【山证通信】紫光股份（000938.SZ）：ICT龙头企业，深化全栈智算能力

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（来源：山西证券研究所）

【投资要点】

公司发布24Q3业绩报。2024Q1-3公司实现营收588.39亿元，同比+6.56%；归母净利润15.82亿元，同比+2.65%；扣非后归母净利润13.88亿元，同比+6.91%。24Q3公司实现营收208.89亿元，同比+8.97%；归母净利润5.81亿元，同比+12.06%；扣非后归母净利润4.95亿元，同比+9.00%。

【事件点评】

公司受益于国内智算网络建设，交换机和AI服务器有望快速增长，公司保持政企和云计算行业领先地位。国内智算中心、超算中心加快部署，算力规模快速增长，其中互联网、政府等行业需求靠前，公司作为政企领域交换机主要供应商，龙头地位稳固；51.2T 800G CPO 硅光数据中心交换机、G7系列模块化异构算力服务器、液冷服务器、AIGC 灵犀一体机等产品陆续发布，可满足大模型训练等多种智算需求，随国产算力建设加快，公司由AI in ALL到AI for ALL赋能百业。

公司运营商业务近年来拓展顺利，持续中标运营商集采项目。在 ICT 设备集采方面，2023年新华三中标包括中国移动、中国电信和中国联通在内的多项重大设备集采，CR 集群路由器在中国电信集采中实现首次中标，高端路由器及 BRAS 产品在中国移动网络中的部署份额持续提升；网络建设方面，新华三在运营商份额靠前。公司与运营商合理深耕政企业务，运营商份额有望继续提升。

此外，海外作为公司第二增长曲线提升速度较快，H3C自主品牌持续拓展新兴市场，紫光云打造混合云底座赋能百业，终端复用政企渠道优势拓展云电脑等商务品类。具体来看，公司海外业务以网络建设为主拓展新兴市场，自有品牌占国际业务比例持续提高；紫光云立足“云智原生”战略迭代升级，在城轨云方案成效显著，连续中标多个城商行项目和城轨格局项目；终端方面，公司复用政企资源，将解决方案与终端产品融合，促进终端产品销售。

盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-26年净利润23.99/28.65/34.89亿元，同比增长14.1%/19.4%/21.8%，对应2024-26年EPS为 0.84/1.00/1.22元，2024年12月3日对应PE为29.8/25.0/20.5倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。

风险提示：宏观经济环境变化风险；技术和产品研发风险；经营风险；人力资源风险。

财务数据与估值

【紫光股份：经营业绩保持稳健，新华三AI for ALL赋能百业】

紫光股份成立于1999年，由紫光集团发起设立，并于同年在深交所上市，公司通过多次并购重组，深度布局“云网芯边端”全产业链，业务涵盖ICT基础设施服务与IT分销两大业务板块，产品已全面覆盖网络、计算、存储、云计算、安全和智能终端、数字化解决方案等全生命周期服务。

公司旗下主要子公司有新华三、紫光软件、紫光数码、紫光西数、紫光云。其中，新华三是ICT基础设施行业龙头，是紫光股份经营主体，为公司贡献了大部分营收和利润。紫光软件是中国领先的行业解决方案和 IT 服务提供商，是公司云网板块的重要组成部分。紫光数码是公司主要的ICT分销商，还覆盖智慧物流和供应链金融。紫光西数主要生产数字存储设备。紫光云是公司“芯云战略”的重要组成部分，聚焦智慧城市运营、公有云研发、运营及销售和产业互联网等业务。

图1：公司业务布局

业绩端来看，公司营收保持稳中有增，归母净利润有小幅下滑。2023/2024Q1-3公司分别实现营收773.08/588.39亿元，同比分别+4.39%/+6.56%；归母净利润分别21.03/15.82亿元，同比分别-2.54%/+2.65 %。

