【华安证券·化学制品】易普力(002096)：民爆一体化领军企业，受益西部需求爆发
（来源：华安证券研究）
民爆行业：民爆有望迎来长景气周期
供给端：行业整合加速，产品结构优化。出于本质安全考虑，民爆行业准入门槛增高，严控新增，同时政策推动行业重组整合，行业供给集中于领先企业，排名行业前 20 家企业集团生产总值占行业比例由 2017 年 62.72%增长至 2023 年 80.73%。在相关政策引导下，工业炸药产销量趋于平稳，工业雷管受爆破技术提升、需求量减少等因素影响，产销有所下降。供给侧来看，安全环保趋势催动产品结构优化。现场混装炸药占比提升，产品服务一体化成为显著趋势。出于安全性和爆破效率的优势，电子雷管占工业雷管比例提升。
需求端：新疆、西藏等西部地区成未来主力需求地。西部地区在国家政策的强力推动下，以其地理优势、资源禀赋等，极具民爆发展潜力。第一，矿山开采逐渐向富矿地区转移，而矿业资源禀赋主要集中在西部地区，为未来需求增长提供源动力。第二，新疆、西藏等西部地区基础设施发展不足，低基数高增长，提供基建相关需求的长期发展空间。第三，由于西部地区人口密度低，土地成本较低，风光资源丰富，较适宜发展国家重大项目，其中重点推进西南水电清洁项目。国家鼓励将现有产能转移至西部地区进行现场混装就近服务，头部企业均加大相关部署。
易普力：发力西部、海外、重点项目
易普力由 2023 年中国能建葛洲坝集团旗下子公司易普力分拆重组南岭民爆上市形成。据中国爆破器材行业协会统计，在 2023 年民爆生产企业集团排名中，公司生产总值排名第二，工业炸药年产量排名第一，工业雷管年产量排名第五，爆破服务收入排名第二。
新疆地区：公司增量业务强绑定疆煤，积极将湖南省内限制包装炸药产能转移至疆内，占据先发优势。2023 年 17 单新签或开始执行的单笔合同金额 1 亿元以上的合同中，项目地在新疆的达到 7 个，占比 41.2%，远高于其他地区；从合同服务类型看，煤矿服务仍是公司主要的下游服务领域，2023 年煤矿类合同达 7 个，占比 41.2%。疆煤产能高增速将带动业绩增长。预计 2024 年内公司疆内产能将达到 10.6 万吨/年，排名全疆第三，产能全部为现场混装炸药，业务形式开展灵活。
西藏地区：公司于 2014 年进入西藏市场，在西藏地区具有一定产能布局优势，大型矿山服务经验丰富。公司在西藏区域产能布局为 2.5 万吨/年，用于服务巨龙铜矿矿山开采工程，占比约为 30.12%，排名第一。巨龙铜矿二期项目预计 2025 年底建成投产，巨龙二期、三期陆续扩产将带来爆破需求，产品服务一体化经验丰富的易普力将受益。
重点项目：公司背靠优质股东，且拥有大型水电站项目的丰富经验，水电站相关工程服务有充分优势。易普力随三峡水利枢纽工程上马而成立，首次将混装炸药新技术成功引入三峡工程等水电工程领域，承担了三峡工程近 70%的爆破工程量，具备丰富的水利设施爆破服务经验，承建了 10 余项国家重点水利水电工程项目。国家重点发展西南水电基地建设，易普力将受益。
出海：股东中国能建为易普力在国外进行市场开拓和资源整合提供了有力支撑。易普力紧扣在“一带一路”沿线国别和能建集团传统优势国别加快布局，在利比里亚、巴基斯坦、科威特、马来西亚、纳米比亚 5 个国别实现工程项目落地，国际贸易涵盖亚洲、非洲、欧洲、美洲区域共计 20 余个国别。目前,易普力积累了丰富的爆破一体化服务国际化运营经验，形成了稳定的国际业务收入来源和业务发展基础。2023 年，易普力境外收入合计 4.39 亿元，占主营业务收入的 5.21%。海外市场未来有较大的发展空间。公司的目标是在‘十四五’末，海外营收占比达到 9%。
产能搬迁及建设不及预期；
巨龙项目建设不及预期；
新疆煤炭产能增速放缓；
基建需求不及预期；
行业整合进度不及预期。
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易普力：产能领先，产品服务一体化优势显著
1.1 经重组确立行业头部地位，构建一体化产品服务体系
