【东北晨会0802】7月政治局会议解读/房地产行业深度/顺络电子、水井坊/活动预告

总量研究

【东北宏观张陈】7月政治局会议解读：政策基调更加积极。事件：2024年7月30日，中共中央政治局召开会议，会议研究了当前经济形势，并对下半年经济工作进行部署。

经济形势方面，指出新旧动能转换的阵痛，是转型中的问题，要防范风险，坚定发展信心，唱响中国经济光明论。与4月政治局会议的表述相比，本次会议更强调国内的形势，措辞也有明显差异。外部环境方面，本次会议只是强调不利影响增多，措辞有所缓和；国内方面，继续强调有效需求不足，与4月相比，删除了“企业经营压力较大”，新增 “国内有效需求不足，经济运行出现分化”、“新旧动能转换存在阵痛”。

会议对工作基调的表述，注重体现三中全会的要求，全年的经济目标要坚定不移完成。本次会议对工作基调的表述，相比4月会议，整体表述保持不变，但融合了较多的三中全会内容，例如，强调“围绕推进中国式现代化进一步全面深化改革”，“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”等。因此，本次会议的宏观政策基调比4月更加积极，会议指出“要持续用力、更加给力”，“要加强逆周期调节”，对于既有政策，要“加快全面落实”，同时也要“及早储备并适时推出一批增量政策举措”。

财政政策方面，基本延续4月的表述，继续强调用好特别国债和加快专项债的发行进度。目前专项债的发行偏慢，主要是因为受到地方债和高质量发展的约束。虽然近期7月，非约束省份的专项债发行占比有所提升，但是并不意味着专项债发行的堵点已经疏通，近期受约束地区增加的专项债，更多集中在其他专项债上，对基建影响较小，持续性或不强。

对于货币政策，继续延续之前偏宽松的政策基调。当前货币政策主要锚定国内实际增长和人民币汇率，本次汇率继续强调“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。从近期国内经济增长和海外的主要央行动态来看，货币政策降息降准的必要性增强，空间也在逐渐打开。我们认为一次降息的力度并不足以显著改善宏观环境，后续仍要增强力度。

扩大内需的政策聚焦服务消费。本次会议不仅强调以更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新，还对提振消费进行了部署。从政策重点来看，消费政策更加看重提振服务消费，提出“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费”。

产业政策方面，除继续强调“要培育壮大新兴产业和未来产业”等外，首次提出要有力支持发展“瞪羚企业”、“独角兽企业”，这类企业成立时间不长，但具备高增长潜力，是科技和商业模式创新的重要力量。本次会议还涉及对于市场机制的调整，强调防止“内卷式”恶性竞争和畅通落后低效产能退出渠道。我们认为，市场机制的调整，需要加快统一大市场建设和相关的财税体制改革。

地产政策方面，本次会议对于新阶段下的地产化解存量和优化增量的政策，措辞明显更积极。相比4月份，表述从“统筹研究”变为“坚持”，同时提出“积极支持收购存量商品房用作保障性住房”。

地方政府债化解方面，本次会议提出“创造条件加快化解地方融资平台债务风险”，没有强调之前兼顾化债和发展的思路。地方化债需要与财税体制改革一体推进，当前省以下政府间的事权和支出责任划分改革进度较慢，因此兼顾化债和发展有难度，地方债化解已进入攻坚阶段。

行业研究

【东北房地产吴胤翔】行业深度报告:住房制度国际比较之新加坡篇。新加坡住房市场特点：组屋主导，层次化供给，落实“居者有其屋”。组屋制度始于1960年，截止2023年，居民房屋自有率达90%，组屋居住率为72%，反映其在住房市场中的主导地位。除了公共组屋外，新加坡的住宅市场还包括私人住宅和执行公寓等多种类型的房屋，呈现出住宅类型多样，层次化供给特点。

组屋制度演变历程：政府深度干预，分层次多主体供给。1960-1964 年为解决房荒阶段，1960年建屋发展局（HDB）成立，1964 年底完成第一个五年建屋计划，组屋只租不售。1964-1979 年为保障供给阶段，1964年实施“居者有其屋”计划，鼓励居民买房。1979-1995 年为扩大建设阶段，政府增加大户型建设，基本解决住房问题。1995 年至今为提升质量阶段，政府不断改善组屋户型，对老旧组屋升级改造。

组屋资金保障体系：全方位提供资金支持，满足供需端资金需求。组屋建设和购买的资金来源主要依赖于中央公积金制度、贷款支持和资金补贴。首先，按比例强制缴纳的中央公积金制度为 HDB 组屋建设提供资金支持，也为购房人提供资金支持。其次，为供需两侧提供贷款支持，利息低且贷款种类多。最后，政府提供 HDB赤字补贴和住房补贴，补贴覆盖范围广，有效缓解住房建设和购买压力。

组屋土地保障体系：强制征收，政府管理。土地制度是新加坡组屋发展的重要因素。首先，政府低价强制征收土地，降低组屋建设成本。其次，政府严格管控土地交易，以有价划拨的方式出让给 HDB ，HDB 可直接使用土地建设组屋，也可以通过招标、拍卖等方式引入社会资本，以促进各类住房项目的建设。最后，土地补偿范围广泛，补偿方式以财产补偿为主，包括对产权的补偿和损失补偿（如搬迁损失补偿、购房优惠等）。

