中国重汽(000951) 周期复苏与出口增加 重卡龙头双双受益

中国重汽主营业务是制造、销售重卡整车与车桥配件，其中重卡营收占比约80%。2022年重汽集团重卡销量为15.8万辆，市占率为23.5%，稳居行业第一。2018-2020年公司重卡销量逐年增加，营业收入与归母净利润随之处于上升通道。2021-2022年公司重卡销量大幅下跌，营业收入与归母净利润随之深度回落。2023Q1随着重卡市场销量回升，公司营收与归母净利润大幅反转。公司销售毛利率中枢基本维持在9%-10%，总体较为稳定，而且2019年以来期间费用率整体呈现下滑趋势，降本增效成果显著，研发费用率也已提升至1.5%，保持上升趋势。

重卡销量恢复性增长 明后年步入快速上行时期

今年宏观经济处于弱复苏阶段，基建投资与物流运输需求温和，重卡行业处于恢复性增长阶段。明后年宏观经济复苏进程加快后，与投资相关的工程建设用车以及与快递快运相关的物流用车将持续增长。同时在“到2025年新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过40%”的目标约束下，叠加国三、国四淘汰政策的催化，更新置换需求将有力支撑重卡市场恢复。此外，海外市场的需求持续增长，打开了重卡行业的增量空间，预计重卡出口将突破20万。综上，预计2023-2025年重卡销量约为90万、100万、120万辆。

产品、营销、出口、技术优势明显

产品优势：矩阵丰富，品牌向上，组合优势明显。公司拥有高端品牌“黄河”、豪沃、AMT与新能源产品系列，在长途高速、绿通、冷链、城建渣土、环卫等重点细分市场具有不同的产品，覆盖了高、中、低档产品层次，品牌联动与组合优势明显。

渠道优势:海内外营销网络布局完善。公司在全国各地设有29个销售分公司，拥有300余家经销网络，并在海外14个国家和地区建立22个境外KD工厂，在90多个国家和地区发展了各级经销商近300家。

出口优势：总量稳步提升，结构转向高端化，带动出口量价齐升。随着行业出口规模的增长，公司借助健全的营销网络、丰富的产品层次、良好的品牌形象，实现出口总量的持续增长。同时出口结构不断向高端化转变，提高了出口单车价值。

技术优势：电动化、智能化，带动单车价值增加。公司在新能源重卡与智能网联领域持续进行技术研发，保证了产品领先性，提高了单车价值。

投资建议

看好重卡市场上行周期与出口市场增量空间下的龙头表现。考虑到明后年宏观经济复苏进程加快，叠加“到2025年新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过40%”带来的更新置换需求，以及出口需求的持续增长，预计2023-2025年重卡销量约为90万、100万、120万辆。同时，集团公司重卡销量市占率稳定在20%以上，因此假设中国重汽A在集团公司的占比稳定在69%，从而2023-2025年公司重卡销量预计分别为13.3、14.8、17.8万辆。对于单车均价，其会随行业景气度略微上涨，预计2023-2025年单车均价为23.81、24.05、24.29万元/辆。2023-2025年公司整车销售业务营收预计为317.39亿元、356.18亿元、431.69亿元。此外，公司配件销售业务与重卡销量相关，预计2023-2025年公司配件业务收入稳步提升为74.65亿元、91.18亿元、111.38亿元,其他业务营业收入假设保持不变。

我们预计2023-2025年公司营业收入约为392.72亿元/448.05亿元/543.75亿元，同比+36.3%/+14.1%/+21.4%，归母净利润分别为10.68亿元/14.57亿元/21.54亿元，同比+399.9%/+36.4%/+47.8%，对应EPS为0.91元/1.24元/1.83元，对应PE为18/13/9倍。根据SW商用载货车细分行业分类，选取江铃汽车、一汽解放、中集车辆、福田汽车、江淮汽车作为可比公司，2023年平均PE估值为41.22倍。目前行业正处于复苏起步阶段，未来行业有望迎来快速上行，并且公司出口规模持续增长，产品结构丰富，处于行业龙头地位，首次覆盖，给予“买入”评级。