易普力处国内民爆行业领先地位。易普力股份有限公司是国务院国资委直属企业、世界 500 强中国能源建设集团有限公司的成员企业，是国内民爆行业产能规模领先的上市公司、工信部重点扶持的民爆行业龙头企业。据中国爆破器材行业协会统计，在 2023 年民爆生产企业集团排名中，公司生产总值排名第二，工业炸药年产量排名第一，工业雷管年产量排名第五，爆破服务收入排名第二。
聚焦民爆相关服务及产品，业务覆盖国内外。易普力拥有集民爆物品研发、生产、销售、爆破一体化和矿山开采施工总承包及绿色矿山建设于一体的完整产业链，主要产品包括矿山爆破一体化服务、民爆产品、军用火品及消防系列产品。公司业务覆盖国内超 20 个省（自治区、直辖市），在纳米比亚、利比里亚、巴基斯坦、马来西亚等“一带一路”沿线国别实现工程项目落地，国际贸易涵盖亚洲、非洲、欧洲、美洲区域共计 20 余个国别，综合实力、发展潜力等均位于民爆行业前列。
易普力由 2023 年中国能建葛洲坝集团旗下子公司易普力分拆重组南岭民爆上市形成。1993 年易普力前身“葛洲坝三峡工程爆破公司”跟随三峡水利枢纽工程成立，2001 年南岭民爆剥离于南岭化工厂成立，南岭民爆上市后通过收购等方式整合了湖南省内的绝大部分民爆资源。2023 年，中国能建分拆子公司葛洲坝易普力，南岭民爆顺利完成对其的收购，重组后控股股东及实际控制人为国务院国资委。公司电子雷管等产品产能大幅提升，主营业务向附加值更高的民爆服务转变，实现品牌与资源的深度整合与升级，逐步确立行业领先地位。
依托中国能建，逐步从产品为主向产品服务一体化转型。重组后，公司产能进一步提升，南岭民爆湖南当地的销售渠道与市场布局进一步打开。同时，易普力原本就是国内领先的民爆行业头部企业，是中国能建集团通过其全资子公司葛洲坝集团间接控股的子公司，依托中国能建世界领先的综合能源建设央企的优势地位，重组后上市公司主营业务也由“民爆器材销售为主”转变为“以民爆一体化业务为核心，向工程服务市场延伸”，围绕民爆产业链条，积极拓展军工、安防、民爆装备、核心原材料等业务，以工程爆破服务带动全产业链发展。工程爆破营收占比由 2022 年 18.08%跃升至 2023 年 63.73%。
积极优化产品结构，符合安全生产趋势。公司将部分包装炸药产能向单位附加值更高的混装炸药产能转换，利用新疆等区位优势，实现转化产能的高质量释放，有效避免了包装炸药许可产能核减风险，规模优势及行业竞争优势更加明显。现场混装炸药是本质安全要求下的趋势，公司工业炸药产能由 2022 年的 17.3 万吨/年经重组优化提升至 2023 年的 52.15 万吨/年，其中现场混装炸药许可产能占比满足工信部“十四五”规划中不低于 35%的要求且稳步提升，现场混装炸药主要指标行业领先。同时，公司严格执行工业雷管减量置换工业数码电子雷管政策，推进工业数码电子雷管全面应用，置换后年产能达 6450 万发，引入高科技雷管技术，创新驱动发展。
1.2 盈利表现良好，降本增效成果显著
公司经营状况良好，盈利稳定。2019-2022 年公司总体营业收入、归母净利润基本稳定，2020 年受到新冠疫情影响业绩有一定程度下滑，后逐渐恢复，2023 年业绩大幅增长主要是由于收购葛洲坝易普力重组上市，实现营收 84.28 亿元，同比 265.76%，归母净利润 6.34 亿元，同比 1228.80%。2024 年上半年公司实现营业收入 39.14 亿元，归母净利润 3.51 亿元。
公司优化管理，期间费用率大幅下降。2019-2024H1，公司毛利率整体呈下行趋势，而净利率呈上行趋势，毛利率下降主要是由于毛利率相对低的工程爆破业务占比增长。2024 年上半年公司毛利率为 23.87%，净利率为 9.46%。公司期间费用率大幅降低，由 2021 年 28.11%降至 2024 年上半年 13.11%，其中管理费用率下降 9.45pct，公司优化管理成效明显。
公司业务趋于多元，工程爆破成主要收入来源。从公司的营收构成看，重组上市前公司主要收入来源为炸药，2021 年炸药营收占比达 52.84%，2022 年达 44.45%。2023 年重组上市后，爆破业务成为公司第一大业务，其营收占比达到 63.73%，另外炸药占比 21.46%，雷管占比 10.19%。2023 年工程爆破毛利占比 48.47%，炸药 30.89%，雷管 12.69%。
