太阳纸业(002078) 林浆纸一体α能力彰显 产业链一体化志在长远

太阳纸业2023年实现营收395.44亿元，同比减少0.56%，归母净利润/扣非净利润30.86亿元/30.27亿元，同比增长+9.86%/+9.22%;其中2023Q4实现营收103.42亿元，同比增长2.13%，归母净利润/扣非净利润9.49亿元/9.41亿元，同比增长75.51%/75.56%。

产能稳步提升

2023年非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸收入分别为133.10亿元/35.06亿元/36.67亿元/98.07亿元，同比分别变化+22.58%/+10.38%/-12.08%/-5.65%，占比分别为33.66%/8.87%/9.27%/24.80%。量：广西100万吨箱板纸以及50万吨本色浆产能落地，2023年纸制品/浆销量同比变化+19.57%/-20.65%至666/146万吨(纸浆自用比例提升导致浆销量下降)。价：2023年双胶纸/铜版纸/箱板纸/溶解浆均价同比分别下降3.5%/2.7%/7.4%/13.1%。整体来看，价格下降造成了整体收入下降0.56%。

2023H2浆价持续上行，盈利能力稳步提升。2023年归母净利润同比增加9.86%。2023年毛利率/净利率同比分别增长0.89/0.76pct至16.21%/7.84%。非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸毛利率16.63%/12.87%/16.08%/14.74%，同比分别变动+0.07/-0.25/-6.61/-4.52pct。铜版纸毛利率下降因大型活动使用电子宣传模式替代纸质手册，需求下降价格下跌;溶解浆伴随木浆价格下行而降价;箱板纸因废纸价格下降而导致盈利水平上行;生活用纸使用自制浆降低成本。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.39%/2.42%/2.35%/1.92%，同比分别变动+0.01/-0.18/+0.25/-0.04pct，公司继续对微纳纤维素、天然纤维素、高性能绿色低碳植物纤维、智能化转运控制等多个方向加大研发力度。2023年资产减值损失为0.67亿元，其中包括子公司福利达的商誉减值金额0.2亿元;固定资产减值损失为0.32亿元，我们判断为机器损坏或老旧所致。2023年末公司存货为45.74亿元，较年初减少7.65亿元，其中原材料减少2.87亿元至26.02亿元，库存商品减少5.12亿元至13.06亿元，主因纸浆价格下行，叠加公共卫生事件结束后运输恢复整体周转进入正常状态。2023年经营性活动现金流净额为66.17亿元，同比增长73.07%，主因浆价下降采购支出减少所致。

全球需求持续改善

2023Q4业绩环比继续上行主因下游需求持续改善，浆价上涨有效支撑纸价上行。2023Q4毛利率/净利率同比增长3.90/3.83pct至17.12/9.22%。2023Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.31%/1.75%/1.33%，同比分别变动+0.02/-0.25/+0.28/-0.86pct，财务费用下降主因借款减少，利息支出下降。

浆价短期上涨，纸品渐进旺季Q2盈利有望环比改善。截至2023年4月9日，双胶纸/铜版纸吨价较年初变化+100/-100元至6000/5800元/吨，针叶浆/阔叶浆价格较年初变化+40/+0美元至690/780美元/吨，一季度为传统淡季，文化纸盈利环比略下降;溶解浆受木浆价格影响，平均吨盈利有所上升。展望2024Q2，文化纸进入招标旺季(教辅教材及党政书籍)，纸价有望进一步上行，带动单吨盈利提升;溶解浆受木浆价格影响继续上行，盈利逐步向上。

投资建议

区域方面，公司完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时助力公司背靠区域林地资源，加强产业链一体化建设;产能方面，根据南宁525万吨林浆纸一体化项目公告，项目一期将建设220万吨高端箱板纸、50万吨本色浆以及15万吨化学浆;2023Q3首条100万吨箱板纸产线和50万吨本色浆线已投产，并且在2023年10月公司通过投资新建年产30万吨生活用纸提案，充分利用未来南宁地区自产木浆产能;南宁二期项目将建设年产40/35/15万吨特种纸/漂白化学木浆/机械木浆生产线。同时老挝基地持续推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，在木片中期价格上行背景下，看好公司背靠林木资源加速行业整合。2023年公司预计分红8.38亿元，分红比例为27.17%;同时公司发布2024年-2026年分红政策：公司处于成熟期且无重大资金支出/成熟期且有重大资金支出/成长期且有重大资金支出分红比例分别为80%/40%/20%。预计公司2024年-2026年归母净利润为35亿元/38亿元/42亿元，对应PE估值为12X/11X/10X，维持“推荐”评级。