【浙商交运李丹|招商公路】深度：公路运营平台龙头，乘公路改革风起

分析师：李丹

研究助理：卢骁尧

具体参见2024年08月13日报告《公路运营平台龙头，乘公路改革风起——招商公路深度报告》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

A股公路市值龙头，经营里程最长、业绩增长快，维持高分红政策

招商公路是国内唯一背靠央企、投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最为 完整的综合性公路投资公司。截至 2023 年末，投资经营总里程达14,745 公里， 稳居行业第一。

公司在主业内生外延双轮驱动下业绩录得快速增长，2014-2019 年总资产、营收和归母净利润CAGR分别为17.4%、27.9%、11.9%。

同时公司保持高分红水平，2023年分红率为54%，同时公司已发布分红承诺，2022-2024年 分红比例不低于归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者分配后的55%。

公路主业内生外延并举， 产业链业务或打造第二增长曲线

截至2023年末，公司控股24条高速公路，平均剩余收费年限13.1年，目前京津塘高速处于改扩建中，预计2026年完工，延长收费年限的同时叠加车流量自然增长，盈利能力有望进一步提升。

公司还参股 26 家公路公司，其中 16 家为上市公司，此外公司在大多数参股公司中拥有董事席位，具备影响分红决策的能力。

收费公路主业：公司投资能力突出，我们看好持续外延扩张能力：

1）深耕公路投资多年；

2）与多家公路企业拥有较长合作历史；

3）背靠招商局，在项目获取上具备优势；

4）招商局集团的市场化和改革创新基因有利于积极拓展业务。

公路产业链：资质完善、科研实力领先，未来或成第二增长曲线。2023年交通科技+智慧交通业务合计营收30.1亿元，占比31%，毛利润5.3亿元，占比15%。

策略思维配置：稳健资产提供绝对收益，投资价值凸显

无风险利率、市场风险偏好和稳增长预期三低共振背景下，稳健资产价值凸显。

1）无风险利率持续下行：公路板块作为稳定高分红回报的高股息资产，往往能 够跑出正累计超额收益。

2）当前市场风险偏好低：高速公路板块在大盘下行时期相对具有防守性。3）稳增长预期较低：公路板块业绩不易受经济波动影响， 尤其在经济下行期业绩更具稳定性。

基本面有催化：新收费公路法出台在即，收费年限延长带动估值提升

2024年4月，发改委、财政部等6部门联合发布《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，将特许经营最长期限更改为40年，

我们认为修订《收费公路管理条例》出台在即，高速收费期限或迎来实质性突破，有望带动板块估值提升。

盈利预测与估值

预计公司 2024-2026年归母净利润分别为58、62、67亿元，对应14.4、13.5、 12.5xPE。公司运营管理能力突出且延续高分红力度，给予“增持”评级。

风险提示

公路建设不及预期；费率政策影响；车流增长不及预期；政策落地不及预期。

正文目录

正文

1招商局旗下公路投资运营平台，控股里程领先同业

1.1背靠招商局集团，外延并购节奏较快

招商公路前身华建中心成立于1993年12月18日，1999年被整体划入招商局集团、成为招商局集团下属企业；2011 年完成公司制改制，招商局集团为唯一股东；2017 年通过1:0.6956 的比例交换原 A 股上市公司华北高速非公司持有的 73%股份，实现对华北高速的吸收合并，在深交所实现整体上市。

公司自2015 年以来，先后参控股收购 32 条高速公路、参股 26 家公路公司，其中16家为上市公司。截至2023年末，公司投资经营总里程达14,745 公里，稳居行业第一，所投资的路网覆盖全国22个省、自治区和直辖市，管控项目分布在15 个省、自治区和直辖市。

唯一背靠央企的高速公路上市公司，A股公路板块市值龙头。公司由央企招商局集团控股，截至 24Q1末，招商局集团持有 67.82%的股权，公司实际控制人为国资委，其余主要股东以投资公司（蜀道资本、中国中信金融资产、泰康人寿等）为主。