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供给侧：行业整合加速，产品结构优化
2.1 政策严控产能扩张，行业整合加速
民用爆破器材总体上涉及工业炸药、起爆器材两大类，主要产品有工业炸药、工业雷管、工业导爆索等多个品种。其中，工业炸药可分为胶状乳化炸药和多孔粒状铵油炸药，工业雷管可分为电子雷管、导爆管雷管、工业电雷管等。民用爆破器材产品广泛应用于煤炭、金属、非金属等矿山开采，公路、铁路、水利等基础设施建设、建筑物拆除等工程领域。
从 2020 年工业炸药销售流向数据来看，民爆行业下游约 72%用于矿业开采，包括金属矿山、非金属矿山、煤炭开采，铁路道路、水利水电等占比仅为 7.5%。
民爆行业准入门槛增高，严控新增。根据工信部《关于推进民爆行业高质量发展的意见》与《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，除对重组整合、撤线拆点等给予支持政策外，一律不新增传统民爆物品的许可产能。其中，《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》强调要提高安全准入标准，对于技术条件和经营规模不符合要求的，不再延续生产许可、安全生产许可、销售许可。未来行业准入门槛显著提高，严格控制新增产能，同时支持企业重组整合与技术升级，推动行业向高质量、安全发展迈进。在相关政策引导下，工业炸药产销量趋于平稳，工业雷管受爆破技术提升、需求量减少等因素影响，产销有所下降。
政策推动行业重组整合，行业供给集中于领先企业。由于民爆行业的安全管理难度大，先后有多项政策出台鼓励民爆行业进行整合。《关于推进民爆行业高质量发展的意见》要求年产 1 万吨及以下的低水平工业炸药生产线应进行合并升级改造，鼓励行业龙头骨干企业兼并重组处于停产半停产等生存状态恶化的企业。《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》支持行业龙头骨干企业实施跨地区、跨所有制重组整合、民爆企业联优并强，区域内销售企业重组整合，大幅压减销售企业许可数量，要求到 2025 年，龙头骨干企业研发经费占营业收入比重达到 3.5%，包装型工业炸药生产线最小许可产能（吨/年）达到 1.2 万吨/年，生产企业（集团）数量减少到 50 家以下，排名前 10 家民爆企业行业生产总值占比达到 60%以上。相关政策推动下，民爆企业集团积极开展重组整合，产业集中度持续增加。“十三五”期间，生产总值前 20 名生产企业集团中有 18 家在近 5 年中进行了重组整合，被整合企业有 123 家，涉及生产企业 31 家、销售企业 27 家、爆破公司 49 家、运输公司 5 家、原材料加工企业 3 家、其他 8 家。排名行业前 20 家企业集团生产总值占行业比例稳定增长，由 2017 年 62.72%增长至 2023 年 80.73%，CAGR（2017-2023）为 4.3%。
2.2 工业炸药：安全环保要求下现场混装炸药占比提升，产品服务一体化成为显著趋势
现场混装具有本质安全、优质高效、绿色环保等优点。现场混装技术是集原料运输、现场混制、炮孔装药等多工序于一体，并融炸药技术、爆破技术、装备技术等多门类于一身的新技术，具有本质安全、优质高效、绿色环保等优点，代表着国际上工业炸药技术与工程爆破技术的未来发展方向。从全球范围来看，现场混装炸药技术兴起于 20 世纪 60 年代，从最早的水泥搅拌器改装铵油炸药车发展到 20 世纪 90 年代开始研制并推广的基于地面制备乳胶基质的现场混装炸药技术，目前，乳胶基质远程配送模式已成为现场混装方式发展的主导模式。现场混装比例提升是工程爆破行业安全发展的必然选择，这是由于传统包装炸药采用人工装药方式，炸药的包装、储存、运输等环节都会产生风险，而现场混装则大大降低了这些危险环节产生事故的风险，同时也减少了过程中的损耗。另外，现场混装采取机械化装药方式，装药施工效率高，装药连续性和耦合性强，爆破效果好，无废弃包装物，余料可再次使用，体现出安全、高效、优质、环保等显著优势。
