【西部晨会】柏楚电子：智驭激光，创领未来
本期内容
【策略】盈利磨底，顺周期资产步入左侧布局期
【国防军工】军工行业研究框架
【有色金属】西部材料（002149.SZ）2024H1点评：新材料领军企业，研发投入助力发展
【证券Ⅱ】证券行业研究框架专题报告
【计算机】柏楚电子（688188.SH）首次覆盖：智驭激光，创领未来
【房地产】百强房企8月销售数据点评：销售环比跌幅收窄，同比跌幅扩大
【医药生物】迈威生物（688062.SH）2024年中报点评：Nectin-4产品临床持续推进，全球商务持续拓展
【医药生物】华领医药（02552.HK）2024年中报点评：华堂宁加速进院，二代海外临床顺利推进
【医药生物】高视医疗（2407.HK）2024年度中期业绩报告点评：自有产品积极布局，技术服务持续增长
【医药生物】朝聚眼科（2219.HK）2024年度中期业绩报告点评：基础消费眼科稳健增长，降本增效助力公司发展
【电力设备】四方股份24年度半年报点评：24H1业绩符合预期，二次设备领军者稳步增长
【电力设备】晶澳科技（002459.SZ）2024H1业绩点评：24H1业绩承压，加快N型产能爬坡
【轻工制造】公牛集团（603195.SH）2024年半年报点评：业绩稳健增长，战略业务积极推进
【机械设备】英维克（002837.SZ）2024年半年报点评：机房温控表现亮眼，经营效率进一步提升
【通信】天孚通信（300394.SZ）2024半年报业绩点评：营收、利润高速增长，持续受益AI算力需求
【轻工制造】志邦家居（603801.SH）2024中报点评：竞争加剧下毛利率维稳，大宗业务持续增长
【轻工制造】欧派家居（603833.SH）2024中报点评：收入表现承压，但大家居战略持续深入
【钢铁】武进不锈（603878.SH）2024半年报点评：石化景气度下行+焊管价格下降拖累业绩，净现金流改善
【有色金属】赤峰黄金（600988.SH）2024半年报点评：量价齐升+成本管控显成效，有增长更有高质量
【社会服务】锦江酒店（600754.SH）2024年半年报点评：经营端短期承压，重视系列改革带来的长期质变
【纺织服饰】老凤祥（600612.SH）2024半年报点评：上半年营收表现稳健，盈利能力持续改善
内容详情
【策略】盈利磨底，顺周期资产步入左侧布局期
全A营收增速环比放缓，但净利润增速降幅收窄；全A两非营收利润增速环比双降，反映出总量依然偏弱的局势。全部A股24H1营收增速（均为累计增速，下同）为-1.70%，环比-0.44ct；归母净利润增速（均为累计增速，下同）-2.63%，环比+1.45pct。全A（非金融石化）24H1营收增速为-1.04%，环比-1.27pct；归母净利润增速-6.56%，环比-0.85pct。从盈利能力来看：A股毛利率企稳回暖，但ROE明显下降，主要是受到净利率与周转率的拖累，反映出需求疲弱。
盈利磨底过程中大盘股业绩更具韧性，稳定景气筑顶，顺周期资产景气正趋于底部改善。结构上，主板利润增速为-2.37%，优于创业板的-2.92%以及科创板的-20.43%，且主板利润增速出现环比改善。大盘股业绩相对更具韧性，但小盘股在上半年出现了更好的复苏弹性。大类风格方面，稳定风格景气筑顶，周期景气相对稳定，消费ROE质量与业绩均有改善迹象，金融盈利质量受到周转率下降拖累，成长业绩回落幅度最大且面临净利率与周转率共同下降的困扰。
从绝对景气来看，必须消费H1业绩增速最快（+14.74%），其次是可选消费（+11.80%）,受出行链、农林牧渔影响，反映困境反转逻辑，汽车业绩亦较好。从景气趋势来看，中游材料H1业绩增速（-20.87%）降幅收窄的幅度最大（环比+11.17pct），其次是上游资源（-2.92%，环比+9.07pct）。①上游与中游材料：相较Q1营收利润增速降幅收窄，外需定价的品种好于内需。②中游制造：景气处于偏低位置，新能源景气磨底（但风电和电网明显景气改善），造纸业绩增速高位下滑，机械业绩增速由正转负，军工营收业绩双降。③消费：结构性复苏，可选消费中汽车、互联网电商、旅游餐饮、白电等领域保持较快增长，必选消费中，农林牧渔、化药、调味品业绩增速更高。④金融地产：景气下降，保险逆势扩张。⑤TMT：电子景气明显回升。⑥基建与公用事业：公用事业业绩增速依然较高，但呈现出景气筑顶的特征。
逐步关注顺周期资产盈利修复。从业绩成长性与景气变化来看，A股盈利复苏依然纠结，内需挂钩的品种（煤炭、钢铁、地产、建筑建材、食品饮料、纺织服装、商贸零售等）业绩相对偏弱，业绩表现较好的一部分行业受基数效应影响。在基本面与盈利周期筑底过程中，建议关注景气边际变化。随着信用与盈利筑底，我们认为可以逐步加大对顺周期品种的关注，包括全球定价的资源品（有色、石化等）、金融（银行、保险），偏必需的弹性消费品种（养殖、医药），以及信用盈利周期筑底过程中，产业趋势比较强的细分方向（包括汽车、电子、AI）。此外，高股息品种展现出了业绩的相对稳健性。
经济复苏节奏不及预期，财务数据与实际情况偏离的风险。
【国防军工】军工行业研究框架
行业分析框架：宏观及产业发展规律：1、宏观因素发展阶段2、价格体系的制定与变化3、规则落地与实操。需求端计划：1、五年中周期2、前置指标选取3、调整与推进。供给端扩张1、产业链拆解2、供给端增量分析3、寻找供需矛盾点。
由于行业数据不透明，市场较常采用对标海外方式进行远期空间测算，其中又以对标美国数据为最常见。此种测算具有以下优势：数据指标量化明确，能够较为清晰地看到海外市场的大致规模；考虑到美国国防产业在近现代期间的发展历程及最终成就，其部分发展方向及发展规律具有较好的借鉴意义；能够一定程度看到中美间的发展差异与当下短板。
与此同时，此种测算也存在以下问题：国内数据为西方推测值，非官方披露数据；美国与中国国家发展阶段不一样，军事战略不一样（如美国国防建设是为全球布局战略考量），不能直接进行需求端测算；披露数据为存量数据，不一定代表行业未来发展趋势（如未将无人机加入计算）。此外军贸及民用化的拓展也影响着产业链远期空间的测算。
通过五年中周期时间节点，需求端可以优先判断当下周期位置，五年规划中第一年至第五年主线逻辑各有差异：
