造纸业2023下半年展望：弱反弹，再均衡
本文来自格隆汇专栏：中金研究 作者：陈彦 龚晴 徐贇妍等
我们观察到，去年年末市场预期的成本下落、盈利弹性情景并未如期兑现，下游需求强度持续偏弱或是当前市场难以转势核心要素，纸厂盈利仍在历史低谷；同时供给端持续释放，产能过剩预期下产业链悲观预期蔓延，带动纸价、板块估值回落底部。时值2023年中，我们观察到浆价经历一个季度快速下坠、当前企稳态势基本确立，而纸价基本筑历史底甚至超跌；当前板块仍处主动去库过程、下游悲观预期下维持低位库存，亦有望成为下一轮周期催化剂。我们提示对于板块可以更乐观些，造纸需求即将步入传统旺季，同时供给端主动调节亦有所抬头，我们认为3Q23造纸价格有望历经寻底而后反弹的过程。
摘要
纸浆：浆价筑底企稳，但暂未形成趋势性向上行情。我们观察到浆价在过去三年受到相对一致的基本面因素或市场预期驱动，表现为右侧行情延续性较强（例如2H22纸浆历史高位横盘近半年）、且价格波动剧烈。进入2023年，由于终端需求偏弱+新增供给集中释放，浆价历经缓慢下行、加速下坠、企稳抬升三轮变迁；纸厂层面则经历按需采购、到集中大规模囤货过程。站在当前时点，我们认为：1）阔叶浆：企稳态势明确，但尚未形成趋势性向上行情，我们判断下半年以底部震荡为主；2）针叶浆：价格尚存下跌余地，主要系当前浆厂库存历史高位+3Q23仍有规模产能投放。
大宗纸：供给主动调节有望催化向上转机。在需求悲观预期蔓延+新增供给主要由龙头集中释放下，当前纸价、吨净利均筑底，我们认为短期在弱现实+弱预期组合下较难扭转颓势，3Q23纸价仍有小幅下跌空间；相较于弱复苏的需求催化，我们认为龙头供给端主动调整有望催化向上转机，包括停产限产、放缓新产能投放进度等。后续价格反弹方面，我们认为白卡纸>箱板瓦楞纸>文化纸。中长期看，未来2-3年板块仍在高速扩张，我们看好该阶段龙头紧抓窗口提份额，静待行业重归平衡厚积薄发、释放新一轮周期弹性。
特种纸：3Q23开启复苏周期。我们观察到在2Q23浆价大幅下落背景下，盈利弹性预期未兑现，主要系浆、纸价齐跌，4-5月纸厂基本未享受成本下滑红利；6月下旬起龙头纸厂逐步开始使用低价原料，浆纸剪刀差盈利逐步显现。站在当前时点，我们认为终端需求回补并非一朝一夕，3Q23纸价仍存小幅下落空间，但考虑到低价原料正逐步消耗，我们看好3Q23板块开启复苏周期、环比弹性向上空间充沛。
风险
需求修复不及预期；新增供给超预期；原材料价格超预期波动。
正文
投资概要：需求逆风期下，纸价缓寻底与盈利弱反弹
回顾1H23&展望2H23：寻找渐进式复苏下弹性修复标的
需求修复预期未能兑现，当前行业处于主动去库周期。去年年末，在需求预期回暖叠加成本端供给放宽下，造纸板块整体股价走势偏强，但进入2023年，我们观察到，去年年末市场预期的成本下落、盈利弹性情景并未兑现，下游需求强度持续偏弱或是当前市场难以转势的核心要素，疫后经济修复主要体现在“场景类”消费，但对大多数包装纸需求拉动效果并不明显；虽部分板块供给侧尝试主动调整（如箱板瓦楞纸1Q23龙头集中停产）、但仍难支撑近端的价格及利润表现，同时进口纸关税归零叠加出口市场走落加重修复压力（如据海关总署，1-5月箱板瓦楞纸进口同比+48%）。库存层面来看，当前行业在需求和利润压力下主动去库在持续进行，目前已经降至历史低位，我们认为短期去库趋势延续，但若下半年需求复苏预期兑现，有望推动行业加速步入主动补库的景气上行期，与需求周期共振、支撑纸价上行与纸企盈利修复。分赛道来看，下半年我们推荐顺序为，特种纸>文化纸>箱板瓦楞纸>白卡纸。