图2：公司营收及同比

图3：公司归母净利润及同比

分业务来看，2024H1年公司IT服务营收261.54亿元，同比+5.43%，占营收比提高至68.92%。其中，新华三2023/2024H1/2024Q1-3实现营收519.39/264.28/402.66亿元，同比+4.27%/5.75%/7.18%，占公司营收比分别67.18%/69.64%/68.43%；2023/2024H1新华三归母净利润分别34.11/18.20亿元，同比分别-8.58%/-0.16%。拆分来看，24H1新华三国内企业业务/国内运营商业务/国际业务营收分别202.12/50.19/11.98亿元，其中国内企业业务同比提升8.31%。公司国内企业业务涵盖互联网、智慧医疗、智慧教育、智慧金融、智慧交通等，整体保持稳中有增；运营商方面，公司中标包括中国移动、中国电信和中国联通在内的多项重大集采项目，在数据中心交换机、服务器、防火墙等产品线中稳居前列，坐稳运营商头部供应商位置，新华三在政企领域与运营商持续加深合作；海外市场方面，2024 年上半年，新华三持续加速海外市场深度与广度覆盖，巩固了在东南亚、中东、日本等地区的市场地位，并持续开拓欧洲新市场，2024年前三季度H3C 品牌产品及服务自主渠道业务实现营收6.85 亿元，同比增长 69.26%。

图4：公司分业务营收（单位：亿元）

图5：公司分业务营收占比

图6：新华三营收及同比

图7：新华三营收结构

盈利能力方面，公司毛利率与净利率大体保持稳定，研发费用率保持提升。2023/2024Q1-3公司毛利率分别19.60%/17.59%，净利率分别4.77%/3.44%；公司持续加大产品和解决方案研发力度，新发布AIGC 灵犀一体机，可支持万卡集群以及多元 CPU 和 GPU 的异构算力统一调度的傲飞算力平台3.0、支持千亿级参数规模的大模型训练的H3C UniServer R5500 G7服务器等，2023/24Q1-3公司研发费用率分别7.30%/6.42%，销售费用率分别5.55%/5.06%，管理费用率分别1.80%/1.22%。

图8：公司毛利率净利率

图9：公司期间费用率

从发展策略来看，新华三由AI in ALL到AI for ALL赋能百业。AI in ALL是新华三2020年提出的整体战略，即将AI融入到所有的软硬件产品当中，实现全栈全场景技术覆盖；基于AI in ALL战略，公司近年深度构建“云—网—安—算—存—端”全栈业务布局，围绕AI服务器、高速交换机、云边协同、分布式存储及智能终端产品等进行升级。2023年公司提出AI for ALL，为行业赋能战略，使算力、数据、智能赋能业务，推动私域大模型在垂直行业的部署与应用，以“AI+场景化解决方案”赋能行业客户的数字化转型和智能化升级；具体来看，公司发布“百业灵犀LinSeer”私域大模型、百业灵犀大模型使能平台、百业灵犀 AI 助手等系列产品，百业灵犀私域大模型可形成全链路、软硬件端到端的全面解决方案，目前已在多地数字政府领域及多个大型企业进行试点，未来有望为金融、教育、医疗、数字能源等多行业客户提供全套弹性扩展方案，使公司在to B、 to G 行业中赢得市场先机。

图10：百业灵犀大模型全景

【公司成长逻辑：政企龙头地位稳固，运营商与国际业务拓展有序】

政企保持领先优势，运营商业务份额提升

国内智算中心、超算中心加快部署，算力规模快速增长。根据中国信通院统计，截至2023年6月，全国已投运的人工智能计算中心达25个，在建的人工智能计算中心超20个。算力角度来看，根据中国信息通信研究院测算，2022 年我国计算设备算力总规模达到302EFlops，全球占比约为 33%，连续两年增速超过 50%，高于全球增速；具体来看，2022年我国智能算力规模达到 178.5 EFlops，增速72%，在我国算力占比达 59%，成为算力快速增长的驱动力，其中 2022年 AI服务器出货量达到28万台，同比增长 23%，六年累计出货量超过82万台。根据预测，到2026年智能算力规模将进入每秒十万亿亿次浮点计算(ZFlops)级别；超算算力2022年规模为 3.9 EFlops,连续两年增速超过 30%，其中 2022 中国高性能计算机 TOP100 排在第一名的算力达208.26 PFlops，联想、浪潮、曙光以 42 台、26台、10 台超算位列国内前三。

