财说| 双汇发展二季度营收、净利加速下滑，与母公司的冻肉交易成命门

双汇发展（000895.SZ）已连续三个季度营收、净利双双下滑。

这家公司最新披露的财报显示， 2024年上半年营收275.93亿元，同比下降9.31%；归母净利润22.96亿元，同比下降19.05%。比这个数据更糟的是，今年二季度双汇发展营收和归母净利润较前一季度加速下滑，分别下滑9.78%和24.02%。

尽管业绩下降，但双汇发展仍然保持了一直以来的高分红政策，计划向全体股东每10股派发现金红利6.6元（含税），股利分配率达到99.58%。

双汇发展业绩持续下滑的原因是什么？该怎样解读中报透露出的信息？

双汇发展业务涵盖了从饲料生产到商业零售的整个产业链，具体包括养殖、畜禽屠宰、肉类食品加工销售、肉类罐头、速冻肉制品、定型包装熟肉制品（含清真食品）等。

分产品看，肉制品业务方面，双汇发展上半年销售收入为123.73亿元，同比下降9.64%。其中，第二季度包装肉制品板块收入55.8亿元，同比下滑15.19%。双汇发展表示，肉制品板块营收加速下滑，主要是由于市场需求不振，线下传统渠道销量下滑明显所导致。

生鲜产品业务方面，双汇发展上半年营业收入133.25亿元，同比下降16.14%。其中，第二季度生鲜板块收入74.26亿元，同比下降7.01%。尽管面临挑战，但收入降幅有收窄趋势，营业利润也开始恢复增长。

上半年肉制品市场需求疲软，双汇发展的肉制品业务面临“量价齐跌”局面。上半年，双汇发展肉类产品总外销量151万吨，同比下降7.74%。同时，因生鲜品业部分渠道低价竞争激烈，公司控制在低毛利、经营效果不佳渠道的销售，生鲜品业经销商数量同比下降。截至6月底经销商为17305家，对比年初净减少455家，降幅2.56%。这是多年来双汇发展的经销商首次出现下降。其中，长江以南的经销商为5759家，较年初下降4.53%；长江以北的经销商为11546家，较年初下降1.55%。

利润端方面，尽管生鲜猪产品、禽产品市场价格低迷，造成双汇发展产品毛利率下降，但整体吨利仍处于历史较好时期。上半年白羽肉鸡均价为3.77元/斤，较去年同期下滑0.92元/斤，跌幅达19.62%。猪肉价格则从最低不足14元/公斤上涨至约18元/公斤，主要得益于市场售价上浮以及养殖端成本显著下行。双汇发展上半年的利润总额为31.53亿元，同比下降14.16%。2024年一季度双汇发展肉制品吨利为5000元/吨左右，环比、同比均明显提升，并创历年单季度最高；二季度吨利有所下降。上半年双汇发展肉制品吨利在4700元左右，同比明显提升。预计下半年公司肉制品吨利环比上半年会有所下降，但仍有望维持在较好水平，全年肉制品吨利将处于历史高位。

上述收入、利润的波动，主要源自肉制品产业链供需变化带来的周期性波动。不同于一般肉制品加工企业，双汇发展有很大一部分生鲜冻品业务与母公司相关。

双汇发展主营业务包括屠宰业务和肉制品业务，其中屠宰业务生产的生鲜冻品包括冷鲜肉和冻肉。冻肉部分来源于国内生猪屠宰，部分通过双汇发展母公司罗特克斯从美国进口，利用中美猪肉价差异降低原料成本，扩大利润。

由于饲料成本和规模化养殖的差异，中国的生猪价格常年高于美国，中美猪肉价差较大。按照Wind数据，一季度美国猪肉55美元/英担的价格换算，约相当于8.2元/公斤，不考虑运输成本的情况下低于当前国内猪肉价格的18元/公斤。而目前正是国内猪肉价格的历史低位区间。通常情况下，双汇发展会在中美猪肉价格价差加大的时候，或者国内猪肉价格高企的时候，加大进口冻肉业务，以期获得更高利润空间。