第一年（逢一逢六）：此时的板块往往经历过上一个第五年带来的预期扩张，行业发展确定性较强但股价往往也包含相应信息，较难大幅超预期，市场往往表现为EPS兑换PE；
第二年（逢二逢七）：下半年往往开始进行部分核心岗位换届，同时受此前1-2年行业业绩基数的上升，EPS增速往往出现下行，对应PE开始收缩；
第三年（逢三逢八）：往往是人事任命开始影响行业中层部分之时，行业易出现动荡，此前部分确定性可能出现消失；
第四年（逢四逢九）：部分新领导往往已到任，行业部分领域EPS出现复苏，但PE端难以较大幅度提振；
第五年（逢五逢十）：受五年计划期影响，往往EPS与PE出现双重提振。
【有色金属】西部材料（002149.SZ）2024H1点评：新材料领军企业，研发投入助力发展
事件：公司24H1营业总收入15.44亿元，同比下降1.82%，归母净利润0.96亿元，同比下降7.56%。扣非归母净利润0.85亿元，同比下降7.99%。按单季度数据看，第二季度营业总收入8.4亿元，同比下降1.6%，第二季度归母净利润0.59亿元，同比下降13.74%。第二季度扣非归母净利润0.52亿元，同比下降15.41%。
公司主要业务营收小幅增长。公司24H1总营收15.44亿元，分业务看，公司金属新材料业务实现营业收入14.66亿元，同比增长1.36%，毛利率23.90%，去年同期24.28%，其他业务收入0.78亿元，同比下降38.29%。除去其他业务收入增速下滑影响，公司核心金属材料业务仍保持小幅增长。
公司销售毛利率同比小幅上涨，销售净利率同比下滑。报告期内，公司销售毛利率22.84%，去年同期22.54%；销售净利率8.10%，去年同期9.05%。费用端小幅上涨，公司研发费用率5.61%，去年同期5.07%，公司销售期间费用率为14.23%，去年同期13.18%。
多领域发展，坚持研发投入。公司是主要从事稀有金属材料的研发、生产和销售的新材料行业的领军企业，公司自23年起持续完善加工手段，补齐产业链短板。高性能低成本钛合金熔炼生产线全面达产，公司铸锭产能提升到2万吨/年，合金铸锭产能突破万吨大关。海洋工程用大规格低成本钛合金生产线项目全面启动，力争早日建成投产。继续加大研发投入，公司创新平台累计达到31个。积极推动对外技术交流合作，充分发挥国家级平台的作用，加强与国内相关领域顶尖专家的沟通交流。
盈利预测
我们预计公司24-26年营收38.93/47.51/53.43亿元；归母净利润2.38/3.08/3.76亿元。考虑到公司产能投放进度有望拉动盈利水平，同时积极探索多领域发展模式，我们维持“增持”评级。
客户降价、失去技术优势、业务集中度过高、原材料价格上涨。
【证券Ⅱ】证券行业研究框架专题报告
业介绍：券商商业模式的本质是中介业务，主要服务于投融资两端客户，赚取价差、利差，以及通道费。传统上证券公司都是以牌照为中心划分不同业务板块，具体可拆分为经纪业务、投行业务、自营业务、资管业务、信用业务与其他创新业务，这些业务根据资本的使用情况分为轻资产、重资产及资本中介业务三类。轻资产业务主要赚取手续费，资本中介业务主要赚取利差，重资产业务主要赚取价差。
从收入结构来看，券商收入从传统的的佣金费用走向利差收入、投资收益和管理费等多元盈利方式，传统通道类的代理买卖证券业务收入占比已经下降。投行、信用等业务收入占比逐年提升，资管收入占比保持稳定，自营投资收入波动仍较大，成为近年来影响行业业绩表现的胜负手。
行业复盘：证券公司的本质是资本市场的中介机构，具有较强β属性。证券板块作为“牛市旗手”，很大程度上依赖市场周期，板块指数走势与上证综指走势较为一致。券商板块行情主要取决于市场流动性和政策催化。我们对2004年以来券商板块具有明显超额收益的行情进行复盘，从宏观环境来看，流动性充裕助力成交量改善，带来股市反弹机会；从政策层面来看，资本市场及券商行业政策红利的持续堆积催化板块行情。
行业展望：行业供给侧改革深化，把握并购重组主线。在监管政策（扶优限劣+打造国际一流投行+鼓励通过并购做优做强等）引导支持下，证券业并购及股权转让案例频现，券商行业并购重组有望进入加速期，竞争格局有望优化。建议关注受益于供给侧改革、资源整合能力较强的央国资头部券商以及具有做强做大诉求的中型券商。
【计算机】柏楚电子（688188.SH）首次覆盖：智驭激光，创领未来
我们预计柏楚电子2024-2026年营收分别为18.73亿元、23.7亿元、28.55亿元，同比增加33.1%、26.5%、20.5%，归母公司净利润分别为9.88亿元、12.63亿元、15.28亿元，同比增加35.5%、27.8%、21%。参考可比公司，我们给予公司2024年目标市值395.16亿元，对应目标价格192.34元，首次覆盖，给予“买入”评级。
柏楚电子业务聚焦激光切割，为下游切割设备集成商提供以控制系统及切割头为核心的各类软硬件产品。从2018年至今公司业绩保持快速成长趋势，2021年后总线控制系统及切割头产品是主要的业绩驱动项。公司盈利能力突出，销售毛利率维持在80%左右，归母净利率维持在50%以上的水平。
激光切割业务基本盘稳固，高功率及切割头的成长带来阿尔法。激光器高功率、低成本以及设备企业积极出海的趋势驱动了激光切割行业的持续发展。我们预计，至2026年激光切割控制系统的总体市场规模接近30亿元。中低功率市场竞争格局基本固化，柏楚占有率有望继续维持领先。而高功率市场，凭借在产品、价格、品牌等三端的优势，我们预计柏楚将继续提升市占份额。切割头端，仅考虑高功率市场，我们测算至2026年的需求量将接近6.6万套。柏楚切割头已开始放量增长，切割头和自身控制系统的协同效应显著，产品端已实现了各高功率带平面切割应用的覆盖，并向更复杂应用场景拓展，未来市占份额有望持续提升。
切入钢结构加工智能焊接领域，开拓柔性加工场景下免示教焊接机器人的蓝海市场。建筑钢结构加工是免示教焊接机器人的最佳应用场景之一。以我国钢结构用量测算，我们预计未来钢结构加工场景下免示教焊接机器人的需求量将超过10万台，超过300亿元的市场体量，软件部分对应市场价值超100亿元。免示教焊接正处于大规模应用的前期，公司以“智能”切入新赛道，融合工控领域的核心技术适应焊接系统的开发，有望开启新的成长曲线。
风险提示
宏观经济波动的风险；市场竞争风险；新业务进展不及预期的风险。