图11：我国算力规模持续增长

资料来源：《中国算力发展指数白皮书2023》，中国信息通信研究院、IDC、Gartner、TOP500、HPC TOP100，山西证券研究所

图12：智能算力与超算算力占比快速提高

此外，从行业领域来看，互联网算力需求最大，政府、服务、金融等行业跟随其后。具体来看，在通用算力领域，互联网占通用算力份额39%，电信行业加强算力基础设施投入力度，位列第二，政府、服务、金融、制造、教育、运输等行业分列三到八位；在智能算力领域，互联网占智能算力53%的份额，服务行业快速从传统模式向新兴智慧模式发展，算力份额占比位列第二；政府、电信、制造、教育、金融、运输等行业分列第三到八位。

图13：通用算力与智能算力分行业需求

公司主要产品交换机与服务器市场份额领先，有望受益于国内智算网络建设继续快速增长。产品端，公司24Q1以太网交换机市占份额持续位列第一（34.8%），2023年GPU服务器位列市占第二（19.7%），企业、园区、数据中心交换机及刀片服务器份额靠前。交换机方面，在数据中心领域，2023年公司推出全球首款单芯片 51.2T 800G CPO 硅光数据中心交换机，单位时间内GPU 运算效率提升 25%，并陆续推出 800G 标准交换机、新一代智算 AI 核心交换机等多款全新一代数据中心交换机产品；全光园区网领域，公司发布了全光网络 3.0 解决方案，采用以太光+EPON/GPON 的融合技术路线，包含光影方案（以太光组网）和光耀方案（PON 组网）两大类，让用户能够用一套架构解决多种需求；服务器方面，公司在AI服务器、液冷服务器等新品可满足客户大模型训练等智算需求，2023年公司发布了业界首款机架箱式浸没服务器 H3C UniServer Cube，其PUE＜1.05助力极致数据中心建设。

表1：紫光股份交换机服务器市占率及排名情况

公司与政企和云计算领域深度合作。政企领域，公司2024年发布了 G7 系列模块化异构算力服务器，其中， H3C UniServer R5500 G7 支持千亿级参数规模的大模型训练，其搭载 2 颗最新处理器+GPU 异构算力，支持大模型混合并行训练；新一代模块化边缘服务器 H3C UniServer E3300 G6 具备算网融合、边缘智算和绿色高效三重优势，满足 5G、边缘云、边缘 AI 等不同边缘场景的需求，已在边缘云、新能源发电、工业互联网等场景应用部署；公司2023年发布的服务大模型训练的智能算力旗舰 H3C UniServer R5500 G6面向大规模 AI 训练和推理场景，相较上一代产品相比算力提升3倍，训练时间可缩短 70%，目前已在互联网公司和多个智算中心项目应用，覆盖互联网、运营商、金融、数字政府、教育等行业。云计算和 AI 领域，公司已发布了百业灵犀大模型、百业灵犀推理引擎、百业灵犀大模型使能平台、百业灵犀 AI 助手等产品，并基于百业灵犀大模型和 AI 技术的积累，将 AI 能力全面嵌入公司各类产品；新发布的AIGC 灵犀一体机可满足私域部署的性能和安全需求，支持知识问答、多模态推理、数字人等场景化应用的一站式交付，已应用于众多行业；百业灵犀大模型与各行业场景化需求结合，已形成“AI+数字政府”、“AI+医疗”、“AI+企业”等多个场景应用。

