华西证券-保龄宝-002286-Q2毛利率主要受玉米价格影响-250828

查股网 2025-09-02 12:54 保龄宝(002286)个股分析

（来源：研报虎）

事件概述

　　25H1公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为13.99/0.93/0.91/0.23亿元，同比增长18.02%/33.66%/40.37%/211.41%，收入增长主要得益于公司核心产品减糖甜味剂、益生元等销量同比大幅增长，剔除股份支付费用影响后(25H1为0.03亿元)，归母净利为0.95亿元，同比增长37.49%，经营性现金流低于净利主要由于存货以及应收增加。

　　25Q2公司收入/归母净利/扣非净利分别为7.14/0.42/0.41亿元，同比增长12.63%/-8.33%/-6.74%，我们分析净利下降主要收玉米采购价格上涨影响。

分析判断:

　　减糖甜味剂收入快速增长，受益欧盟反倾销政策。1)分产品来看，25H1公司益生元/膳食纤维/减糖甜味剂/淀粉糖及其他/饲料及副产品/其他业务收入分别为1.89/1.03/3.72/4.18/3.13/0.04亿元，同比增长20.23%/-9.92%/61.22%/-4.89%/30.69%/2.96%。减糖甜味剂板块快速增长，其中赤藓糖醇/结晶果糖收入分别同比增长89.53%/50.57%，主要由于公司抓住欧盟反倾销政策带来的市场机遇，带动赤藓糖醇收入高增；饲料业务增长主要由于低基数。2)分地区来看，25H1国内/国外业务收入分别为10.40/3.59亿元，同比增长18.55%/16.53%。3)24年公司利用部分富裕产线进行改造，建立了DHA藻油生产线，初步计划年产2,000吨DHA藻油毛油；公司利用现有厂房，启动新建“年产2500吨HMOs(母乳低聚糖)建设项目”，上述项目预计25年下半年投产。25年3月，公司根据中期规划及未来业务发展需要，立足市场前景、现有基础和资源，启动年产2万吨阿洛酮糖(二期)扩产项目，目前已完成备案正在建设中。预计26年底阿洛酮糖根据不同产品结构年产能将达到约3万吨。

　　 Q2毛利率下降主要受玉米价格上涨影响。(1)25H1毛利率为13.17%、同比提升1.36PCT，毛利率改善主要由于核心产品收入占比持续提升以及降本增效，分产品来看，25H1公司益生元/膳食纤维/减糖甜味剂/淀粉糖及其他/饲料及副产品毛利率分别为25.03%/15.76%/14.94%/13.39%/1.73%，同比提升0.62/-2.07/5.56/0.88/1.25PCT。(2)25H1归母净利率为6.62%、同比提升0.78PCT，剔除股份支付费用归母净利率6.8%。从费用率来看，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.28%/2.93%/0.55%/0.09%，同比增长-0.28/0.16/0.21/-0.02PCT。其他收益/收入同比下降0.31PCT；所得税占比提升0.10PCT。(3)25Q2公司毛利率/归母净利率分别为12.72%/5.92%、同比下降0.70/1.35PCT；四大费用率上升0.65PCT，其中管理费用率同比增长0.85PCT至3.47%，主要由于Q2计提股份支付费用312.38万元及增加反倾销律师中介机构费用225.47万元；资产减值损失占比冲回0.14PCT；信用减值损失占比冲回0.27PCT;其他收益/收入下降0.25PCT；所得税/收入同比下降0.30PCT。

　　存货减少。25H1公司存货为3.38亿元，同比下降0.16%，其中原材料/在产品/库存商品占比为33.33%/5.86%/57.55%，同比增长-4.45%/-0.97%/5.11PCT。存货周转天数为46天、同比减少7天。公司应收账款为2.80亿元、同比下降0.39%，平均应收账款周转天数为34天、同比减少5天。公司应付账款为1.56亿元、同比下降14.91%，平均应付账款周转天数为26天、同比减少7天。

投资建议

保龄宝作为国内功能糖行业领军企业，依托全品类布局与技术优势，在减糖甜味剂、益生元、膳食纤维等领域占据重要市场份额。我们认为：1)短期来看，受益于欧盟反倾销政策落地，欧洲市场有望量价齐升，叠加高毛利产品结构优化，25年净利仍存在较大弹性。2)中期来看，阿洛酮糖国内审批进程加速，有望年内获批后将打开内需市场，公司年产2万吨扩产项目已启动，长期规划产能超3万吨，产能释放有望带来新增量。3)长期来看，公司新品HMOs(母乳低聚糖)、藻油DHA、无糖抗性糊精等高附加值产品陆续投产，进一步优化盈利结构，维持预计25-27公司收入分别为27.18/29.66/32.11亿元，归母净利润分别为1.79/2.22/2.69亿元，因股本变化，对应下调2025-2027年EPS0.48/0.60/0.73元至0.47/0.58/0.71元，25年8月28日公司收盘价11.5元对应PE为24/20/16X，维持“买入”评级。

风险提示

　　阿洛酮糖国内审批进度不及预期；项目扩张进度不及预期风险；原材料价格波动风险；关税及反倾销税波动风险；行业竞争加剧风险；系统性风险。