【房地产】百强房企8月销售数据点评：销售环比跌幅收窄，同比跌幅扩大
核心观点
Top100销售额同比下降27.8%，环比下降10.0%。据克而瑞研究中心数据，2024年8月，Top100房企当月全口径销售金额同比下降27.8%，跌幅较上月扩大7.3pct，环比下降10.0%，政策松绑效果消退，销售表现有所走弱；Top100房企当月全口径销售面积同比下滑28.6%，降幅扩大5.6pct，环比下降10.6%；权益口径销售额同比下降24.1%，降幅扩大6.8pct，环比下降11.1%。
Top21-50当月同比增速最大。2024年1-8月，行业Top3/Top4-10/Top11-20/Top21-50/Top51-100全口径累计销售额增速为-25.4%/-37.1%/-43.0%/-44.2%/-43.1%。8月当月行业Top3/Top4-10/Top11-20/Top21-50/Top51-100全口径销售额增速为-19.6%/-34.2%/-23.1%/-17.2%/-41.5%，Top21-50当月同比增速最大。
一二线房企全口径累计销售额降幅较三四线房企低约20.2pct。2024年1-8月重仓一二线/均衡布局/重仓三四线的房企销售额分别同比-31.8%/-38.7%/-51.9%，一二线房企全口径累计销售额降幅较三四线房企低约20.2pct，差异较上月扩大3.9pct。
Top20中绿城中国累计同比增速领先。2024年1-8月Top20房企全口径累计销售金额同比下降35.4%，降幅较上月收窄0.9pct，其中绿城中国累计同比增速领先，同比为-11.4%；8月单月Top20房企全口径销售额同比下降26.7%，跌幅较上月扩大4.3pct，其中融创中国当月同比增速最大，同比为+75.7%。
行业观点
8月房企销售平淡，与高频数据表现相近，环比增速在进入淡季第二个月出现跌幅收窄，由于政策效果消退，同比增速跌幅再度扩大。时间进入9月为传统销售旺季，新一轮宽松政策出台预期渐强，8月30日房地产板块指数大幅反弹，建议积极关注板块未来走势。推荐二手房交易中介龙头贝壳、深圳城中村改造龙头天健集团、区域龙头滨江集团、优质国企越秀地产，建议关注央国企行业龙头华润置地、中国海外发展，品质类房企绿城中国，具备商业现金流的民企龙湖集团、新城控股。
风险提示
房地产政策调控效果不及预期风险；商品房销售复苏不及预期风险；开发商资金链缓解情况不及预期风险。
【医药生物】迈威生物（688062.SH）2024年中报点评：Nectin-4产品临床持续推进，全球商务持续拓展
核心观点
2024年上半年公司实现收入1.16亿元（+28.42%），营业收入增长主要因为药品销售收入为6,566.50万元（+371.85%），9MW3011项目与美国DISCMEDICINE,INC.独家许可协议于本期确认技术授权收入较多。归母净利润-4.45亿元，扣非净利润-4.61亿元，较去年同期有所提高，主要系公司持续研发投入及新产品上市加大销售投入。拆分24Q2公司实现收入0.48亿元（-44.17%），归母净利润-2.39亿元。
建设高水平研发团队，销售队伍不断完善。截至2024年6月30日，公司在职员工1,402人，其中技术研发人员402名，占比28.67%，公司员工中51人拥有博士学历，258人拥有硕士学历，硕士及以上学历占比为22.04%。公司以自营为主的风湿免疫产品线、慢病产品线团队已全面建立完毕并有序推进上市产品的销售推广工作。凭借君迈康、迈利舒和迈卫健三大产品的成功上市，目前已实现风免、慢病、肿瘤三线团队的协同作战体系。各产品线独立负责相应品种的市场推广与销售任务，确保专业性和效率。
Nectin-4产品临床持续推进。公司自主知识产权研发的创新药9MW2821目前针对尿路上皮癌、宫颈癌、食管癌、乳腺癌等多个适应症正在开展多项临床研究。8月公司公告9MW2821已被CDE纳入突破性治疗品种名单，用于治疗既往铂类化疗和PD-(L)1抑制剂治疗失败的局部晚期或转移性尿路上皮癌；宫颈癌III期临床研究获得CDE同意，公司即将启动9MW2821治疗含铂化疗失败的复发或转移性宫颈癌的Ⅲ期临床研究；联合PD-1单抗一线治疗尿路上皮癌的Ⅲ期临床研究获得CDE同意，公司已启动9MW2821联合PD-1单抗一线治疗尿路上皮癌的Ⅲ期临床研究，目前处于入组阶段。
盈利预测及评级
预计2024-2026年公司收入分别为4.48/10.27/21.05亿元，同比增长250.4%/129.2%/105.0%。Nectin-4ADC临床加速推进，看好海外BD落地，维持“增持”评级。
风险提示
研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险。
【医药生物】华领医药（02552.HK）2024年中报点评：华堂宁加速进院，二代海外临床顺利推进
核心观点
业绩概述：公司2024年上半年产生总收入约1.03亿元，反应销售约84.6万盒华堂宁；其他收入约人民币0.55亿元，其中拜耳里程碑收入摊销约0.48亿元。2024年上半年实现毛利0.48亿元，毛利率46.5%（-16.1pcts），毛利率下降主要因为华堂宁产品2023年底纳入国家医保药品目录后，售价由每盒人民币341.95元下降至每盒人民币124.88元。
进入医保后，产品加速进院快速放量。进入国家医保药品目录后，受惠于政府支持新药进入市场的政策，华堂宁加速进入医院及药房，特别是在上海、北京、天津等地区。于2024年上半年，为华堂宁开具处方的医院数量超过2,100家。华堂宁于2024年上半年的收入达至人民币102.7百万元，且预期于2024年下半年继续增长。2024年上半年，华堂宁主要通过医院销售（约占总销售额的72%），其于则通过药房（约占总销售额的20%）及互联网药店（约占总销售额的8%）销售。公司计划借助良好的合作伙伴关系，以提升dorzagliatin的生产流程，从而扩大产能并降低商品成本。公司正在全面优化运营，目标是于2025年实现盈利。
二代GKA海外临床顺利推进。第二代GKA正在美国开展I期研究，试验进展顺利，并已在美国对三组2型糖尿病患者完成剂量递增。预期主要数据将于2024年第四季度提供，以支持未来的药物开发。
