6个月才回复首询的佳饰家:客户集中度过高,兔宝宝是客户兼股东
6个月才回复首询的佳饰家:客户集中度过高,兔宝宝是客户兼股东,销售数据真实性何以保证?毛利率高于同行,上市后能持续吗,关联交易量大!
近期，浸渍纸行业龙头企业江苏佳饰家新材料集团股份有限公司（以下简称“佳饰家集团”）披露了深交所首轮审核问询函的回复。这家公司IPO于2025年12月28日获得受理，2026年1月11日进入问询阶段。拟募集资金约7.71亿元。
【一】业绩增长是真本事还是抱大腿？
先说数据。2023年到2025年，佳饰家集团营业收入分别为15.90亿元、16.00亿元和18.95亿元，归母净利润分别为1.47亿元、1.35亿元和1.68亿元（PDF第4页）。看着还行，对吧？
但仔细看结构，问题就来了。
2023年到2025年，公司向兔宝宝品牌渠道销售金额占营收的比例，从29.84%一路飙到35.98%；向莫干山品牌渠道的占比，从8.45%直接跳到了22.31%（PDF第227页）。前五大品牌渠道合计占比从50.38%涨到了68.48%（PDF第227页）。
换句话说，将近七成的收入攥在五个品牌手里。
更要命的是，佳饰家集团的第一大客户兔宝宝，同时也是公司的股东。2021年10月，兔宝宝投资以约9.81元/股的价格入股，持有4.84%的股份（PDF第87页、第296页）。这事儿问询函里被重点追问：业务上是不是依赖兔宝宝？独立性有没有问题？
公司的回应倒也坦诚：双方从2010年就开始合作了，兔宝宝入股是“建立在双方长期业务合作基础上的进一步加强互信”（PDF第88页）。听起来没毛病，但客户变股东这事儿，在IPO审核中从来都是敏感地带。
再看另一个铁杆客户云峰新材。2024年7月，佳饰家集团和云峰新材合资成立临沂云佳，云峰新材持股49%（PDF第87页）。2025年，佳饰家向云峰新材的销售额从1674万元暴涨到1.87亿元，增幅超过10倍（PDF第103页）。原因嘛，云峰新材把采购模式从OEM代工厂分散采购改成了品牌商集中采购（PDF第96页）。
翻译一下：原来由几十家代工厂各自向佳饰家下单，现在统一由云峰新材一家来买。收入是集中了，但客户集中度风险也更高了。
公司说这是行业趋势，兔宝宝和莫干山都在搞供应商精简。但作为投资者，你不得不问一句：如果哪天兔宝宝或莫干山换掉这个供应商，佳饰家怎么办？
【二】毛利率跑赢同行？真相可能没那么美
2023年到2025年，佳饰家主业毛利率从21.99%微涨到23.18%（PDF第60页）。浸渍纸毛利率稳定在23%左右（PDF第257页），比聚力文化（13.54%）、靓时新材（19.35%）都高。
看起来很美。
但仔细看，这个高毛利是靠什么撑起来的？是靠卖得贵。2025年佳饰家浸渍纸均价7.40元/张，聚力文化只有6.03元/张（PDF第212页）。公司解释说自己是“行业龙头，品牌影响力更强”。
问题在于，高价能不能持续？2023年到2025年，佳饰家浸渍纸均价从8.64元跌到7.40元，三年跌了14%（PDF第209页）。聚力文化从7.36元跌到6.03元，跌幅18%。大家都在降价，只是佳饰家跌得慢一点。
公司说降价是因为原材料降价，这个逻辑说得通，装饰原纸、三聚氰胺、尿素都在降价（PDF第208页）。但原材料价格是周期性的，一旦反弹，高价还能撑住吗？
还有个更扎心的数据：同行业可比公司盛龙锦秀国际2025年净利润大增近六成，装饰纸收益约4.49亿元。人家日子过得挺滋润。佳饰家所谓的“龙头地位”，到底有多稳？
【三】全产业链的故事，讲得通吗？
佳饰家一直在讲“完整产业链”的故事，从油墨研发、印刷、浸渍到人造板制造，全流程覆盖（PDF第63页）。听起来很厉害。
但看产能利用率，有点尴尬。