1H23：需求恢复预期未能兑现，悲观情绪蔓延板块筑底。回顾1H23，造纸需求疲弱逐步传导至中上游浆厂，进而驱动产业链产能利用率自下而上逐步收紧，对浆厂利润亦形成压制。在经历需求修复预期落空、供给释放压力增强、低价原料延后入库等不利因素，当前造纸板块悲观情绪蔓延，我们认为当前需求偏弱预期已在龙头股价层面充分计入，同时部分纸种供给预计悲观带领纸价已步入超跌，尤其是白卡纸领域，在经历2021年纸价超涨至历史高位、而后迅速下坠的跌宕行情后，产业链上下游盈利处于非平衡生态、下游拿货行为偏谨慎，同时供需错配+能耗管控窗口收紧下，大量产能集中2023-25年投放，经销商预期悲观、信心基本见底，我们认为行业供需面修复仍需时日。盈利层面来看，得益于成本端略有下落，浆纸系纸种1-2Q23盈利环季度略有修复，而废纸系纸价仍在底部徘徊、短期难形成趋势性向上修复行情。
2H23：需求修复斜率可能偏慢，主线为纸价缓寻底及盈利弱反弹。站在当前时点，终端需求修复斜率偏慢，同时旺季不旺的行情有所抬头，我们认为3Q23造纸板块需求回补并非一朝一夕，同时部分行业比如白卡纸、双胶纸以及箱板瓦楞纸供给新增压力掣肘价格向上的弹性空间，我们认为3Q板块仍需经历价格“寻底”而后“转折”的阶段，本轮底部周期可能比市场预期更冗长，但在供给差异下各类纸种价格反弹力度存在差异，价格弹性方面，我们认为白卡纸>箱板瓦楞纸>文化纸。站在当前时点，我们提示对于造纸板块股价可以更乐观些，板块历经三年跌宕行情，估值、纸价及吨净利均回落至底部，同时下游情绪低迷，低库存有望成为下一轮景气周期向上的重要催化剂。
图表1：1Q23行业平均盈利仍在底部、但修复拐点已略有显现
资料来源：公司公告，中金公司研究部图表2：库存周期、造纸PPI vs.龙头股价（下）
资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部图表3：2Q21起造纸P/B估值中枢下移
注：平均估值采用图中列示周期，如太阳纸业P/B平均统计周期为2012年-2023年7月4日，2023YTD估值采用2023年至今（7月4日）平均估值
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：浆厂、纸厂及包装纸季度毛利率情况
资料来源：彭博资讯，公司公告，公司官网，中金公司研究部展望2024-25年：再均衡之路，道阻且长
“整合”或成为未来2-3年造纸板块主旋律，产能出清仍需时日。我们认为，除少数细分领域（白卡、生活纸、特种纸）外，主要成品纸大类需求已告别高速成长期，进入以稳为主的成熟阶段，整合将成为2024-25年行业主旋律。回顾2014年至今，行业历经多轮跌宕起伏周期，行业新增产能接近2,000万吨、规模以上企业数量仅下滑400+家，我们认为若无政策引导（如供给侧改革、环保管控）造纸行业本身出清难度较大，如1Q23在龙头深陷高原料成本困境情况下，小厂可通过购买低价现货原料（基本无高价库存拖累）维持现金流运行，同时中小厂停产转产灵活度更高，我们认为若需求维持弱修复节奏，本轮产能过剩行业或将延续，低端产能出清所需时间长于市场预期，但同时在疲弱需求+弱势现金流背景下，2024-25年新增产能将牢牢被大厂把握，小厂基本不具备继续扩建的能力。