盈利预测与评级
预期下半年华堂宁加速放量，但考虑到近期医药商业环境的变化，下调盈利预测，预计公司2024-2026年有望实现收入3.78/5.26/7.28亿元，同比增长394.1%/39.1%/38.4%。维持“买入”评级。
风险提示
商业化进度不及预期，临床试验失败风险，监管政策风险。
【医药生物】高视医疗（2407.HK）2024年度中期业绩报告点评：自有产品积极布局，技术服务持续增长
核心观点
事件：公司发布中期业绩公告，2024年上半年实现营业总收入6.42亿元，同比下降8.37%；实现归母净利润0.28亿元，同比下降74.42%；毛利率为46.47%，比上年同期减少4.28pct。
自有产品占比提升，技术服务持续增长。2024年上半年公司自有产品实现收入1.78亿元，同比减少8.18%，占销售产品收入的33.65%。公司‘全球4+2’研发布局：深圳、苏州、无锡、温州及荷兰、德国研发生产基地，积极投资人工晶体、角膜接触镜、眼科手术耗材等领域。技术服务业务实现收入1.10亿元，同比增长6.51%，技术服务网络覆盖中国所有省级行政区域，共计服务数量近13,000人次。经销产品收入3.51亿元，同比下滑12.10%，主要由于境内医疗行业整顿及宏观经济疲软带来的负面影响。
原料和人工成本上升叠加集采政策，毛利率有所下降。2024年上半年公司医疗设备、医疗耗材、技术服务的毛利率分别为44.80%、48.90%、44.40%，同比分别下降3.90pct、5.80pct、2.80pct，主要系生产自有产品的原材料成本和人工成本增加，2024年5月起人工晶体开始执行国采价格，销售单价大幅下降。
费用率总体上升。2024年上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为17.99%、11.46%、5.47%，同比分别提升0.73pct、2.54pct、1.75pct。其中，管理费用率的提升主要系公司部分行政部门的人员扩招所致；研发费用率的提升主要系公司持续进行研发团队的扩充以及升级研发中心。
投资建议
预计2024-2026年公司收入15.28、17.56、20.23亿元，同比增长8.67%、14.92%、15.18%；归母净利润1.50、1.83、2.17亿元，同比增长-13.82%、22.16%、18.90%；维持“增持”评级。
风险提示
宏观经济政策风险，消费疲软影响，医疗事故风险，并购扩张不及预期风险，行业竞争加剧风险
【医药生物】朝聚眼科（2219.HK）2024年度中期业绩报告点评：基础消费眼科稳健增长，降本增效助力公司发展
核心观点
事件：公司发布中期业绩公告，2024年上半年实现营业总收入7.34亿元，同比增长6.01%；实现净利润1.36亿元，同比下降9.40%；毛利率为45.76%，比上年同期减少0.86pct。
基础眼科和消费眼科均有增长。2024年上半年公司基础眼科服务实现收入3.57亿元，同比增长7.73%，毛利率为42.80%，比上年同期提升1.48pct，一是老年患者人数众多、收入稳定，对高质量自费手术需求旺盛，二是公司采购先进医疗设备并使用高端医疗器械及耗材提高服务品质，增加患者回访率。消费眼科服务实现收入3.76亿元，同比增长4.26%，系公司收购、新建医院或视光中心，毛利率为48.61%，比上年同期降低2.87pct，主要系新医院于培育期内的毛利率较低，升级和装修公司现有医院开支增加。
降本增效助力公司发展，费用率较为稳定。2024年上半年公司销售费用率、管理费用率分别为8.58%、14.50%，比上年同期分别提升1.18pct、-1.47pct。其中，销售费用率的提升主要系新收购医院及现有医院的营销、广告活动费用增加；管理费用率降低主要系控制成本导致专业服务、办公开支减少。
上半年公司暂未新增眼科网点。截至2024年上半年，公司共经营31间眼科医院及29间视光中心，相比去年未新增眼科网点。公司的眼科网络以华北地区为核心进行重点布局，横跨七个省份、直辖市及自治区，其中在蒙西及附近地区以12间医院、13间视光中心组成密集网络，形成领先优势；在江浙地区布局8间医院、7间视光中心，业务向华东地区扩展。
投资建议
预计2024-2026年公司收入14.81、17.00、20.01亿元，同比增长8.14%、14.79%、17.73%；归母净利润2.68、3.12、3.69亿元，同比增长17.21%、16.16%、18.47%；维持“增持”评级。
风险提示
宏观经济政策风险，消费疲软影响，医疗事故风险，并购扩张不及预期风险，行业竞争加剧风险，管理经营风险
【电力设备】四方股份24年度半年报点评：24H1业绩符合预期，二次设备领军者稳步增长
核心观点
事件：四方股份发布2024半年度报告，2024H1实现营业收入34.77亿元，同比+21.18%，实现归母净利润4.24亿元，同比+19.24%，扣非归母净利润4.09亿元，同比+15.14%。Q2实现营业收入19.32亿元，同比+14.20%，环比+25.09%；实现归母净利润2.43亿元，同比+13.71%，环比+33.96%。
主营业务持续发展，综合毛利率总体保持稳定。24H1公司毛利率/净利率分别为33.46%/12.22%，同比-2.64pct/-0.18pct；其中电网自动化产品营收16.89亿元，同比+11.58%，毛利率43.63%，同比-1.31pct，电厂及工业自动化产品营收15.26亿元，同比+24.89%，毛利率26.49%，同比-1.04pct。受益于国内新型电力系统及双碳政策的推动，公司立足技术创新，聚焦深耕主业，不断提升公司的核心竞争力，综合毛利率总体保持稳定。
主营产品市场稳定拓展，二次设备产品在各应用领域市场份额稳步提升。（1）智能电网领域：中标蒙西卜尔汉图500kV输变电二次设备集成项目、南方电网批量保护设备小型化示范工程、宁夏220kV月牙湖等多个项目，投运华北西电东送1000kV横山-洪善特高压项目安全稳定控制系统，持续扩大市场份额。（2）智慧发电及新能源领域：中标北京天润河南杞县风电、三一重能新疆塔城风电、河北沣北丰宁光伏、天津静海中旺2GW光伏等多个新能源发电项目，新能源市场持续突破，传统发电方面保持市场占有率。（3）智慧用电领域：公司中标南山集团、新疆天龙矿业、酒泉钢铁、东华钢铁等的综合自动化和集控系统及西安、济南、深圳等多条地铁的电力自动化系统等项目。