2025年，浸渍纸产能利用率83.55%，科技木皮只有69.08%（PDF第328页）。科技木皮产能利用率从2024年的88.53%掉到69.08%，公司解释是“新建厂区产能爬坡”（PDF第329页）。
新建厂区，说白了就是募投项目。广东、湖北、广西三大生产基地同时开建（PDF第179-180页）。摊子铺得太大，产能消化是个问题。
公司自己也在风险提示里承认了：如果新增产能无法及时消化，“折旧摊销等固定成本将侵蚀公司利润”（PDF第353-354页）。这句话可不是随便写写的，报告期内公司固定资产折旧已经从3981万元涨到5196万元（PDF第354页）。募投项目全部投产后，每年还要新增6567万元折旧摊销（PDF第354页）。
要是产能爬不上去，利润空间会被狠狠挤压。
【四】关联交易那点事儿，经得起查吗？
问询函专门追问了关联交易的公允性。
佳饰家和副董事长邵生鑫家族控制的企业，常州兴达、广西兴达，有化工原料采购往来（PDF第111页）。2023年采购968万元，2024年降到386万元，2025年又涨到1340万元（PDF第111页）。
公司解释说采购价格“与同类产品市场价无重大差异”（PDF第114页）。但脱模剂这个品类，向常州兴达采购价0.81到0.90万元/吨，向另一家供应商采购价却要3.35万元/吨（PDF第113页）。差了三四倍。
公司解释是“产品性能定位不同”，国产的便宜，进口或高性能的贵。这个解释说得通，但这种巨大的价格差异，难免让人多想一层。
另外，佳饰家向关联方璞丽达采购印刷装饰纸，单价18.63元/千克，而另一家供应商只要12.09元/千克（PDF第115-116页）。差幅超过50%。公司解释说璞丽达的产品“定位于高端市场”（PDF第115页）。又是定位不同。
怎么说呢，关联交易公允不公允，光靠公司自己说“价格公允”是不够的。监管层肯定会继续追问：凭什么你的关联方就能卖这么贵？
【五】环保违规、房产瑕疵，这些小毛病藏不住
问询函还披露了一些边角料问题。
湖州德佳2025年1月开工建设，3月就开始试生产，但环评批复直到2026年5月才拿到（PDF第156-157页）。典型的“未批先建”。公司解释说“审批流程较长”（PDF第156页）。但不管什么理由，先上车后补票的做法，在IPO审核中始终是个减分项。
还有房产问题。公司有2428平方米的自建房产没拿到产权证，还有约1.66万平方米的租赁房产存在产权瑕疵（PDF第137页）。虽然公司说“面积占比很小”，但瑕疵就是瑕疵。
另外，报告期内重庆佳饰家因堵塞安全出口、消防设施不合规被罚了两次，合计1.7万元（PDF第138页）。金额不大，但消防问题反复出现，说明管理细节确实有待加强。
【六】结语
佳饰家集团的基本面不差，行业龙头、营收增长、毛利率稳定、客户都是大品牌。但几个问题必须正视：
第一，客户集中度过高。近七成收入来自五个品牌，兔宝宝还是股东。这种“客户即股东”的模式，独立性存疑。
第二，产能扩张激进。三大生产基地同时开建，新增产能消化是硬骨头。一旦市场转向，折旧摊销会反噬利润。
第三，关联交易有猫腻嫌疑。和关联方的交易价格与第三方差异较大，“高端定位”的解释能说服监管层吗？
第四，合规细节有瑕疵。未批先建、房产无证、消防被罚，虽然不是致命伤，但反映出管理层的合规意识有待提升。
浸渍纸行业竞争充分、集中度低（PDF第21页），佳饰家确实算得上头部玩家。但IPO审核看的是有没有硬伤，而不是有没有亮点。这几个问题，够监管层好好掂量掂量了。
数据来源：
深交所问询函回复文件（2026年7月）
https://reportdocs.static.szse.cn/UpFiles/rasinfodisc1/202607/RAS_202607_161515F7B0650820834A8992A2850C7E58AAD0.pdf