龙头加速一体化布局，原料布局资源及战略属性增强。我们观察到部分龙头早在2008年即启动林浆纸一体化，而后其他公司逐步迈进；规模量小的特种纸龙头则是自2021年起加速上游“林”、“浆”布局，且加速特种纤维（包括芦苇浆、麦草浆等）的开发储备。伴随国内造纸厂加速“林浆纸一体化”布局、以及持续开发替代纤维，趋势一为强者愈强，越早建立产业链一体化壁垒的龙头抵御需求风险能力更强，占据或整合优质资源的卡位优势更明显；趋势二为龙头对海外进口浆依赖度减弱、采购海外浆话语权提升，但考虑到最上游木片资源仍或是国内纸企掣肘，中期木片价格中枢抬升为大势所趋，自制浆成本优势可能变得相对模糊、战略意义及平滑周期意义可能更明显。
造纸行业本身规模优势并不明显，成本精细管控是实现超额利润核心。造纸行业本身为重资产赛道，但本身行业规模优势并不明显，尤其是近三年浆纸系纸种遭遇核心原料大涨大落、废纸系纸种面临禁废令+煤炭价格飙升等困境，龙头相对中小厂的成本优势变得愈加模糊，跑出自身α的超额利润大多依靠自身产业链一体化及成本精细化管控。往后看，我们认为伴随2024-25年行业整合加速，同时当前无论是大宗纸龙头、抑或是特种纸龙头，均正加速布局原料，行业将逐步回归供需平衡生态，行业大厂与中小厂成本优势或拉大，但龙头间的成本曲线可能进一步被摊平，长期终局竞争维度来看，我们认为各纸种行业合理吨净利水平如下：箱板瓦楞纸200-300元/吨、文化纸400-500元/吨、白卡纸500+元/吨、特种纸800+元/吨。
图表5：我国造纸行业产量、消费量变迁
资料来源：中国造纸协会，中金公司研究部图表6：我国造纸行业规上企业数量变迁
资料来源：中国造纸协会，中金公司研究部图表7：2018年至今龙头原纸扩产情况（截至2023年6月）
资料来源：纸业联讯，公司公告，中金公司研究部图表8：历史上龙头定增、回购、股权激励及可转债时点
资料来源：同花顺，公司公告，中金公司研究部纸浆：阔叶浆价低位震荡，针叶浆价仍在寻底
1H23回顾：浆价下落速度由缓至急，季末阔叶浆止跌回升
图表9：4Q22至今纸浆价格复盘
资料来源：Wind，RISI，公司官网，中金公司研究部本轮下行周期始于2022年末。由于持续供给扰动及龙头浆厂强话语权，纸浆价格自2022年5月起高位横盘近半年，针、阔叶浆价格分别涨超1000、850美元/吨。在内外需均偏弱背景下，Arauco及UPM的两个大型纸浆项目（合计新增约366万吨阔叶浆）投产预期持续强化，产业链话语权逐步从浆厂转移至中游纸厂。Suzano于12月13日率先下调阔叶浆报价40美元/吨，我们认为此举标志本轮阔叶浆价步入下行周期。具体来看：
第一阶段（1Q23）：产业链博弈增加，价格陷入僵持。考虑到国内经济复苏弱于预期+欧洲仍在去库周期+Arauco新项目的首批纸浆于1月下旬出货，纸厂采购端大多持观望态势，减少或仅按需采购，1Q23全球商品浆发运量处于历史偏低水平；而浆厂挺价意愿仍然较强，多次暂缓报价，产业链上下游处于相对僵持状态。
图表10：中国市场商品浆价格
资料来源：RISI，中金公司研究部图表11：全球商品浆发运量
资料来源：PPPC，彭博资讯，中金公司研究部第二阶段（4-5月）：弱现实+弱预期背景下，浆价短期内大幅下跌。由于需求疲弱+供给新增预期强，浆厂出货压力较大、库存快速累积，浆价因此快速转跌（4-5月主流阔、针叶浆外盘报价下跌27%、17%）。从需求端看，中国和欧洲需求均疲软，主因国内疫后复苏弱于预期，以及欧洲造纸产业链仍在去库周期；从供给端看，两大新投产项目陆续出货，全球供给压力增大，尤其是中国市场（由于欧洲港口纸浆库存高企，原本运至欧洲的纸浆部分转向中国，加剧国内供给压力）。我们认为，此阶段浆价下跌速度快且跌幅大是由现实与预期双弱，以及龙头浆厂推动所致：考虑到龙头浆厂拥有较强的成本优势，浆价短期内大幅下跌有助于迫使行业内高成本的中小厂停产甚至出清，并尽快结束下行周期。
图表12：全球主要纸浆生产商库存天数