坚持技术研发创新，海外收入保持高速增长。24H1研发费用为3.2亿元，同比+29.57%，持续加大研发投入；海外业务收入1.17亿元，同比+40.85%，持续加强国际业务发展。
投资建议
预计公司24-26年实现归母净利润7.15/8.46/10.02亿元，同比+14.0%/18.4%/18.4%，EPS分别为0.86/1.02/1.20元，维持“买入”评级。
风险提示
电网投资不及预期、市场竞争加剧等风险
【电力设备】晶澳科技（002459.SZ）2024H1业绩点评：24H1业绩承压，加快N型产能爬坡
核心观点
事件：公司发布2024年半年报。2024上半年公司实现营业收入373.57亿元，同比-8.54%；实现归母净利润-8.74亿元，同比-118.16%。其中，2024年Q2公司实现营业收入213.85亿元，同比+5.02%，环比+33.90%；实现归母净利润-3.91亿元，同比-117.54%。
行业进入产能去化阶段。2023年以来，产业链各环节新增产能开始逐步释放，受供需失衡的影响，产业链价格大幅下跌，多环节价格跌破成本线，导致全产业链亏损，企业关停产线、项目延期或取消不断发生，行业进入去产能阶段。
发挥自身优势，出货量实现增长。尽管行业处于出清阶段，但是公司充分发挥自身的全球市场营销服务网络优势和品牌优势，进一步加大市场开拓力度，电池组件出货量同比大幅增长，报告期内，公司电池组件出货量超38GW（含自用1GW），其中组件海外出货量占比约54%。
加速推进n型电池产能爬产。根据公司产能规划，2024年末公司组件产能将超100GW，硅片与电池产能达组件产能的80%，其中N型电池产能57GW。报告期内，N型电池产能快速达产，产品良率、电池转换效率大幅提升，生产成本明显下降，大尺寸电池在转换效率和生产成本上做到了行业领先水平。
目前，公司最新的N型倍秀（Bycium+）电池量产转换效率已达到26.5%，工艺将持续改进，进一步降低电池生产成本，提高电池的性价比。
投资建议
考虑到组件价格仍在低位，我们预计公司24-26年归母净利润-15.97/23.37/33.52亿元，同比-122.7%/246.4%/43.4%，对应EPS分别为-0.48/0.71/1.01元，给予“增持”评级。
风险提示
产能过剩风险；汇率波动风险；需求不及预期风险。
【轻工制造】公牛集团（603195.SH）2024年半年报点评：业绩稳健增长，战略业务积极推进
核心观点
事件：公司发布2024年半年报。2024上半年公司实现营业收入83.86亿元，同比+10.45%；实现归母净利润22.39亿元，同比+22.88%。其中，2024年Q2公司实现营业收入45.83亿元，同比+7.63%，环比+20.53%；实现归母净利润13.09亿元，同比+20.58%，环比+40.91%。
主营业务稳健增长，新能源表现亮眼。分业务来看，（1）电连接业务：围绕多元化消费者需求进行产品创新升级，应用场景持续扩张，渠道专业化服务能力稳步提升，24年上半年实现营收38.70亿元，同比+5.23%；（2）智能电工照明业务：打造时尚高端的产品生态，锐意推进线下旗舰店+线上引流的新零售模式变革，24年上半年实现营收42.11亿元，同比+11.69%；（3）新能源业务：产品线布局不断迭代丰富，持续构筑技术、渠道、供应链、品牌全方位综合竞争优势，24年上半年实现营收2.89亿元，同比+120.22%。
降本增效成果显现，盈利能力持续提升。公司持续深化组织与人才变革，以数智驱动全面提升BBS系统运营能力，降本增效成果显现，24年上半年公司综合毛利率与净利率分别为42.94%/26.68%，同比+2.43pct/+2.70pct。24年Q2公司综合毛利率及净利率分别为43.59%/28.52%，同比+0.44pct/3.05pct，环比+1.43pct/+4.06pct。
渠道建设稳步推进，海外布局进程加速。公司大力推动各业务渠道拓展，营销网络不断扩张，截至2024年上半年，公司主业拥有75万家五金渠道售点、25万家数码渠道售点以及12万家装饰渠道售点；新能源业务C端累计开发终端网点2.2万余家。此外，公司全球化战略布局进程加速，上半年在东南亚、中东、中亚等区域完善了团队配置，初步完成了东南亚经销体系布局，近20家本土经销商对菲律宾、越南、印尼等重点国家进行了有效覆盖。
投资建议
预计24-26年公司归母净利润为44.52/50.38/57.43亿元，同比+15.0%/+13.2%/+14.0%，对应PE为19.7/17.4/15.2，维持“增持”评级。
风险提示
渠道开拓不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动风险。
【机械设备】英维克（002837.SZ）2024年半年报点评：机房温控表现亮眼，经营效率进一步提升
核心观点
公司公告，2024年上半年实现营业收入17.13亿元，同比增长38.24%；归母净利润1.83亿元，同比增长99.63%；实现扣非后归母净利润1.71亿元，同比增长113.5%。Q2单季度实现归母净利润1.21亿元，同比增长81.86%，环比增长96.03%。
营收稳定增长，机房温控表现亮眼。分业务看，机房温控产品实现收入8.56亿元，同比增长85.91%，主要得益于下游数据中心散热需求的旺盛及公司在行业内部份额的提升。户外机柜温控产品收入7.02亿元，同比增长6.11%，其中储能应用收入6亿元，同比增长11%。
Q2毛利同比、环比回升，成本优化、费用控制助力净利高速增长。公司24Q2单季度实现毛利率32.13%，同比上升0.60pct，环比上升2.62pct，主要由于销售组合的积极变化和公司有效的降本措施。24Q2单季度公司实现归母净利润1.21亿元，同比增长81.86%，环比增长96.03%。净利润高增长主要得益于收入高速增长、毛利率的稳定回升及费用端的有效管控，24Q2公司净利率12.59%。24H1公司的四大费用率合计20.12%，同比下降3.3pct。