民爆行业现场混装炸药产量及其占比不断攀升，工信部先后出台的多个政策将推动现场混装炸药产量继续提高。2018 年《民用爆炸物生产许可实施办法》鼓励民用爆炸物品生产企业采用提高民用爆炸物品安全性能的现场混装生产技术；2018 年《关于推进民爆行业高质量发展的意见》要求现场混装炸药占工业炸药比重突破 30%；2021 年《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》要求 2025 年实现企业现场混装炸药许可产能占比超过 35%，且支持符合条件的民爆企业利用多层次资本市场做大做强。经政策引导，现场混装炸药产量占比迅速攀升，由 2016 年的 21.9%增至 2023 年的 35.8%，提前完成政策目标。
尽管我国在发展现代混装炸药方面已有长足进步，但仍与发达国家存在差距，现场混装炸药在美国、澳大利亚等矿业发达国家的产量占比高达 90％以上，但我国这一比例仅占 35.8%。随着政策引导加深以及监管政策的理顺，现场混装炸药比例提升将会加快，近几年头部企业也逐渐将传统包装炸药转产现场混装炸药。这一转变使得行业逐步从单独卖产品向产品服务技术一体化营销做转变。
乳胶基质远程配送模式通常是项目地附近建设乳胶基质制备中心，并向周边辐射配送，通常建站要求附近有足够的项目体量支撑，因此集中度相对较高，单一项目爆破需求较大的矿山开采业务及国家重大项目成为核心需求方。同时，在政策引导下，现场混装炸药产量向各煤炭、矿山资源大省进一步集中。内蒙古、山西、西藏和辽宁四省现场混装炸药总产量占比较大。未来，当地布局领先企业将受政策溢出效应而受益。
2.3 工业雷管：产品结构持续优化调整，电子雷管占比提升
工业雷管需求呈现下降趋势。随着民爆产品结构调整和爆破技术水平的提高，中深孔爆破方式在逐年增加，使爆破开采过程中工业炸药和工业雷管的消耗比发生了明显的变化，导致了工业雷管的需求量逐年下降。2016 年以来，每吨工业炸药消耗工业雷管吨数量呈逐年下降趋势，消耗比由 2016 年的 316 发/吨，下降到 2023 年的 158 发/吨，年平均降幅达到 8.83%。
出于安全性和爆破效率的优势，电子雷管占工业雷管比例提升。从工业雷管品种产量变化情况看，2023 年电子雷管已实现全面替代。传统工业雷管通过内置化学延期药剂实现延期，而电子雷管通过电子控制模块实现可靠通信、身份识别、状态监测、精准延时、起爆控制等关键功能，相对而言具备更高的安全性、可靠性以及爆破效率。在《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》相关政策引导要求下，工业雷管中电子雷管产量占比快速大幅提升，由 2017 年的 0.67%增长至 2023 年的 92.54%，产量在 2017 年至 2023 年间增长 83.8 倍。
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需求侧：新疆、西藏等西部地区成未来主力需求地
西部开发战略或将为民爆行业带来长期发展机遇。2023 年 4 月 23 日召开的新时代推动西部大开发座谈会上，总书记指出要提升能源资源等重点领域安全保障能力；加快建设新型能源体系，做大做强一批国家重要能源基地；加强矿产资源规划管控和规模化集约化开发利用，加快形成一批国家级矿产资源开采和加工基地。在“西部大开发”背景下，未来西部开发或将为民爆行业带来长期发展机遇。
西部地区民爆行业增速最快，将成为兵家必争之地。由中爆协数据，2024 年上半年民爆企业生产销售总值排名前三省份均属西部地区，分别为四川、内蒙古、新疆，生产总值占全国总产值的 30.33%。西藏生产总值同比达 101.67%，销售总值同比 138.05%，在各省中遥遥领先；青海同比 53.94%，位列第二；新疆同比 21.32%，位列第五。西部地区在国家政策的强力推动下，以其地理优势、资源禀赋等，极具民爆发展潜力。