资料来源：RISI，中金公司研究部图表13：欧洲港口纸浆库存
资料来源：Europulp，中金公司研究部第三阶段（5月至今）：浆价止跌回升，但上行周期尚未到来。Suzano自5月下旬上调6月和7月报价，阔叶浆暂时结束近半年下跌，我们认为主要系：1）下游囤货需求增加：5月中国市场漂桉浆跌至475美元/吨，我们估算在此价格下全球近20%的商品阔叶浆产能的生产成本高于市场价格，推升外购浆的需求（Suzano在公开电话会上表示，自2Q23陆续收到来自中国一体化浆厂的订单）；2）浆厂集中减产：根据浆厂公告，今年停机检修主要集中在2Q23（我们估算受影响纸浆产能超80万吨），叠加Suzano于6月初宣布削减全年产量4%，我们认为浆厂减产将抵消部分新产能到港的压力。然而，考虑到新项目仍在爬坡+需求大幅修复未明朗，我们认为当前浆价止跌回升并不意味已步入上行周期。
1Q23浆厂延续高位利润，2Q23出货改善、盈利承压。由于下游需求疲软，1Q23浆厂出货压力较大，销量大多环比下降；但考虑到浆价跌幅较小、速度较慢，以及成本压力可控，1Q23浆厂依旧获得充沛利润，如Suzano纸浆业务EBITDA利润率仅环比-3%至58%。进入2Q23，我们认为浆厂将难以复刻2022年的盈利表现，分月份看：4-5月浆厂出货压力缓解，订单量呈明显改善，但受浆价急跌影响，盈利或呈阶梯式下移；6月考虑龙头浆厂提价落地情况良好，盈利或小幅修复，但我们认为这难以抵消前两月浆价急跌带来的盈利下坠。
图表14：全球阔叶浆总成本曲线
注：CIF中国，含生产成本、运输费用等；虚线为此轮周期最低点时的价格指数资料来源：Ence，Hawkins Wright，FOEX，中金公司研究部
图表15：全球针叶浆总成本曲线
注：CIF中国，含生产成本、运输费用等；虚线为此轮周期最低点时的价格指数资料来源：Ence，Hawkins Wright，FOEX，中金公司研究部
图表16：龙头浆厂2-4Q停机检修计划（不完全统计，截至2023年5月末）
注：绿色表示该浆厂在该季度会进行停机检修，通常持续10-20天 资料来源：公司公告，中金公司研究部2H23展望：阔叶浆价或仍底部徘徊，针叶浆价仍有下行空间
阔叶浆价止跌小幅回升，但暂未构成趋势性拐点。由于2Q23海外阔叶浆价报盘最低接近450美元/吨，已接近全球大多数地区制浆成本线，浆厂被迫停机、或主动减产控制供给，纸厂则开启集中囤货期，在此背景下，阔叶浆价格止跌小幅抬升。展望后市，我们认为阔叶浆暂未构成明显的上行趋势，在中国、欧洲两大纸浆消费区需求大概率仍偏弱背景下，我们预估下半年阔叶浆价或维持底部震荡，纸厂层面则维持按需采购节奏。
针叶浆仍有新增供给释放，价格仍存小幅下落空间。展望2H23，芬兰Metsa预估3Q23投产Kemi项目，将净新增针叶浆产能约80万吨（占全球商品针叶浆产能约4%）、阔叶浆产能约10万吨；Stora Enso近期宣布关停位于芬兰年产37.5万吨针叶浆的Sunila浆厂，主因芬兰限制进口俄罗斯木材导致当地木材供应出现结构性变化，原料成本优势下降。整体来看，我们认为若弱需求态势延续，针叶浆供给压力增大、价格仍具下行空间；但浆厂主动调整供给可给予价格缓冲空间。
图表17：龙头浆厂季度经营表现
注：EBITDA利润率和销量均为纸浆业务
资料来源：Capital IQ，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部
图表18：全球主要地区木材价格
资料来源：Luke，STCP Data Bank，Globalwood，中金公司研究部图表19：针叶浆期货及现货价