展望2024年，公司有望在数据中心及储能领域双管齐下，同时电子散热板块有望成为第三条增长曲线，延续收入及利润端的持续高增长态势。目前公司已经形成了基于统一的技术及业务平台基础上的多细分领域布局，具备差异化技术与规模效应的双重优势。2024年上半年公司机房温控业务表现亮眼，机柜温控业务受益于国内外储能装机增长有望稳步提升，电子散热业务联合生态合作伙伴厂商积极布局，三大板块合力共振，下半年有望延续高增长态势。
投资建议
预计公司2024-2026年归母净利润5.2/6.6/8.2亿元，对应PE分别为31.3/24.5/19.6X，维持“增持”评级。
风险提示
市场竞争加剧；原材料价格波动风险；液冷技术进展不及预期等。
【通信】天孚通信（300394.SZ）2024半年报业绩点评：营收、利润高速增长，持续受益AI算力需求
核心观点
公司发布2024半年报，24H1实现营业收入15.56亿元，同比增长134.27%；实现归母净利润6.54亿元，同比增长177.2%；实现扣非归母净利润6.41亿元，同比增长184.24%。
2024年上半年公司收入和利润端持续攀升。24Q1/Q2分别实现营收7.32/8.24亿元，同比增长154.95%/118.54%；分别实现归母净利润2.79/3.75亿元，对应净利率分别为38.24%/45.58%。2024H1收入高增长主要得益于AI算力需求的增加、全球数据中心和算力网络扩容建设带动高速光器件产品需求增长。盈利能力提升得益于公司持续进行信息系统升级和自动化升级、江西生产基地降本增效，高速率产品产能利用率明显提升。
光无源器件稳步增长，光有源器件高速放量，盈利能力提升明显。公司作为光模块上游核心器件优质供应商，与大客户深度绑定，有望受益于明年800G、1.6T放量。24H1年光无源器件/光有源器件收入分别实现6.97/8.20亿元，同比增长63.39%/267.35%，毛利率分别实现68.94%/46.84%，同比提升13.89/5.37pct；综合毛利率实现57.77%，同比提升6.81pct。24Q2毛利率为59.77%，同比提升9.16pct，环比提升4.26pct，受益于产品结构改善。经营效率提升，24H1销售/管理/研发费用率分别同比下降0.8/1.2/2.4pct。
全资控股海外产能，泰国产能持续扩张。8月14日公司发布公告，以2.34亿元的自有资金收购天孚之星46.67%股权，本次收购后公司将全资控股泰国的资产。公司参与全球化业务的综合竞争力逐步提升，预计海外产能持续扩充，未来北美业务逐渐转向泰国生产，实现国内以江西生产基地为主，国外以泰国生产基地为主的多生产基地的布局。
投资建议
预计公司2024-2026年归母净利润15.1/20.5/26.8亿元，对应PE分别为28/21/16X，维持“买入”评级。
扩产节奏不及预期；市场竞争加剧；下游需求不及预期。
【轻工制造】志邦家居（603801.SH）2024中报点评：竞争加剧下毛利率维稳，大宗业务持续增长
事件：公司发布24年中报，24H1实现营收22.12亿元，同比-3.85%，归母净利润1.49亿元，同比-17.05%，基本每股收益0.34元；其中23Q2单季度实现营收13.92亿元，同比-6.88%，归母净利润1.02亿元，同比-20.54%。
点评：大宗业务变中求进，门墙业绩实现突破。从品类端看，24Q2公司厨柜/衣柜/木门业务实现收入6.50/5.45/0.94亿元，分别同比-5.13%/-14.04%/+4.76%，毛利率分别+1.56/-0.24/-4.35pct至37.43%/40.73%/18.52%。门墙业务产量提升，是公司未来整家战略落地的重要支撑点之一。从渠道端看，24Q2零售收入7.87亿元，其中经销/直营分别为7.09/0.78亿元，同比-15.92%/-25.69%，大宗业务稳中求新，紧跟客户发展趋势布局，实现收入4.59亿元，同比+7.79%。海外业务高质量增长，24H1实现营收0.86亿元，同比+42.69%，毛利率同比+10.83pct至25.21%。
市场竞争加剧下保持较稳定毛利率，费用有所增长。24Q2毛利率/净利率分别为36.37%/7.29%，同比-0.38/-1.26pct。从费用端来看，24Q2销售/管理/财务费用率分别为15.72%/5.54%/0.14%，同比+2.05/+0.86/+0.64pct，其中销售费用主要受投入广告装饰费及市场服务费增长影响，管理费用主要受公司股权激励产生的股份支付影响。
布局完整的多样化销售渠道，大力发展整装渠道，积极探索海外零售业务模式。公司目前拥有各品类经销商共2900+家，各品类店面共4000+家，通过与全国性、区域性头部整装企业合作的方式拓展整装渠道，终端店面形态也在逐步升级。公司通过在多国市场的高品质工程项目，不断提升服务水平，积累拓展海外业务。
投资建议
公司持续拓展整装渠道，积极布局海外业务，但整体市场竞争加剧。我们预计公司24-26年实现归母净利润5.84/6.19/6.71亿元，EPS分别为1.34/1.42/1.54元，维持“增持”评级。
市场竞争加剧，原材料价格上涨超预期，地产复苏不及预期。
【轻工制造】欧派家居（603833.SH）2024中报点评：收入表现承压，但大家居战略持续深入
事件：公司发布24年中报，上半年公司收入85.8亿，同比-12.81%，归母净利润9.9亿，同比-12.61%，扣非归母净利润7.8亿，同比-27.54%；单Q1/Q2分别实现收入36.2/49.6亿元，同比+1.43%/-20.91%，归母净利润2.2/7.7亿元，同比+43.00%/-21.26%。
收入端：上半年收入86亿元（21H1-23H1分别为为82/97/98亿元），同比-12.81%（上一次上市后上半年收入同比下滑是在2020年，同比-9.88%）。分品类看厨柜/衣柜及配套/卫浴/木门收入26/44/5/5亿元，同比-16.76%/-18.63%/+9.29%/-13.61%。分渠道经销/大宗收入64/15亿元，同比-17.58%/+0.97%。公司整装渠道营收同比增长8.7%。我们认为上半年表现低迷受“外部需求不足+消费降级+大家居战略推进过程中引发的组织架构调整”三重影响所致。截至报告期末，公司零售大家居有效门店已超过850家，较期初增加200多个。传统门店业态关店压力较大，欧派、欧铂丽、欧铂尼、铂尼斯门店数分别-369、-41、-47、+74家。