组屋准入退出机制：保障各阶层需求，抑制投机行为。首先，政府对申请人要求严格，申请条件主要分为公民身份、无私人房产、收入上限和家庭结构四个方面。其次，组屋分配按照申请顺序，包括登记、注册、抽签三环节，做到公平公正。同时，优先保障初次申请者及特殊人群。最后，转租、转售受到时间限制，转租最低居住年限为3年，转售最低居住年限一般为5年。并且，买卖房者都需要缴纳一定税收，有效抑制投机行为。

对国内的经验启示：资金保障方面，加大保障性住房资金投入，完善住房公积金监管制度，鼓励金融机构参与保障房贷款。土地制度方面，保证保障性住房土地供应，建立监督机制。准入和退出机制方面，严格设立准入、退出标准，公平分配保障性住房。

公司研究

【东北电子李玖】顺络电子（002138）动态点评：二季度营收创历史新高，多元化布局持续发展。2024年7月31日公司发布了2024年半年报。公司二季度单季度营业收入为14.32亿元，创历史收入新高；上半年实现收入26.91亿元，同比增长15.43%；实现归母净利润为3.68亿元，同比增长43.82%；实现扣非净利润为3.48亿元，同比增长49.53%。公司二季度毛利率为36.98%，一季度毛利率为36.95%。

点评：消费电子持续复苏，国产替代持续推进。根据Counterpoint Research的智能手机数据，2024Q2全球智能手机销量同比增长6％，创下三年来最高的同比增长率。目前公司覆盖了国内主流手机品牌和ODM厂商，随着手机市场持续复苏，国产品牌市场份额不断提高，公司高端电子元器件市场需求不断增加，高端机型对信号管理类产品要求不断提高，24H1信号处理收入为10.81亿元，同比增长16.42%。

AI手机及服务器将拉动被动元件需求增长。AI在通讯、消费电子终端的应用将增加电子元器件的数量、精密元件的比重，提升电子元件的单位价值量。随着下游运算需求或功能集成需求增长，电子元器件亦需要向轻薄短小方向发展。公司在元件小型化、精细化和复合化方面长期处于全球行业前沿，目前已布局了多品类的一体成型电感类产品。公司叠层平台的公制0603高精密电感产品市场综合产销量目前居全球前列，目前还是全球范围内极少数具备英制01005及008004型纳米级小型化、高精度电感产品量产能力的供应商之一。在AI催化的趋势下，公司作为行业头部企业将明显受益。

多元化产品线布局，为公司发展垫定坚实基础。公司开拓了汽车电子、精密陶瓷、敏感及传感器、变压器、微波器件等产品线条，向多品类电子元器件研发制造企业方向发展。目前公司已经成为国内外众多知名电动汽车企业正式供应商，24H1汽车电子或储能专用科目实现营收4.64亿元，同比增长90.31%，汽车电子业务增速亮眼。公司持续投入陶瓷粉体技术，目前湘潭新建工业园已经投产，未来随着新品持续导入及产能不断释放，将为公司带来新的成长动能。

投资建议：给予“买入”评级。看好下游消费电子需求复苏及AI终端应用带来对电子元器件需求拉动的投资机会。预计公司2024-2026年实现营业收入分别为58.98/71.92/86.28亿元，归母净利润分别为8.62/10.62/13.05亿元，对应PE分别为24.36/19.77/16.08倍。

【东北食品饮料李强】水井坊（600779）动态点评：Q2业绩略超预期，臻酿八号稳健增长。公司发布2024年中报。24H1公司实现营业收入17.19亿，同比+12.57%；归母/扣非归母净利2.42/2.28亿，同比+19.55%/+13.88%。24Q2公司实现营业收入7.85亿，同比+16.62%；归母/扣非归母净利0.56/0.74亿，同比+29.60%/+74.42%。

点评：臻酿八号增长势头良好，Q2营收增速超预期部分主要系邛崃产能投产后散酒销售量的快速上升。公司24财年（23Q3-24Q2）营收/归母净利增速达24.71%/24.74%，圆满完成财年目标。24Q2高档酒/中档酒实现营收7.20/0.23亿，同比+14.70%/-43.61%，高档酒增速较快主要系臻酿八号于去年下半年提价，并且终端门店数量有所提升，宴席渠道也持续拓展；中档酒下滑主要受天号陈等产品24H1投放节奏影响。24Q2成品酒整体营收增长11.18%，而其他业务营收为0.43亿，同比增长超600%，主要系邛崃项目投入生产，散酒销售量大幅增加。24Q2末合同负债10.71亿，环比24Q1末减少0.80亿，经销商库存同比上升。

毛利率基本持平，销售费用率大幅下降提升盈利水平。24Q2公司毛利率为81.55%，同比基本持平。费用率方面，24Q2销售/管理费用率同比-8.90pcts/+3.04pcts，销售费用投放效率提升，而管理费用率受邛崃项目转固后折旧及人员费用增加影响。整体费用率下行推动24Q2扣非归母净利率同比提升3.13pcts至9.43%。

加大终端拓展力度与关键城市聚焦，期待新总经理更多市场动作。公司通过BC联动抢占终端门店的市场份额，并将灵活调整费用政策以平衡开瓶数量增长与价值链的稳定。24H2公司将继续扩大臻酿八号的有效门店数量、培育百强城市百强客户；井台着手优化门店利润体系，强化消费者活动；典藏及以上产品则聚焦20个关键城市，注重圈层培育和渠道库存良性。公司新任总经理胡庭洲未来在渠道扩展、动销拉动等方面采取的市场动作也值得期待。

投资建议：公司渠道库存较为良性，臻酿八号增长势头稳健，预计2024-2026年公司EPS为2.63/2.77/3.10元，对应PE为14x/13x/12x，维持“买入”评级。

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