资料来源：Wind，上海期货交易所，纸业联讯，中金公司研究部图表20：2023-25年（拟）投产商品浆项目
资料来源：公司官网，公司公告，中金公司研究部浆纸系纸种：盈利走势分化延续
1H23回顾：低价浆入库时间低于预期，成本压力延续
1Q23成本压力到达顶峰，2Q23各纸种走势分化。考虑到纸厂用浆库存周期为1-3个月，1Q23纸厂仍使用4Q22采购的高价纸浆、吨成本压力到达顶峰；同时行业处传统淡季，内需及出口同比均不乐观，价格整体走势偏弱，致使1Q23行业吨净利环比继续承压。2Q23以来各类纸种价格及盈利走势分化：1）文化纸：受益于招投标订单旺盛，龙头2-3月旺季提价100-200元/吨，4月传统旺季落幕+成本端下坠，纸价出现松动，新增产能投放预期强的双胶纸板块价格下落幅度更明显，而受益于场景类消费复苏的铜版纸价格仅窄幅走落。2）白卡纸：内需弱+出口高基数+新增供给预期悲观，白卡纸价自年初一路下落，幅度接近1,000元/吨、已触及历史底部。3）特种纸：各纸种走势略有分化，受益于场景消费复苏的热敏无碳纸需求平稳向上，价格跌幅有限；但部分赛道如热转印纸跌幅明显，2Q23龙头平均降幅在2,000元/吨以上。
需求疲弱下新增供给释放，白卡&双胶纸价格承压。我们观察到，年初至今终端需求修复行情并未如期兑现，且悲观情绪蔓延压制板块表现。在“弱现实+弱预期”组合下，白卡纸、双胶纸仍有较大规模新增产能投放，主要包括福建联盛100万吨白卡纸（5月投产）+45万吨双胶纸（6月投产），带动纸价快速下调，据RISI，2Q23白卡纸、双胶纸均价环比下跌584、494元/吨。
囤浆集中期，经营现金流、库存减值短期承压。回顾1H23，我们观察到采购话语权逐步从浆厂回归纸厂，国内春节期间需求较平淡、纸厂多采用“不囤浆”策略，而浆厂库存一路累积至高位；伴随3月海外新增产能正式释放、叠加浆厂面临去库压力，价格快速下调，2Q23海外报盘价环比下落超过200美元/吨，现货阔叶浆、针叶浆环比-1,590、-1,420元/吨，纸厂开启集中囤浆，我们提示2Q23纸厂现金流短期因囤库而大幅承压，同时存在大额库存减值。
图表21：浆纸系纸种单季度盈利概览
注：五洲特纸于2020年上市，华旺科技于2021年上市，部分季度数据缺失
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表22：浆纸系纸种价格走势 vs 造纸PPI
资料来源：同花顺，RISI，中金公司研究部后市展望：特纸弹性显现、白卡盈利底延续，中期关注产业链一体化
特种纸：3Q23开启复苏周期
展望2H23：3Q23开启复苏周期。我们观察到在2Q23浆价大幅下落背景下，龙头盈利弹性预期并未兑现，主要系浆、纸价齐跌，4-5月纸厂基本未享受成本下滑红利，部分纸种如热转印纸价下落幅度远超成本端；6月下旬起龙头纸厂逐步开始使用低价原料，浆纸剪刀差盈利逐步显现，我们预估2Q23整体盈利环比小幅修复。站在当前时点，我们认为终端需求回补并非一朝一夕，3Q23纸价仍有小幅下落空间，但考虑到公司已开始使用低价原料（例如目前使用阔叶浆价在600美元/吨以下），我们看好3Q23公司开启复苏周期、环比弹性向上空间充沛。
股价层面，最佳组合为需求+浆价双向上；最弱组合为需求+浆价双向下。回顾特纸龙头历史股价表现，一般情况下股价层面最优组合为需求及成本（即浆价）均在上行周期，龙头超额传导成本压力获得弹性收益，典型案例为2020年末-21年上半年，浆价自底部快速反弹、叠加需求向好；而股价最弱时期则为需求平淡+成本下行端，典型案例则为2022年12月至今。我们认为当前特种纸龙头股价已充分反映后市弱需求预期，当前阔叶浆价基本筑底，需求层面已历经多个季度弱行情，我们提示当前对于特种纸龙头股价可以更乐观些，若下半年需求回暖，有望催化新一轮浆、纸双向上的戴维斯双击行情。