第一， 矿山开采逐渐向富矿地区转移，而矿业资源禀赋主要集中在西部地区，为未来需求增长提供源动力。由 2022 中国税务年鉴，西部地区税收对采矿业的依赖程度显著高于其他地区，其中内蒙古达到 50.7%，陕西达到 41.2%，远高于全国整体水平 6.5%，新疆、西藏等地区税收对采矿业的依赖程度呈稳步增长趋势。其中，新疆煤炭资源富集，且高热值、低开采成本，是我国五大煤炭供应保障基地之一。由国家统计局和《2024 年新疆维吾尔自治区政府工作报告》数据，2023 年新疆原煤产量达 4.59 亿吨，同比增长 11.12%，并力争于 2024 年原煤产量达到 5 亿吨。新疆原煤产量 CAGR（2018-2023）达 16.58%，历年增速远高于同期全国水平。西藏同样孕育着丰富的矿产资源，目前已探明的矿产达 70 多种，已开发利用铬铁矿、铅锌矿、矿泉水、水泥原料等 22 种矿产。
第二， 新疆、西藏等西部地区基础设施发展不足，低基数高增长，提供基建相关需求的长期发展空间。长期以来，西部地区存在交通运输路网密度低、基础设施建设资金不足等突出问题。2000 年全国交通线路综合密度为 1585.41 公里/万平方公里，西部地区只有 834.91 公里/万平方公里，仅为全国平均水平的 53%，东部的 18%；西部地区基建投资远小于东部地区，仅占全国总投资规模的 18%左右。在国家政策推动下，西部地区基础设施建设正加速推进。近年来，西部地区矿产资源开发利用的重要地位逐渐凸显，新疆税收对采矿业的依赖程度由 2020 年 11.88% 增长至 2022 年 23.96%，西藏由 2020 年 2.14%增长至 2022 年 10.38%。此外，2022 年《国家公路网规划》显示，此次新增国家公路一半以上布设在西部地区。
第三， 由于西部地区人口密度低，土地成本较低，风光资源丰富，较适宜发展国家重大项目。新疆人口密度 15.5 人/平方公里，西藏 2.97 人/平方公里，远低于全国水平 145.84 人/平方公里。太阳能、风能等清洁可再生能源资源丰富。西部 2/3 以上地区的年日照时数大于 2200 小时，年辐射量在 5000 兆焦耳/平方米以上，仅青海省光伏资源技术可开发量就达到 35 亿千瓦，而目前的光伏开发量仅占技术可开发量的 0.5%；西部地区 80m 高度下的风能资源技术可开发量达 23×108kW，占全国风能资源的 66%。国家政策导向明确，《进一步推动西部大开发形成新格局的若干政策措施》等强调要依托西部禀赋优势大力发展重点项目。中共中央国务院提出加快经济社会发展全面绿色转型，大力发展非化石能源，加快西北风电光伏等清洁能源基地建设。“十四五”规划纲要中提出建设 9 个大型清洁能源基地，其中 6 个布局在西部地区。未来西部地区将在全球能源转型中扮演重要角色。
西南水电建设加速。水力发电是重要的清洁能源，西部地区水量丰沛但开发力度不足，水利基建大有可为。《青藏高原生态文明建设状况》白皮书显示，西藏水能资源技术可开发量为 1.74 亿千瓦，位居全国第一，约占全国总量的 1/4；但截至 2017 年底，水电装机容量仅 177 万 kW，仅占全国总量的 1%。国务院明确提出要加快西南水电等清洁能源基地建设。此外，“十四五”常规水电发展同样以川、滇、藏等开发区域为重点，深入推进大型水电基地建设，稳步推动藏东南水电开发，加快调节性能好的控制性水库电站建设。
国家鼓励将现有产能转移至西部地区进行现场混装就近服务，头部企业均加大相关部署。易普力将部分包装炸药产能向混装炸药产能转换，截止 2024 年 6 月，其工业炸药许可产能 52.15 万吨/年，其中混装炸药 27.05 万吨/年，占比 51.87%；保利联合积极与国际先进民爆企业合作，研制混装产品多样化配方以适应不同需求，合作研发的井下现场混装炸药车已具备规模化生产能力，在省内外持续扩大推广应用；广东宏大持续提升混装炸药比例，进行产能调配，截止 2024 年 5 月，其混装炸药产能比例约为 55%。