盈利能力端：上半年毛利率32.57%，同比+1.05pct，预计受益于原材料价格下降。分品类看厨柜/衣柜及配套/卫浴/木门毛利率29.22%/36.67%/24.99%/23.83%，同比-1.05/+3.08/-1.35/+2.83pct。分渠道经销/大宗毛利率32.44%/25.22%，同比+1.32/-2.82pct。期间费用方面，期间费用率受收入下滑影响同比+3.99pct至22.01%。管理和研发费用绝对值减少，销售费用方面主要是市场广告费多花了近1亿。
投资建议
公司业内首提“大家居”转型充分体现战略前瞻性。“大家居”需要厂家和经销商在供应链、销售、交付等环节全面升级，公司最早行动，已处领先地位。我们预计公司2024-2026年可实现营收205.74/206.67/215.89亿元，归母净利润26.17/26.65/30.59亿元，维持“买入”评级。
市场竞争加剧；改革不及预期；地产销售下滑。
【钢铁】武进不锈（603878.SH）2024半年报点评：石化景气度下行+焊管价格下降拖累业绩，净现金流改善
事件：公司公告2024年半年报，上半年实现营收15.32亿元、同降16.22%；归母净利润1.40亿元、同降23.97%；扣非后为1.32亿元、同降24.25%。
受制于下游石化景气度影响+焊管价格下降，2024H1业绩表现不达预期。根据公司半年报和经营数据公告，1）产量：2024H1无缝管为2.03万吨、同比下滑28.39%；焊管为1.54万吨、同比下滑14.37%；其中，2024Q2单季度无缝管产量为1.16万吨、同比下滑27.90%；焊管产量为0.74万吨、同比下滑22.55%。2）销量：2024H1无缝管为2.30万吨、同比下滑12.62%；焊管为1.63万吨、同比下滑2.11%；其中，2024Q2单季度无缝管销量为1.14万吨、同比下滑20.37%；焊管销量为0.92万吨、同比增长29.31%。3）价格，2024H1无缝管为4.85万元/吨、同比增长6.17%；焊管为2.26万元/吨、同比下滑19.47%；其中，2024Q2单季度无缝管价格为5.06万元/吨、同比增长7.30%；焊管价格为2.20万元/吨、同比下滑26.79%。4）吨毛利：2024H1无缝管为0.84万元，同比增长10.02%；焊管为0.35万元，同比下降16.77%。5）2024H1经营性净现金流为3.00亿元，相比去年同期转正（2023H1为-0.07亿元），总体来看，受公司下游石油化工行业需求不及预期的影响，加之不锈钢焊管销售价格下滑，公司盈利空间缩小。
逆风期修炼内功，购置新装备为拓展高端领域市场奠定基础。公司已成为中国石化、中国海油、中国石油、哈锅、上锅、东锅、Sabic、BHEL、EIL、Sasol、Petrobras、KOC、KNPC、PDO、JGC、SK、LINDE等国内外知名企业的合格供方；2024H1公司新购置U型管生产线1套，大口径焊管旋转式固溶生产线1套，不锈钢管离线内外壁清洗流水线2套，LG40冷轧管机3台，JZ100-16辊钢管矫直机1台，钢管6磨头修磨机2台，为公司拓展高端领域市场奠定坚实的硬件基础。
盈利预测
考虑到石化景气度和公司订单，我们下调2024-2026年公司EPS分别为0.58、0.67、0.76元，PE分别为9、8、7倍，维持“买入”评级。
下游客户景气度影响订单、竞争格局恶化、原材料成本冲击等。
【有色金属】赤峰黄金（600988.SH）2024半年报点评：量价齐升+成本管控显成效，有增长更有高质量
事件：公司公告2024年半年报，上半年实现营收41.96亿元、增长24.45%；归母净利润7.10亿元、增长127.75%；扣非后为6.39亿元、增长71.80%。
量价齐升+成本管控，上半年业绩超出市场预期。根据公司半年报，增长主要来自于：1）量价齐升，2024H1黄金价格强势上涨，不断刷新历史新高。6月末，伦敦现货黄金定盘价较年初上涨12.34%，上海黄金交易所Au9999黄金较年初开盘价上涨14.37%。公司上半年黄金产量达到7.55吨，较上年同期增长9.72%。2）成本管控卓有成效，面对全行业生产成本不断上升的趋势，2024H1公司矿产金销售成本、全维持成本与上年同期基本持平，降本控费取得了较好的效果。同时，公司严格控制非生产性支出，有计划地持续降低有息负债，截至2024H1末，公司资产负债率为51.68%，较年初下降2.68个百分点；经营活动产生的现金流量净额14.35亿元，较上年同期增长64.46%；盈利增长的同时、报表质量改善，有增长更有高质量。
持续推进重点矿山开发建设项目。1）吉隆矿业年新增18万吨金矿石选矿扩建项目顺利实施，预期选矿处理能力增长150%。2）五龙矿业3000吨/天选厂处理规模逐步提升，上半年日均处理矿量已达2000吨左右。3）塞班矿持续推进“六大增长项目”，预计卡农露天铜矿项目9月底可确认最终设计和预算；远西“露天+地下”金矿项目的班农（BanNong）、班迈(BanMai)区域已经征地完毕、那卡昌(NKN)区域征地完成98%。4）2024H1瓦萨矿大幅提升了自有队伍的井下掘进效率和生产效率，目前井下出矿能力已经提升至7000吨/天。5）瀚丰矿业立山矿扩建项目掘进工程主运输巷道及首采区段的采准工程施工，计划2024年12月底完成，罐笼井、通风井已安装完成，主通风机系统、排水系统设备设施、变电所供配电系统等工程安装也将于12月底全部完成。
投资建议
我们预计2024-2026年公司EPS分别为0.93、1.08、1.19元，PE分别为19、16、15倍，维持“买入”评级。
宏观经济造成金价波动、项目不达预期、成本扰动、汇率风险等。
【社会服务】锦江酒店（600754.SH）2024年半年报点评：经营端短期承压，重视系列改革带来的长期质变
事件：锦江酒店发布2024年半年报。