品类扩张是打开成长天花板的必然选择，林浆纸一体化是行业大势所趋。由于特种纸细分赛道众多且单个赛道规模较小（最大的细分板块食品包装材料规模低于300万吨，对应产值不足300亿元），仅布局1-2个细分赛道的企业易受到明显行业天花板限制，我们认为多品类布局是龙头打开成长天花板的必然选择，一可通过多品类布局抵御终端需求波动风险，二可成就更高的成长性，即更多的品类意味着更大成长空间；同时，在经历行业近三年大浪淘沙式行情，中小厂在成本高压+需求疲弱下利润及现金流均快速走弱，同时我们认为行业中期扩产指标将牢牢掌握在龙头手中，中小厂已不具备继续扩产的能力及动力。此外，当前仅少数龙头企业初步建立林浆纸一体化布局，绝大多数纸企仍依赖海外进口木片或纸浆，盈利表现易受上游原料周期波动影响；近年龙头纸企加速向上游延伸纸浆和林地布局，我们认为龙头有望在2023-2024年构筑自身自制浆壁垒，贡献稳定且优秀的盈利表现。
图表23：特种纸龙头股价走势（上）vs 阔叶浆均价 vs 中国欧洲PMI指数
注：上图为股价资料来源：同花顺，公司公告，RISI，中金公司研究部
文化纸：双胶纸价短期仍有压力，集中度仍具上行空间
回顾1H23：受益于场景消费复苏，需求同比向上。1Q23文化纸价格整体表现坚挺，2-3月随着新一轮教材教辅及学习教育（to G）订单释放，叠加场景消费复苏（线下会展活动环比修复），龙头纸厂小幅提价100-200元/吨，为一季度大宗纸表现最亮眼细分品种。但伴随传统旺季落幕、成本端支撑弱化，而后价格逐步走落。整体来看，我们认为文化纸是大宗纸板块受疫后经济修复最明显的赛道：铜版纸方面，伴随线下会展活动修复、社会订单企稳回暖，叠加行业供需均较优秀（需求恢复、但基本无大型新增供给，龙头市场呵护态度明确），我们认为价格整体平稳、利润则受益纸浆成本下落显现弹性；双胶纸方面，伴随学习教育订单（to G）释放、龙头全年需求同比明显修复，但由于下半年新增产能释放，价格端可能存在压力。
中期龙头产能持续投放，双胶纸集中度有望进一步提升。我们估算截至2023年5月，我国铜版纸CR4、非涂布文化纸CR5份额为82%、50%，铜版纸龙头份额高度集中，但双胶纸集中度偏低，行业仍盘踞众多中小厂商。我们观察到，由于文化纸小厂与龙头企业的产能质量在区位、配套自备电厂、纸机生产效率等层面存在较大差异，龙头相比小厂存在明显更优的系统性成本优势，而龙头持续精进“林浆纸”一体化进程，成本优势持续深化。中期看，铜版纸方面，我们认为行业需求平稳、无纸化趋势下需求略有下滑，但当前行业基本无大型新增产能规划，龙头凭借优化产品结构+产业链一体化提升吨净利水平；双胶纸方面，需求较为平稳，但龙头当前仍有较大扩产规划，投产时间集中2023年末至2024年，我们看好中期龙头份额加速提升、抢占中小厂份额。
图表24：太阳纸业股价走势 vs 文化纸均价 vs 阔叶浆浆价 vs 中国PMI
资料来源：彭博资讯，同花顺，中金公司研究部图表25：文化纸中期拟新增产能（截至2023年7月）
资料来源：RISI，公司公告，中金公司研究部图表26：文化纸龙头概览及市场格局
注：市场份额为产能口径，数据截至2023年5月
资料来源：公司公告，中金公司研究部
白卡纸：短期较难扭转颓势，关注龙头超跌机会