自从疫情爆发以来，美国国内通货膨胀飙涨，有一段时间国际海运的运费也在上涨，两相挤压之下，双汇发展的进口冻肉利润空间就被挤压了。而2020年至2023年，由于在高点时“囤”多了冻肉，叠加国内猪肉价格快速下行和需求萎缩，双汇发展连续多年计提这些“冻肉”的减值损失。2020年至2023年，公司资产减值损失（大部分为存货跌价损失）合计为29亿元。今年上半年，该趋势仍在继续，双汇发展又计提存货减值1.39亿元。

事实上，2019年开始，双汇发展持续计提存货减值的情况未有间断。而此前，双汇发展鲜少出现这样大额计提。

双汇发展的这项“特色”冻肉业务之所以可以进行，也和母公司资源有关。2019年初，双汇发展通过向其控股股东双汇发展集团的唯一股东罗特克斯发行股份的方式，以402亿元吸收合并双汇发展集团，这次交易构成了重大资产重组。此次重组目的是为了进一步聚焦肉业主业，优化治理结构，并且通过并购方式，双汇发展的股份与双汇发展集团的股东进行交换，从而实现对母公司的解散。2019年9月，双汇发展完成了对双汇发展集团的吸收合并，罗特克斯持有双汇发展73.41%的股权，成为第一大股东。在此之前，双汇发展集团的重组历程还包括了对美国史密斯菲尔德的收购，以及万洲国际在香港的上市，中间涉及多次管理层收购和股权变更，股权结构极为复杂。直至2019年双汇发展通过增发股份整体吸收合并双汇发展集团剩余资产，双汇发展的股权结构变的清晰，双汇发展成为万洲国际在中国的唯一业务实体。

此后，双汇发展每年的年报中都会披露和母公司罗特克斯的关联交易。2019年以来，双汇发展和罗特克斯的关联交易约占其关联交易总额的70%左右。最高峰是2020年，双汇发展和罗特克斯的关联交易为120.84亿元，此后逐年下降，2021年到今年上半年分别为93.21亿元、62亿元、60亿元和28.8亿元。2024年上半年受价差等因素影响，公司肉类进口量同比小幅下降。

今年下半年，考虑到加息预期，美国的猪肉价格有望回升。叠加运费价格可能回升等多重因素，双汇发展进口冻肉业务的“价格差”走阔仍不乐观。公司表示，下半年将加强拓展采购网络，丰富进口品类，争取外贸业务稳定发展。

双汇发展的养殖业务也受到了一定程度挑战。

2022年前后，双汇发展研判上游养殖业会是未来增长较快的行业，于是加大养殖板块业务布局。2020年时，双汇发展定向增发的募资项目中就包含了肉鸡产业化产能建设项目和生猪养殖产能建设项目。两个养殖项目合计计划投资总额超过78亿元。随着新建项目陆续投产，公司的养猪业和禽产业规模会大幅增长，产业协同优势也会明显增强。

不过，双汇发展扩产能的时间节点正好赶上了养殖行业需求低迷、供给清退的阶段。由于禽类、猪市场价格低迷，公司养殖板块也处于亏损中。双汇发展上半年养殖业务亏损3.25亿元，延续了去年的亏损状态，主要由于毛鸡价格大幅下降导致禽类养殖业务利润受到影响。

上半年，尽管生猪出栏量同比下降，但双汇发展的养殖指标有所改善。公司将继续加强养猪业的整顿提升，以持续改善养殖成绩。同时，肉鸡养殖方面，出栏量同比增长，养殖成本同比下降。下半年如果白羽鸡行情回升，随着出栏量进一步增加，养殖成本有望继续下降，白羽鸡的盈利压力将有所缓解。

双汇发展的半年报也并非全无亮点。整体肉制品需求疲软情况下，公司开拓新渠道希望稳定营收。上半年，双汇发展肉制品在会员超市、休闲零食、连锁便利等新渠道的销量同比实现40%以上的增长，同时线上电商业务的销量、收入同比实现两位数增长。

展望下半年，双汇发展半年报中凸显出的问题并不容易解决。需求疲软，进口冻肉优势不再，养殖业务亏损等不利因素恐怕依然会存在。这将对双汇发展的管理提出更高要求。