1.2深耕上下游全产业链，内生外延双轮驱动业绩高增

业务以公路投资运营为核心，覆盖公路全产业链。公司业务经营范围包括高速公路投资运营、交通科技、智能交通及交通生态等，覆盖公路全产业链重要环节：

1）投资运营：经营与投资优质高速公路获取路费收入；

2）交通科技：围绕交通基础设施建设提供全过程咨询服务、工程技术和产品；

3）智慧交通：通过数字化、信息化的手段为高速公路出行提质增效，业务涵盖智慧收费、交通广播、电子发票、ETC综合服务、绿色能源等业务；

4）招商生态：为公司传统环境治理保护和景观房间业务打包整合后、吸纳新业态转型升级的新业务板块，业务包含水生态修复、土壤修复生态景观、环境咨询等。

高速公路业务贡献公司主要盈利，投资收益占营业利润接近80%。投资运营板块为公司的核心主业，2023年收入为64亿元，收入占比66%，常态下毛利率接近50%，2023年贡献毛利30亿元，占比84%；

而交通科技板块收入占比23%，毛利贡献接近3.5亿元；而智慧交通、招商生态板块目前收入和毛利占比相对较低。2023年投资收益为59.9亿元，历史原因造就较高的投资收益占比。

主业内生外延双轮驱动快速增长。除原有路产车流量自然增长外，公司持续并购优质路产，2014-2019年总资产、营收和归母净利润CAGR分别为17.4%、27.9%、11.9%。

2 公路主业：外延收购驱动业绩高增长

公司通过收购成熟或盈利预期较好的经营性高速公路路权，从而获得营资产和特许经营权，我们看好公司未来持续外延扩张能力。

截至2023年末，公司控股24条高速公路，参股 26 家公路公司，其中 16 家为 A、H 股上市公司。公司近年来先后采用现金、股票、可转债等交易对价收购了浙江甬台温、宁波北仑港、江西九瑞、广西桂阳、广西桂兴、广西灵三高速、鄂东大桥、沪渝高速、招商中铁项目等优质资产，并在2023年实现招商中铁并表。

投资能力突出：公司多年深耕公路投资，积累了丰富的经验，并实现全国布局，已逐渐成长为中国领先的高速公路投资运营商。资产布局在多个经济发达地区、占据重要地理位置，多属于主干线，为当地最繁忙路段，交通量大，具有较大增长潜力，运营优势突出。

持续扩张能力：

1）公司与多家经营高速公路企业拥有较长合作历史且关系稳固；

2）且背靠招商局集团的行业资源协调能力，在项目获取上具备优势；

3）市场化程度高，招商局集团的市场化基因和改革创新基因有利于公司积极拓展业务。

控股路产年轻，内生动力充足。截至2023年，公司路产平均剩余收费年限为13.1年，从期限结构来看，部分路产剩余年限大于20年，车流量培育空间较大。目前，公司控股路产中京津塘高速处于改扩建中，预计2026年完工，延长收费年限的同时伴随车流量自然增长，盈利能力有望进一步提升。

控股路产中甬台温和京津塘高速贡献主要收入。公司控股路产在位置上分布较广，主要分布于浙江省（占总权益里程的7%）、广西省（占比24%）、京津冀地区（占比17%）、重庆市（占比10%）。具体路产来看，2023年通行费收入合计60.9亿元，其中甬台温、京津塘高速对通行费收入贡献最大，分别贡献20.4%、14.8%的通行费收入，与车流量占比类似（分别占比11.6%、14.9%）。

参股上市公司中山东高速、宁沪高速和皖通高速贡献主要投资收益，2023年分别贡献5.3、5.2、4.0亿元。公司参股的上市公路公司资产规模较大、拥有成熟路产，自身业绩稳健；同时现金流充沛、分红丰厚。

3公路产业链：业务占比初具规模，未来增长或能提速

公司交通科技板块相关业务主要来源于全资子公司招商交科，资质完善、科研实力领先。公司旗下招商交科是行业领先的交通科技综合服务企业，持有各级各类从业资质 40 余项，其中甲级资质 11 项，一级施工资质 5 项，围绕交通基础设施建设领域，深耕于道路、桥梁、隧道、交通工程、港口、航道、房建等专业门类，提供全过程咨询及工程技术服务。

智慧交通或成高速公路新增长点，市场规模可观。高速公路数智化建设或为交运产业大势所趋，市场需求充分+技术环境支持，智慧交通是行业转型重点所在。智慧交通是运用物联网、云计算、人工智能、自动控制、移动互联网等现代电子信息技术面向交通运输的服务系统，目的是有效提高交运系统的管理水平、运行效率、实现“人车路”的高度协同，是交运行业当下转型的重点。

逐步成长为公司重要业务组成，未来增长或能提速。2023年公司交通科技+智慧交通业务合计营收30.1亿元，占比31%，贡献毛利润5.3亿元，占比15%，未来或成为第二增长曲线。