图14：新华三人工智能服务器

公司运营商业务近年来拓展顺利，持续中标运营商集采项目，份额有望继续提升。在 ICT 设备集采方面，2023年子公司新华三中标包括中国移动、中国电信和中国联通在内的多项重大设备集采，CR 集群路由器在中国电信集采中实现首次中标，高端路由器及 BRAS 产品在中国移动网络中的部署份额持续提升；网络建设方面，新华三在中国电信新型城域网供应商中位列前三，是中国联通智能城域网的主要供应商，中标江苏移动 2023 年全省 FTTR 全光组网设备项目，并在湖南移动 2023 年 FTTR 采购项目中以第一份额中标子项目等。

表2：紫光股份路由器市占率及排名情况

国际业务开拓顺利，终端与紫光云加速渗透

国际业务方面，2023年公司发布全新海外战略，围绕生态系统、人才赋能和技术创新三方面助力海外国家及地区实现数字化转型的“本地化”，助力多国客户打造面向未来的数字化底座设施。2024 年上半年，新华三巩固在东南亚、中东、日本等地区的市场地位，并持续开拓欧洲新市场，在哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、巴基斯坦、阿联酋、新加坡、西班牙等市场取得了突破性进展，承接了政府、教育、医疗、运营商等多个行业的重点项目，在欧洲聚焦国家均签约了总代理商和服务商；同时为满足各国客户的本地化需求，公司研发了适用于国际市场的专用及定制化网络产品，持续优化“协同办公、创新教育、高效医疗、公共服务和智能制造”五大场景化解决方案，产品市场占有率进一步提升。

新华三海外自有品牌产品及服务拓展顺利，占国际业务比例逐年提高。营收方面，2021-2023 H3C品牌产品及服务营收分别7.14/8.70/14.10亿元，同比48.81%/21.89%/62.04%，占公司国际业务比例分别42.6%/47.3%/64.0%，自有品牌产品及服务逐渐成为国际业务主要增长动能。

图15：H3C品牌产品及服务营收及同比

图16：H3C品牌产品及服务占国际业务比

紫光云打造混合云底座，在轨交等垂直行业高速增长。紫光云立足“云智原生”战略，紫鸾云底层架构升级后既能全面覆盖单云、多云、边缘云、同构混合云、异构混合云、多中心灾备等多元化场景，又能让客户快速体验全栈云服务，2024 年上半年，紫光云持续深化“上云 用数 赋智”三维能力，发布了全新的紫鸾 5.0 云平台。城轨云实现了关键特性，连续中标多个城商行项目和城轨格局项目：具体来看，公司在交通领域发布了多项行业创新方案，覆盖城轨、机场、铁路等多个应用场景，包括交通 IP 骨干网方案、交通行业 AIGC 解决方案、城轨边缘数字底座方案、城轨综合运行管理平台、城轨云 DaaS“一湖两舱三通道”数据处理方案、基于 WiFi+loT 的城轨智慧运维管理方案、机场 “一朵云”数字底座方案、中小型机场一体化数字底座方案、航班运行保障节点自动采集方案、铁路数据通信网落解决方案等，陆续中标南京地铁、广州地铁、杭州地铁、深圳地铁等多个重点项目，保持市场份额领先地位。新华三连续四年位居中国城轨云市场份额第一，根据IDC，2022年新华三在国内城市轨道交通云市占37.7%，在子行业IaaS、PaaS、SaaS市场份额分别46.6%/20.7%/34.1%。

图17：2022年中国城市轨道交通云市场份额

图18：2022年城轨云子市场

公司终端复用政企渠道优势拓展智能终端等品类。公司智能终端主要包括商用笔记本电脑、商用台式机、智慧屏等，主要为医疗、教育、政企等行业客户提供基础设施及智慧服务。具体来看，公司发布的“嘿板 OS” 智慧教室解决方案、“医科通智慧诊室解决方案”、全屋光网无线覆盖解决方案，全 2.5G“光纤到房间”，一方面为行业提供全套数字化方案，另一方面可促进终端产品销售，提高公司市场份额及影响力。

