游杀入，自繁自养，自主屠宰，成本可控或更低；而双汇还要看猪肉价格的“脸色”，若能繁母猪若去化不及预期，猪价依旧难以看涨。
最后对于双汇的预制菜和熟食门店业务。这两块业务双汇除了有原材料的优势，品牌、产品、渠道的竞争优势都不明显。前者有安井食品已经开始布局海外预制菜市场，后者有绝味、周黑鸭、紫燕食品等品牌的先入为主。其中市场对双汇的预制菜业务预期较强，而且券商和机构也都比较乐观，其核心就是未来有很大的市场空间。不过，这里理性来看内忧外患依旧存在。
内忧：虽然双汇品牌力很强，但何种渠道如何消化“围绕‘八大菜系+豫菜’的多元化产品矩阵”？传统商超渠道已经处于极力自保的阶段，电商直播难以保证质量；外患：而且不可否认的是目前预制菜的整体风评都较差，消费者大多比较抵触；而且在最新六部门联合发布的明确预制菜定义和范围可以看到的是，预制菜的定义和监管确实是逐渐收紧的。虽然市场空间很大，但不断紧缩的政策下，双汇如何加大研发，利用品牌优势获得市场份额还要画个问号。
依托原有存量业务，双汇的基本盘依旧还是相当稳健，但预制菜这条业务曲线并非一片坦途。