渤小海伴您读研报之陕西能源
（来源：渤海证券财富管理）
1.公司概况
1.1煤电一体化陕西区域龙头，实控人为陕西省国资委
陕西能源投资股份有限公司成立于2003年9月，实控人为陕西省国资委。公司依托陕西及西北煤炭资源优势，实施煤电一体化战略，主要经营火力发电、煤炭开采、热电联产及综合利用等业务，致力于打造国内一流能源企业。截至2024年底，公司在役装机容量达1123万千瓦，其中参与陕西省电力市场的在役装机容量为591万千瓦，位列陕西省属企业第一，煤炭核定产能达3000万吨，位列陕西省属企业第二，已成为陕西省煤炭资源电力转化的龙头企业。
1.2业绩稳步增长，煤电一体进程再进一步
2024年Q1-3公司实现营业收入168.35亿元，同比增长18.60%；实现归母净利润24.97亿元，同比增长13.77%。煤炭产销量方面，2024年Q1-3公司原煤产量1763.4万吨，同比+2.36%；自产煤外销量566.85万吨，同比+46.15%。2024年Q3，受益于清水川三期电厂如期投产发电，公司电力板块业绩实现稳中有增。电量方面，公司电量同比高增。2024年Q1-3实现上网电量369.16亿千瓦时，同比+20.38%。
公司收入规模、增速变化及公司归母净利润及增速变化
2.煤炭业务概况
2.1煤炭内生外延双轮驱动，产能具备翻倍空间
核定产能3000万吨，在产煤矿产能2400万吨。公司销售动力煤及化工用煤，主要煤种为长焰煤和不粘煤，下属凉水井矿业、清水川能源、麟北煤业、赵石畔煤电4家煤炭开采子公司。据2024年中报，公司保有资源量51.84亿吨，据招股说明书，在产矿井保有储量9.93亿吨，以保有储量计算，在产矿井开采年限均超过30年。截至2024年中，公司共有3座在产矿井及1座在建矿井，核定产能共3000万吨/年，其中已投产煤矿核定产能2400万吨/年，分别为凉水井煤矿（800万吨/年）、冯家塔煤矿（800万吨/年）、园子沟煤矿（800万吨/年），在建煤矿为赵石畔煤矿（600万吨/年），预计2025年5月进入联合试运转，同年11月正式投产。
产能增长仍有空间，内生、外延皆有期待。内生方面，当前公司正在争取核准丈八煤矿（400万吨/年）项目，前期工作稳步推进中。外延方面，积极竞拍外部优质矿权并有集团资产注入预期。2024年5月，公司以3735万元成功竞得甘肃省环县钱阳山煤矿采矿权，于2024年8月获得采矿许可证，生产规模800万吨/年，煤炭资源储量10.2亿吨，该矿将在2年内完成矿产资源开发与恢复治理方案的编制和评审，确定矿山服务年限和开采方式，随后办理项目核准和开工建设等相关手续并进行开工建设。此外，控股股东上市前曾做过承诺，小壕兔煤矿（600万吨/年）在具备建设条件时，将100%股权转让给陕西能源。综合在产、在建、筹建、竞拍及注入等产能增长方式，当前可预期公司核定产能在未来或提升至4800万吨。
公司在产矿井剩余可采年限情况（年）
及公司在产矿井产能情况（万吨/年）
2.2内销煤为主，为自有电厂提供低成本燃料
煤炭产销持续提升，内销煤是主要销售方式。从总量看，随着产能释放，2018-2023年公司煤炭产销持续上升，产能利用率接近100%，洗选率维持在75%-80%之间，并接近满产满销。从内外销结构看，公司持续提升内销煤占比，2021年以后，内销煤成为公司商品煤销售的主要方式，内销煤数量从2018年125万吨增加至2023年1231万吨，增幅888%，占比从2018年11.7%提升至2023年68.2%，而外销煤从2018年941万吨下降至2023年的574万吨。公司电厂耗煤量持续增长，内销煤数量及占比持续提升，煤电一体化战略已取得长足进展。
公司煤炭产量及销量持续提升（万吨）
及公司内销煤数量持续增加（万吨）
内销煤微利供给自有电厂，致力煤电一体化平抑煤价波动。公司持续推进煤电一体化，以电力业务作为利润贡献终端，供给电厂的内销煤以较低价格内部交易，内销煤售价显著低于外销煤，多数年份只有外销煤售价50%左右，因此内销煤的吨毛利及毛利率显著低于外销煤。公司通过出售低价内销煤给自有电厂，充分保障了电厂的盈利能力，增强了电厂在高煤价阶段的抗风险能力，经过2018-2023年的业务磨合期，公司煤电一体化模式已经趋近成熟，为公司业务的整体稳定性及效益最大化发挥了积极作用。
公司内销煤售价显著低于外销煤（元/吨）
及公司内销煤吨成本与外销煤接近（元/吨）
2.3外销煤为辅，优质高价增厚业绩