公司于2024年上半年实现营业收入68.9亿元，同比增长0.23%；实现归母净利润8.48亿元，同比增长59.15%；实现归母扣非净利润3.89亿元，同比增长4.02%。于2024年二季度实现营业收入36.86亿元，同比减少4.84%；实现归母净利润6.58亿元，同比增长68.02%；实现归母扣非净利润3.26亿元，同比增长15.29%。（2024年二季度同比使用调整后数据计算）
中国区经营同比略有下滑，RevPAR下行压力主要来自OCC。2024年上半年有限服务型酒店ADR为246.3元/间，同比-0.43%；OCC为62.46%，同比下降2.75pcts，RevPAR为153.84元/间，同比-4.63%。2024年二季度，有限服务型酒店ADR为249.86元/间，同比-1.84%，OCC为64.98%，同比下降3.74pcts，RevPAR为162.36元/间，同比-7.18%。
门店持续扩张，结构优化。公司于2024年上半年新增开业酒店680家，开业退出酒店190家，净增开业490家。其中有限服务型酒店开业676家，开业退出187家，净增489家。截至2024年6月30日，公司已经开业酒店总数达12938家，总客房规模达123.17万间。
系列改革逐步落地，部分改革已初见成效。1）公司于2024年4月出资3亿欧元增资海路投资，本次增资将优化海外债务；2）公司发布“12+3+1”品牌发展战略，计划于2028年前打造12个成熟品牌、培育3个核心中高端品牌、扶持1条度假赛道。
投资建议
考虑到公司为行业龙头，系列改革有序推进，我们预计公司2024-2026年实现归母净利润12.1/15.2/18.2亿元，对应EPS为1.13/1.42/1.70元，维持“增持”评级。
门店扩张不及预期；改革不及预期；其他风险
【纺织服饰】老凤祥（600612.SH）2024半年报点评：上半年营收表现稳健，盈利能力持续改善
事件：公司公告2024年半年报，24H1公司实现营业收入399.59亿元，同比-1.0%；实现归母净利润14.04亿元，同比+10.3%。24Q2公司实现营业收入143.29亿元，同比-9.2%；实现归母净利润6.02亿元，同比+8.1%。
金价波动上行导致公司营收小幅下滑，费用管控优化促使利润空间释放。（1）营收端：上半年随着金价不断刷新历史新高，溢价较高的金饰消费大幅下降，金条金币则逆势上涨。根据中国黄金协会统计，24H1全国黄金消费量同比-5.6%，其中黄金首饰同比-26.7%，金条与金币同比+46.0%。公司在整体消费环境偏弱的背景下，依托自身品牌优势，依旧实现相对稳健的营收表现。拆分来看，公司笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售分别实现营业收入1.07/341.96/54.82/0.15亿元，同比+9.9%/-4.0%/+26.0%/-78.4%，对应毛利率水平分别为18.5%/10.2%/1.27%/43.5%。（2）利润端：24H1受益金价上涨公司毛利率达9.2%，同比+0.75pct，期间费用率达2.3%，同比-0.02pct，归母净利率同比+0.4pct至3.5%。24Q2公司毛利率达10.7%，同比+1.57pct，期间费用率为2.7%，同比+0.48pct，归母净利率同比+0.67pct至4.2%。
销售网络持续扩展，加快产业经营布局。上半年公司以“国潮、国风、国韵”为主题，在全国积极布局“藏宝金”主题门店。同时，公司旗下三大板块共同挖掘品牌内涵，丰富产品体系。以“老凤祥珍品私洽中心”为主线，打造中国顶级珠宝交易中心。截至6月底，公司共拥有境内外门店合计6022家，较23年末净增加28家。
投资建议
金价高位震动，行业需求仍待恢复。我们因此下调公司24~26年盈利预测，预计实现营收759.12/834.06/923.34亿元，归母净利润24.55/27.60/31.24亿元，EPS4.69/5.28/5.97元，最新股价对应PE为10.5/9.4/8.3倍，维持“增持”评级。
消费能力复苏不及预期；金价剧烈波动；渠道拓展不及预期
报告信息
证券研究报告：《晨会纪要》
对外发布日期：2024年9月3日报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师信息
慈薇薇（S0800523050004）ciweiwei@research.xbmail.com.cn
杨雨南（S0800523050002）yangyunan@research.xbmail.com.cn
张佳蓉（S0800524080001）zhangjiarong@research.xbmail.com.cn
郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn
周雅婷（S0800523050001）zhouyating@research.xbmail.com.cn
翟苏宁（S0800524040005）zhaisuning@research.xbmail.com.cn
李梦园（S0800523010001）limengyuan@research.xbmail.com.cn
徐子悦（S0800524010002）xuziyue@research.xbmail.com.cn
陆伏崴（S0800522120002）lufuwei@research.xbmail.com.cn
杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn
胡琎心（S0800521100001）hujinxin@research.xbmail.com.cn
陈彤（S0800522100004）chentongg@research.xbmail.com.cn
刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn
滕朱军（S0800523110001）tengzhujun@research.xbmail.com.cn
李华丰（S0800521070003）lihuafeng@research.xbmail.com.cn
李雯（S0800523020002）liwen1@research.xbmail.com.cn
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