当前，交通基建投资额与高速公路里程仍保持增长，工程咨询承包行业与固定资产投资规模密切相关，此外智慧交通市场空间广阔，据亿欧智库预测，2024年中国智慧交通市场规模将达到1.6万亿元，到2030年，中国智慧交通市场规模将达到10.6万亿元。

4 投资逻辑

4.1策略思维配置：稳健资产提供绝对收益，投资价值凸显

无风险利率低、市场风险偏好低、稳增长预期较低的三重共振背景下，公路板块作为稳健资产投资价值凸显。

无风险利率持续下行：理财打破刚兑、地产周期下行、存量资产到期等因素驱动当下的“资产荒”情形。表征无风险利率的10年期国债利率收益率持续下行，公路板块作为具备稳定高分红回报的高股息资产，往往能够跑出正累计超额收益。

当前市场风险偏好低：复盘历史来看，在大盘下行时期相对具有防守性。

稳增长预期较低：复盘2000-2019年高速公路归母净利润增速，并与全部A股和部分高股息板块横向比较，整体来看，高速公路板块业绩不易受经济波动影响，尤其在经济下行期，业绩更具稳定性。

4.2基本面有催化：新收费公路法出台在即，收费年限延长带动估值提升

收费年限有望延长。《特许经营管理办法》落地延长收费期限。2024年4月，发改委、财政部等6部门联合发布《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，将特许经营最长期限更改为40年。

具体到公路行业，尽管目前仍遵循经营性高速公路仍将遵循最长不超过 25年、中西部最长不超过30年的收费期限原则，但根据交通运输部“十四五”立法规划，计划到2025 年，交通运输重点领域重大立法项目有望取得突破性进展。

我们认为修订《收费公路管理条例》出台在即，高速收费期限或迎来实质性突破，有望带动板块估值提升。

且当前行业债务压力大，近年来新建路产成本（土地、物料与人工等）提升，我们认为通行费率亦或有上行机会。

绝大多数高速收不抵支，通行费收入无法覆盖还本付息支出。收费公路债务规模持续扩大，债务压力较大。全国高速公路债务余额在 2013 年至 2021 年期间持续扩大，截至2021年末达到7.49万亿元。

且部分省份已经开始尝试提升通行费率：

2020年1月4日，山东省规定2018年后新建和改扩建的高速公路，收费标准较2018年以前开通的高速公路产生一定上浮，例如，1类客车/货车的收费标准从0.4元每公里提高到0.5元每公里，提升25%。

2020年月1日起，广东省客车与货车通过六车道高速公路的收费标准相较四车道提升约33%。

5 投资建议

我们预测公司 2024-2026 年营收141亿元、152亿元、 163亿元，同比增速分别为45%、8%、7%，我们的盈利预测主要假设如下：

投资运营：公司旗下主要为成熟路产，我们预计 2025-2026 年控股路段内生盈利增速7%左右，其中2024年由于2023年底并表招商中铁，预计将录得较大增长；

公路产业链：工程咨询承包行业与固定资产投资规模密切相关，随着公路里程不断增加，预计未来国内新建公路建设将放慢，此外智慧交通市场空间广阔（据亿欧智库预测到 2030 年，中国智慧交通市场规模将达到 10.6 万亿元）。

我们假设2024-2026 年交通科技和招商生态业务收入增速分别为 15%、10%、8%，智能交通业务收入增速分别为15%、12%、10%。

预计公司 2024-2026年归母净利润分别为58、62、67亿元，对应14.4、13.5、12.5xPE。我们认为公司作为行业央企龙头运营管理能力突出，且延续高分红力度，或可享受一定的估值溢价，给予“增持”评级。

6 风险提示

1）公路建设投资不及预期。公司主营业务过路费收入增长依赖于“内生建设+外延并购”，若公路建设及投资不及预期，将延后公司产能释放节奏，进而影响营收及业绩表现。

2）公路费率政策影响。若未来出现公路通行费率减免政策，将降低公司营收及业绩表现。

3）车流增长不及预期。常态下公路通行费率较为稳定，公司既有路产增收主要依赖于车流量增长，若车流增长不及预期，将影响公司营收及业绩表现。

4）政策落地不及预期。若新收费公路管理条例中关于高速公路收费期限没有延迟或延长时间不及预期，将影响公司业绩及估值水平。