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易普力：发力西部、海外、重点项目
4.1 新疆地区：疆煤产能高增速带动业绩增长
公司增量业务深度绑定疆煤，积极将湖南省内限制包装炸药产能转移至疆内，占据先发优势。在订单结构方面。从合同执行区域看，2023 年第一季度至 2024 年第二季度 28 单新签或开始执行的单笔合同金额 1 亿元以上的爆破类合同中，项目地在新疆的达到 12 个，占比 42.86%，远高于其他地区；从合同服务类型看，煤矿服务仍是公司主要的下游服务领域，2023 年第一季度至 2024 年第二季度煤矿类合同达 13 个，占比 46.43%。在客户资源方面。易普力与新疆大型煤炭央企国企开展深度合作，为公司长期业绩提供保障。其与前五大客户中的国家能源集团、宜化矿业、圣雄能源合作项目主要位于新疆，由易普力新疆爆破具体执行，主要为煤炭服务订单。
公司较早布局新疆民爆市场，整体格局较优，工业炸药产能规模大。易普力在 2006 年便布局新疆民爆市场，于 2010 年成立新疆爆破子公司。据易普力发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，截至 2022 年 12 月 20 日，易普力在新疆共有 6.7 万吨/年工业炸药产能。同时，公司积极进行区域布局，将湖南区域闲置产能转移至新疆，据 2023 年年报，公司正向新疆调增 3.9 万吨/年现场混装工业炸药产能，故公司疆内产能将达到 10.6 万吨/年，排名全疆第三。另外，公司在新疆工业炸药产能全部为现场混装炸药，业务形式开展灵活，进一步增强了公司获取新疆矿服订单的业务能力。
4.2 西藏地区：矿山服务经验丰富，巨龙二期改建带来新需求
公司于 2014 年进入西藏市场，在西藏地区具有一定产能布局优势，已有大型矿山服务经验。目前，西藏区域工业炸药许可产能合计 8.3 万吨/年，公司在西藏区域产能布局为 2.5 万吨/年，用于服务巨龙铜矿矿山开采工程，占比约为 30.12%，排名第一。公司连续刷新西藏地区单日爆破装药量记录，8 月 8 日突破 150 吨，8 月 11 日达 156 吨。据投资者互动问答，公司已在西藏林芝市、拉萨市墨竹工卡县设立分公司，主要服务于基建工程和大型矿山开采工程等项目。未来，公司将加大市场开发力度和资源投入，提升业务规模及竞争能力。
西藏铜矿资源丰富，巨龙二期改建带来新需求。根据《2024 年西藏自治区政府工作报告》相关内容，西藏将加强铜、锂等战略资源绿色开发，实现优势矿产上产扩能、提质增效，西藏的民爆器材用量和爆破服务业务有望增长。目前西藏地区储量较大的铜矿有驱龙铜矿、玉龙铜矿、多龙铜矿等。易普力公司服务的西藏巨龙铜矿是中国已探明铜金属资源储量最大的世界级斑岩型铜矿，前身是西藏巨龙铜业旗下的驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿。2021 年底，巨龙一期投产，年产铜 16 万吨，后续二期、三期可望实现每年采选矿石量 2 亿吨、年产铜金属量超 60 万吨，将成为全球采选规模最大的高水平绿色矿山。2024 年 2 月，西藏巨龙铜业有限公司收到关于巨龙铜矿二期改扩建工程项目核准的批复，西藏自治区发展和改革委员会出具的《关于西藏巨龙铜业有限公司巨龙铜矿二期改扩建工程项目核准的批复》。根据控股方紫金矿业相关公告，二期项目预计 2025 年底建成投产，开采方式为露天开采，矿山服务年限为 36 年，巨龙二期工程建成达产后，巨龙铜矿每年采选矿石量将超过 1 亿吨规模，成为中国采选规模最大、21 世纪以来投产的全球采选规模最大的单体铜矿山。巨龙二期、三期陆续扩产将带来爆破需求，产品服务一体化经验丰富的易普力将受益。
4.3 重点项目：背靠优质股东，且拥有大型水电站项目的丰富经验，水电站相关工程服务有充分优势
