步步高1.93亿股冻结背后：区域商逃不过的3大生死劫！胖东来爆改的尽头是司法冻结？

（来源：锐艺商业品牌观察）

2025年12月2日，步步高商业连锁股份有限公司发布公告称，公司第一大股东步步高投资集团所持有的1.93亿股公司股份被湖南省湘潭市中级人民法院司法冻结，占公司总股本的7.19%。

一、司法冻结真相：保护性措施下的重整博弈

步步高控股股东1.93亿股被司法冻结，并非突发危机，而是破产重整中的关键一步。2025年11月，湘潭中院应重整管理人申请，对步步高投资集团全部持股实施“保护性冻结”，旨在防止资产流失，确保债权人公平受偿。

此次冻结股份占公司总股本的7.19%，且其中96.47%已被质押，凸显股东自身债务风险高企。

然而，这与步步高自身的经营改善形成鲜明反差：2025年前三季度，公司营收同比增长26.48%，净利润达2.25亿元，现金流增长260.89%。

冻结与业绩回暖的并存，揭示区域商超的困境本质——股东债务与实体经营已深度捆绑，司法介入成为化解系统性风险的不得已之举。

二、区域商超的三大生死劫

1、债务劫：高杠杆扩张的“历史债”

步步高的危机始于盲目扩张与转型滞后。2022年亏损25.44亿元，2023年负债升至227.7亿元，资产负债率一度达86.76%。

尽管重整计划通过“债转股”引入25亿元资金，但控股股东质押比例近100%，说明其自身流动性早已枯竭。

根源在于传统零售业依赖物业增值的粗放模式：过去十年，区域商超通过抵押门店融资扩张，但电商冲击下营收下滑，导致债务链条崩裂。步步高关闭74家低效门店，正是对旧模式的清算。

2、竞争劫：线上巨头与本土模式的夹击

胖东来对步步高的“爆改”虽带来短期业绩反弹（19家调改门店销售额增长300%），但无法根治区域商超的结构性短板。一方面，山姆、盒马等高端业态抢占中产客群；另一方面，社区团购以低价掠夺下沉市场。

胖东来模式的可复制性存疑：其高福利（95%利润分给员工）、极致服务的背后是严控规模与高品牌溢价，而步步高需兼顾规模化盈利，二者基因天然矛盾。若仅学其形（如调整陈列、薪酬），而缺乏供应链重塑，终将流于表面。

3、治理劫：股东风险与经营自主权的失衡

步步高集团持股被全额冻结，虽暂不导致控制权变更，但暴露了公司治理的脆弱性。当大股东深陷债务危机时，其决策易倾向于短期套现而非长期经营，例如高比例质押股份用于非主业投资。

重整方案试图通过“产业投资人+财务投资人”双轮驱动改善治理，但产业投资人仅占4家，能否真正赋能供应链与数字化仍是未知。

三、胖东来爆改的尽头：司法冻结是警示而非终点

胖东来对步步高的改造，短期看是“救命稻草”：员工状态提升、商品重组带动毛利率回升。但长期看，区域商超的核心矛盾在于如何平衡“人情味服务”与“资本理性”。

胖东来的成功建立在非标模式上：如放弃规模化、拒绝资本化。而步步高作为上市公司，必须应对财报压力、股东回报与扩张需求。当“胖东来式改造”触及产权结构、债务等深层问题时，司法重整成为必然选择。

换言之，司法冻结不是爆改的失败，而是区域商超从“个人英雄主义”走向“制度化生存”的分水岭。步步高若能在冻结期内完成债务剥离、控制权重构，或有望真正蜕变。

四、区域商超的出路

1. 首先在

债务层面：借司法重整“断尾求生”，通过资产出售、债转股降低杠杆，如步步高将资产负债率从86.76%降至61.07%。

其次在模式上：聚焦区域密度而非全国广度，步步高关闭外省门店后，湖南省内营收占比达99.98%。

最后是治理层面：引入产业资本赋能供应链，而非仅财务投资。例如步步高联合投资人打造生鲜冷链，降低采购成本15%。

五、写在最后结

司法冻结与胖东来爆改，看似矛盾实则统一：前者是“刮骨疗毒”，后者是“温和调理”。区域商超的生死劫，终归考验的是能否在资本规则与商业本质之间找到平衡。

步步高的案例也说明，与其追逐“爆改神话”，不如先构建一道抵御风险的制度防火墙。