回顾1H23：供需面皆不乐观，盈利底延续。当前白卡纸历史底部报价流通，主因内外需均弱、叠加新增联盛100万吨+仙鹤30万吨白卡纸产能投产，供需层面短期均未见修复拐点；展望2H23，白卡纸仍有超过100万吨产能预计落地，我们判断价格仍有小幅下落空间，盈利短期难显修复。回顾历史，白卡纸产能过剩周期屡见不鲜，其中2012-17年白卡纸开启高速扩张阶段，增长超过110%（增量层面超500万吨），价格一路下滑至2015年的~4,200元/吨（vs 2023年6月底的~4,500元/吨），后伴随浆价底部反弹+供给侧改革出清落后产能，纸价迎来触底反弹；此轮白卡产能过剩较前两轮力度更大、且在历经2021年白卡历史高景气周期后（纸厂吨净利到达1,000+元/吨，但贸易商则大幅亏损），产业链上下游生态平衡有所恶化，当前下游厂商拿货意愿不强、悲观预期下维持低库存运行，仍处于被动去库过程。
展望后市：短期难以扭转颓势，供给主动调整或成为向上转机。短期来看，由于终端需求可能延续缓慢修复态势，且后续龙头仍有较大新增产能投放，我们认为3Q23行业整体盈利较难扭转偏颓势的表现，纸价及股价层面均存在小幅的下落空间。往后看，由于2021年上半年白卡纸高景气周期下，纸企逐利驱动下密集宣布新建白卡产能、以及能耗指标逐步收紧，2024-25年白卡纸行业或仍然处于扩产高峰期，短期内供需面仍相对悲观。我们认为在当前偏弱预期背景下，供给端主动调整，包括龙头停机限产、或放缓新增产能投放节奏，或成为行业短期止跌向上的转机。
图表27：白卡纸中期拟新增产能（截至2023年7月）
资料来源：RISI，公司公告，中金公司研究部图表28：博汇股价及白卡纸均价
资料来源：纸业联讯，同花顺，中金公司研究部箱板瓦楞纸：盈利底部延续，静待需求回暖
1H23回顾：龙头成本优势逐步回归，中小厂产能出清正在演绎
近两年困境下，行业成本曲线变得平坦。2017年以来禁废令使小厂难以获得制造高端箱板纸所需的优质纤维（主要是美废），小厂举步维艰、快速出清；近几年伴随国废缺口走阔、原料成本高位运行，中小厂生存空间持续被挤压、为龙头腾出市场份额，市场集中度处优化过程。但我们亦观察自2021年进口废纸配额归零后，大厂在外废配额端建立的成本优势逐步褪去，反而是中小规模、灵活采购的中型厂商成本优势突出；此外，大厂多数配备自备电厂，中小厂则主要采用公用电厂蒸汽，而在近两年煤炭价格高位背景下，我们观察到龙头自备电厂优势变得相对模糊，伴随着当前煤价回归均值水平，龙头丢失近两年的能源成本优势正逐步回归。
中小厂产能退出正在演绎，龙头略放缓投产节奏。回顾1H23，经济修复斜率放缓，纸价缺乏强反弹基础，年初即便龙头持续停机也难扭转纸价向下态势；同时今年实施“进口纸关税归零”涉及品类包括牛卡纸、瓦楞纸，关税从原本6%下调至0%（相当于进口纸成本降低200元/吨+），据海关总署，1-5月进口箱板瓦楞纸同比增长48%至314万吨，进一步压制国内纸价提涨空间。同时考虑到纸厂仍在消耗部分高价库存、停机费用高企，1Q23仍处全行业亏损状态，2Q23纸价触底小幅抬升，但反弹周期及幅度均偏弱，当前纸价再次下行，龙头则仅处盈亏平衡状态。此外我们观察到，当前龙头产能利用率较年初明显回升、中小厂则被迫以零星状散点式停机或退出；龙头略放缓前期规划的投产节奏。
图表29：箱板纸均价
资料来源：RISI，中金公司研究部图表30：瓦楞纸均价
资料来源：RISI，中金公司研究部图表31：山鹰单季度毛利率及净利率
资料来源：同花顺，中金公司研究部图表32：玖龙纸业半年度吨毛利
资料来源：同花顺，中金公司研究部图表33：玖龙部分新增产能延后一季度投产