控股股东中国能建具有多方面综合优势，助力公司业务开展。易普力的大股东为中国葛洲坝集团股份有限公司，间接控股股东为中国能源建设集团有限公司（简称“中国能建”）。中国能建是一家为中国乃至全球能源电力、基础设施等行业提供系统性、一体化、全周期、一揽子发展方案和服务的综合性特大型集团公司，连续 10 年进入世界 500 强，在 90 多个国家和地区设立了 200 多个境外分支机构，业务遍布世界 140 多个国家和地区，2023 年境外新签合同额 2807.3 亿元，同比 17.1%，公司拥有强大的全球品牌影响力和资源整合优势。央企股东背景为易普力在国内外进行市场开拓和资源整合提供了有力支撑。
易普力水利枢纽、水电站相关项目经验丰富。易普力随三峡水利枢纽工程上马而成立，首次将混装炸药新技术成功引入三峡工程等水电工程领域，承担了三峡工程近 70%的爆破工程量，具备丰富的水利设施爆破服务经验。在三峡工程中，易普力首创了融合设计、钻孔、装药、爆破的一体化作业模式，解决了狭窄作业面保护层开挖的爆破控制技术难题，应用于永久船闸、地下电站洞室群开挖。公司依靠现场混装炸药爆破一体化作业模式及领先的爆破施工技术，先后承接了水布垭水电站、向家坝水电站、乌东德水电站、龙滩水电站等 10 余项国家重点水利水电工程项目，针对各种复杂作业条件提供个性化解决方案，积累了在不同作业环境、作业场景的爆破一体化服务的丰富经验。
4.4 一带一路出海有望成为公司新的增长极
海外服务贸易步伐加快，未来民爆行业将进一步开拓国际市场。工信部《关于推进民爆行业高质量发展的意见》中明确鼓励民爆企业参与“一带一路”建设，将产品贸易转换为服务贸易，到国外投资建设生产设施，开拓国际市场；且《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》中提出，推动民爆产品出口退税支持。混装炸药产能占比持续提高，加上出口政策激励作用，有望实现民爆行业国际市场份额提升。
公司在海外工程项目积累较多经验，有望跟随能建海外项目配套。易普力紧扣在“一带一路”沿线国别和能建集团传统优势国别加快布局，在利比里亚、巴基斯坦、科威特、马来西亚、纳米比亚 5 个国别实现工程项目落地，国际贸易涵盖亚洲、非洲、欧洲、美洲区域共计 20 余个国别。目前,易普力积累了丰富的爆破一体化服务国际化运营经验，形成了稳定的国际业务收入来源和业务发展基础。2023 年，易普力境外收入合计 4.39 亿元，占主营业务收入的 5.21%。公司的目标是在‘十四五’末，海外营收占比达到 9%。海外市场未来有较大的发展空间。
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盈利预测
我们对公司主要盈利假设如下：
2024-2026 年公司相关产能根据当前公司年报披露的产能规划进行假设，产量根据预计投产时间预计。由于新增产能较少，2024-2026 预计炸药及雷管价格较为稳定。由于主要原料煤炭成本支撑不足，同时供需宽松，主要原材料硝酸铵价格持续下跌；爆破服务受西部地区煤炭、铜矿、重大项目等拉动保持较高增速。
我们认为民爆行业供给端严控新增，行业整合加速，产品结构受政策引导不断改善，供给侧有序新增。需求端来看，西部地区采矿、基建、水利等需求繁荣，民爆有望迎来长景气周期。易普力的规模和重大项目服务经验在全行业保持领先，西部地区均有布局，受益于西部地区的需求增长。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 7.21、8.51、9.31 亿元，对应 PE 分别为 22.52、19.07、17.44 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
产能搬迁及建设不及预期；
巨龙项目建设不及预期；
新疆煤炭产能增速放缓；
基建需求不及预期；
行业整合进度不及预期。
本报告摘自华安证券2024年10月14日已发布的《【华安证券·化学制品】易普力(002096)：民爆一体化领军企业，受益西部需求爆发》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。