近期研究分享 | 山西国企思考、山西文旅、蓝焰控股、太原机械

（转自：信堡投研）

山西国企：煤企为底色，应收款、腐败等问题交织

山西煤炭禀赋得天独厚，煤炭产量占全国的26.7%，煤企及相关企业17家、存

量债2772亿元，占全省存量债的近80%、占全省产业国企总资产的60%以上，营收贡献超七成；核心问题在于主要是历史包袱、管理、腐败、债务四大问题，非煤企业同样是四大问题加持，且盈利普遍偏弱、高度依赖政府补贴，如太原机械、山西文旅、蓝焰都靠政府输血。

但是山西发债国企不多，总共27家、存量债3456.19亿，体量小、煤企也在持续提供盈利支撑，所以山西省内国企整体风险相对可控。

山西文旅：文旅底色下的贸易、地产、金融拆解

山西文旅集团作为省级文旅整合平台，主要有贸易、地产、文旅、金融四大板块，利润主要来源于文旅、贸易板块，毛利占比61%、23%，但资产主要沉淀于金融、地产板块。

公司没有强盈利板块，主要依赖政府补贴，21-24年剔除政府补贴后的净利润分别为-0.34亿、-2.80亿、-0.76亿、-0.36亿；且大量地产、金融、贸易板块资产回款难度高，叠加公司债务压力偏大，自身造血能力、自主经营能力是不足的，主要是依托政府输血（注资、补贴）、银行续贷等滚续。

蓝焰控股：产销背离、应收款等数据里的乾坤

蓝焰控股是晋控装备的三级子公司，主营煤层气开发，但高度依赖政府补贴，22-24年政府补贴占净利润的53%、48%、41%。但对于公司，最核心的担忧在于财务异常和治理瑕疵：

1）2018年-2019年、2024年蓝焰控股的生产量约为销售量的2倍，而多余的煤层气既无大规模的再加工业务，也无库存增加，凭空消失。

2）2023年财报现金流量表数据错列，被深交所出具监管函。

3）一般煤层气项目的建造期限为5年左右，西山煤层气、左权煤层气、马坊东区块煤层气等多个项目挂在账上超过7年，且长期停滞、余额几乎不变。

4）公司应收账款比例异常，22-24年应收账款分别为11.83亿元、13.74亿元、10.16亿元，占营业收入的76.16%、57.69%、44.84%，而同业的国新能源、华阳股份均在10%以内。

太原机械：风电折戟、减值损失等多重困局中

政府已经协调脱困，通过注资18亿、亏损资产剥离等杠杆率得到下降，但目前面临主业颓势、严重依赖政府补贴 +库存积压、应收款回收难、资产虚增问题严重+债务压力仍大三大问题：

1）自身无造血能力、高度依赖政府补贴。

2）资产虚增严重、减值风险高。

3）虽然经过化债，资产负债率下降明显，但仍处于较高水平。

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