图19：新华三智能终端示例

【盈利预测及投资建议】

分公司业务及子公司来看，

紫光主要营收来源及增长点在于子公司H3C，H3C在国内交换机、服务器等领域份额位列头部，海外市场拓展有序，拆分来看H3C营收主要分为交换机营收，企业路由器营收，SP路由器营收，企业WLAN营收，x86服务器营收，存储营收，安全硬件营收，超融合营收，商用终端营收及H3C海外营收，综合预计2024-26年H3C营收分别791.1/909.2/1048.6亿元，同比分别15.5%/14.9%/15.3%；

其他子营收占比较小，分公司来看，

紫光数码是公司主要的ICT分销商，还覆盖智慧物流和供应链金融，预计2024-26年营收分别240.5/252.6/263.9亿元，同比分别5.5%/5.0%/4.5%；

紫光软件是公司云网板块的重要组成部分，是中国领先的行业解决方案和 IT 服务提供商，预计2024-26年营收分别30.2/28.7/30.1亿元，同比分别-15.0%/-5.0%/5.0%；

紫光云是公司“芯云战略”的重要组成部分，聚焦智慧城市运营、公有云研发、运营及销售和产业互联网等业务，预计2024-26年营收分别14.3/15.1/16.3亿元，同比分别-5.0%/5.0%/8.0%；

其他业务为租金等收入，预计2024-26年营收分别2.5/2.5/2.5亿元，同比分别13.6%/0.0%/0.0%；

预计2024-26年内部抵消分别-248.1/-277.8/-313.1亿元，占前几项营收和的比例分别23.0%/23.0%/23.0%；

因此预计2024-26年营收合计分别830.6/930.1/1048.3亿元，同比分别7.4%/12.0%/12.7%。

表3：紫光股份业务营收拆分（单位：亿元）

综上，预计公司2024-26年营收分别830.58/930.13/1048.26亿元，同比分别增长7.4%/12.0%/12.7%，归母净利润分别23.99/28.65/34.89亿元，同比增长14.1%/19.4%/21.8%，对应2024-26年EPS为 0.84/1.00/1.22元，2024年12月3日对应PE为为29.8/25.0/20.5倍。

表4：经营估值及预测表

估值方面，选取中兴通讯、烽火通信、浪潮信息、中科曙光作为可比公司，得到可比公司2024/2025年PE均值分别32.56/26.13，紫光一方面在国内政企客户交换机业务保持领先地位，同时海外市场拓展节奏加快，AI产品市场渗透率提升，对应2024/2025年PE估值分别30.37/25.43，综合考虑公司竞争力及估值水平，给予公司“买入-B”评级。

表5：可比公司估值对比

【风险提示】

宏观经济环境变化风险：数字经济和传统经济深度融合的需求、 5G等新基建的落地以及人工智能等技术的快速发展， 为公司带来了广阔的市场空间。但若未来国内外宏观经济环境发生变化，数字化建设投资放缓， 可能对公司经营产生一定的影响。

技术和产品研发风险：云计算、大数据、人工智能、5G等新一代信息技术处于快速发展阶段， 技术更新和产品换代迅速。公司在产品与技术研发的投入一直在同行业中保持领先地位，若公司不能正确判断技术、产品和市场的发展趋势并适时调整自身研发策略，不能正确把握新技术的研发方向，将使公司面临竞争力下降和发展速度放缓的风险。

经营风险：随着公司经营规模的不断扩大，销售人员及技术研发人员数量也不断的增长，人员成本、房租、物流等各项经营成本及费用的上涨将进一步压缩公司的利润空间，对公司整体利润的提升产生不利影响。

人力资源风险：公司业务所涉足的各领域专业性较强，加之现代企业竞争日益激烈，公司将面临着人力资源成本上升、技术人员和核心业务骨干缺乏的风险。

财务报表预测和估值数据汇总

分析师：高宇洋

执业登记编码：S0760523050002

分析师：张天

执业登记编码：S0760523120001

研究助理：孙悦文

邮箱：sunyuewen@sxzq.com

报告发布日期：2024年12月4日

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