注：部分年初预计1-2Q23投产的产线因公司未披露相关信息，故保留其年初所披露的状态
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表34：箱瓦纸进口量及同比（截至2023年5月）
资料来源：海关总署，中金公司研究部图表35：再生浆进口量及同比（截至2023年5月）
资料来源：海关总署，中金公司研究部后市展望：核心催化仍在需求，顺周期下的弹性赛道
顺周期弹性赛道，核心催化仍是需求修复。上半年在内需弱+进口纸冲击背景下，箱瓦纸价触及历史底部区间，致使行业面临连续五个季度全行业亏损行情，但我们提示当前龙头股价已充分计入悲观预期，经历了1H23行业多重压力测试后，股价向下调整的空间十分有限。我们提示对于2024年箱板瓦楞纸股价表现可以乐观一点，若2H23终端需求修复行情启动、与社零高度挂钩的箱板瓦楞纸有望率先开启补库及提价行情，但整体盈利及股价修复斜率可能偏弱，较难复刻前两轮的周期表现。此外，当前煤炭价格及国废价格均回归正常，我们看好龙头成本优势再次显现，当前对于龙头来说最差的时点渐行渐远。
对行业新增产能无需过度悲观，原料获取决定企业发展主战场。据玖龙、山鹰公告，未来3-5年两者新增造纸产能在千万吨级别，占2021年产能10-20%，但我们认为对龙头大规模新增产能无需过度悲观：当前我国国废资源有限（在~6,000万吨左右）且回收率已至高位，当前国内废纸能够供给生产的箱板瓦楞纸及灰底白纸板仅在5,500-6,000万吨，未来龙头扩产意味着需要采购更大规模的国废原料，而废纸供应商更倾向于售卖给具备资金实力（付现金）及规模采购的龙头，故我们认为中长期随龙头新增产能落地，中小企业将面临原料持续紧缺、被迫出清局面。同时，一方面大厂拥有海外废纸浆产能、且推进自制浆布局，另一方面，龙头把控国内优质国废资源来源，中高端产品优质原料牢牢被龙头把控，我们认为行业已步入下半场竞争阶段，对优质原料的获取能力决定企业的竞争优势，即中期看，龙头集中度将持续提升，同时中小厂将持续被挤压在中低端市场。
图表36：箱板瓦楞纸价格及其主要成本价格增速
资料来源：纸业联讯，海关总署，Wind，公司公告，中金公司研究部风险
1）终端需求不及预期：若2H23终端需求修复不及预期、大宗纸提价困难，我们认为纸厂盈利可能难见明显修复；但当前大宗纸价尤其是箱板瓦楞纸、白卡纸价格已至历史底部位置，我们认为继续下探幅度相对有限，该风险处于相对可控范围。
2）新增造纸产能超预期：若龙头新增产能投放超预期，我们认为行业可能阶段性面临边际供给放大后的价格波动风险，不排除价格战的可能。
3）能源及原料成本超预期上涨：我们认为2H23纸浆价格维持低位的可能性较强，但若其他化工原材料或能源价格超预期上涨，龙头盈利修复进度可能低于我们及市场当前预期。
注：本文摘自中金公司于2023年7月10日已经发布的《造纸2023下半年展望：弱反弹，再均衡》，证券分析师：
陈彦，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159
龚晴 分析员 SAC 执证编号：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606
徐贇妍 联系人 SAC 执证编号：S0080122080485
杨茂达 分析员 SAC 执证编号：S0080522070015 SFC CE Ref：BTE486
刘嘉忱 分析员 SAC 执证编号：S0080523060018
姚旭东 联系人 SAC 执证编号：S0080121080069