外销煤优质高价，主要来自凉水井煤矿。公司遵守发改委制定的长协煤保供政策，并主要由内销煤执行长协保供，外销煤主要执行市场价格。2024年上半年，外销煤中执行长协的比例仅占7%左右。外销煤主要产自凉水井煤矿，销往西北、华北区域，客户群体覆盖电力、焦化、陶瓷、化工等多个细分行业，由于凉水井煤矿煤质属特低灰、特低硫、特低磷、中高发热量、富油、高挥发分、中高发热量的不粘煤或长焰煤，是良好的动力燃料、工业气化和液化用，可实现较高的市场售价，2021年以来公司外销煤售价稳定在700元/吨之上。
2021年以来公司外销煤稳定在700元/吨高位（元/吨）
3.电力业务概况
3.1煤电一体紧密配合，在建装机增量超50%
截至2024年6月，公司控股电厂装机总容量17250MW，权益装机容量11934MW，在煤电一体化企业中位列前列。在役电厂方面，公司拥有9座在役电厂，合计20台发电机组，在役装机容量11230MW，权益装机容量7955MW，多数电厂拥有配套煤矿或临近煤源地，可有效发挥煤电一体化效益。在建电厂方面，当前公司有4座在建电厂，合计装机容量6020MW，其中权益装机容量3979兆瓦，商洛电厂二期及延安热电二期已开工建设，预计于2026年投产；赵石畔电厂二期已取得核准正在积极推进项目，预计可于2025年开工，2027年投产；信丰电厂二期位于江西，为公司2024年6月收购国电投（信丰）发电51%股权而新增的配套投资项目，于2024年8月开工，预计2026年投产。公司持续推进电厂建设并通过多种形式新增电厂项目，未来三年将是产能持续释放期，电厂业务成长新突出。
公司在役电厂数量有望快速提升（万千瓦）
发电量及利用小时数高增。2018年公司成立以来，即进入电厂建设投产高峰期，2018-2024年，公司控股电厂装机总容量增长119%，在役装机容量增长295%。随着公司在建电厂大规模投产，公司发电量显著增加，2018-2023年，公司发电量由78亿千瓦时增长至443亿千瓦时，增幅465%，上网电量同步增加，由70亿千瓦时增长至414亿千瓦时，增幅488%，上网电量占比提升4cpt至94%。同时，公司电厂利用小时数也显著增加，2018-2023年，年平均利用小时数由4265小时增加至4814小时，反超全国燃煤电厂平均利用小时数，其中主要贡献来自煤电一体化主力电厂利用小时数大幅增长，公司煤电一体化电厂经营优势显著。
公司利用小时数呈上升趋势（小时）
半数电厂供应东部省份，保障电力消纳。公司电厂发电除了陕西省内消纳，还依靠多条特高压线路外送东部省份，有效保障了电力消纳。具体来看，清水川电厂三期是是国家重点建设的陕北至湖北±800千伏特高压直流输电工程配套电源点，赵石畔电厂一期为陕西榆横至山东潍坊1000千伏特高压交流输变电工程电源点，赵石畔煤电二期为榆林至河南±800千伏特高压直流输电工程配套电源点，吉木萨尔电厂为准东至皖南±1100千伏特高压直流输电工程配套电源点。此外，公司在建的江西信丰电厂二期为省重点项目，对接赣南电力需求，2023年江西省火电平均利用小时数高于全国177小时，电力需求旺盛。从控股装机及权益装机维度看，当前及未来公司电厂均保持近半数电厂装机供应陕西省内，其余装机供应东部省份，具备明确的电力市场对接，可有效保障电力消纳。
3.2迈向高度煤电一体化，电厂盈利持续提升
电厂与煤矿建设同步推进，2027年煤电一体化程度达88.1%。以内销煤占比衡量公司煤电一体化程度，2023年公司煤电一体化程度为68.2%，随着公司在建电厂及在建煤炭投产，煤电一体化程度仍有提升空间。考虑电厂及煤矿投产时间及当年实际产能，预计2024-2027年，公司煤电一体化程度分别为71.4%/74.6%/82.0%/88.1%，电厂内购煤占比分别为55.7%/64.0%/68.9%/58.1%，2027年公司煤电一体化程度相比2023年提升20%，达到高度煤电一体化，有望进一步提升煤电联营优势。
公司自产煤炭高比例内销，自有电厂高比例使用内购煤后，公司总体业务的成本端主要为煤矿开采成本，收入端主要为电厂售电收入，在开采成本及终端电价稳定的基础上，稳定赚取上游煤矿与下游电厂的产业链利润，并发挥煤电一体化电站及坑口电站优势，降低燃料煤运输成本，充分实现产业链协同降本，实现稳定较高的度电毛利，并通过电厂及配套煤矿的投产，实现电力业务稳定成长。
编发| 邢艳
复审| 张宏魁
审核| 李皓