华西证券-洋河股份-002304-深度调整决心坚定，全方位改革优化-251110

（来源：研报虎）

事件概述

　　10月30日，公司发布三季报。2025Q1-3，公司实现营业收入180.90亿元，同比-34.26%，实现归母净利润39.75亿元，同比-53.66%。2025Q3，公司实现营业收入32.95亿元，同比-29.01%，实现归母净利润-3.69亿元，继24Q4以来再次出现单季度利润亏损，同比-158.38%。

分析判断:

　　坚定调整出清，库存或已有所改善。

　　按照今年“去库存、提势能、稳价盘”的总体基调，25Q3公司营收进一步下滑，但在行业普遍遇冷的环境下，下滑幅度环比上半年小幅收窄，我们推测公司库存状况环比已有所改善。新一轮“禁酒令”下，次高端及以上价位产品受影响更大，我们推测大众价位产品海之蓝、洋河大曲韧性更强，天之蓝、梦之蓝系列则受到一定影响。

　　25Q3末，公司合同负债余额为64.24亿元，同比+29.36%，环比看属于正常水平。

　　次高端承压、光瓶酒火热，一次性费用拉高费用率，短期盈利能力下降。

　　25Q3，公司毛利率为53.52%，同比-12.72%，我们预计一方面为禁酒令导致的次高端以上产品压力更大、结构向下拖累，另一方面为公司于6月底新推出的洋河大曲，市场反应火热，光瓶酒毛利率较低，导致公司整体毛利率下行。

　　费用率方面，25Q3，公司税金及附加费用率同比+1.94pcts，销售费用率同比+10.23pcts，管理费用率同比+2.76pcts，我们认为销售、管理费用率的上升，一方面系营收下滑，部分费用无法同步调减，如人员工资无法同比例调减、办公固定成本无法收缩所致，另一方面系本期发放上年年终奖所致，一次性费用拉高了单季度费用率。

　　综合影响下，25Q3公司净利率为-11.32%，同比-24.84pcts，导致利润亏损。

　　全方位调整优化，持续蓄力以待未来。

　　尽管调整仍在进行中，公司并未减少对市场的投入，各类品牌活动、消费者培育动作仍紧锣密鼓推进。在品牌打造方面，公司通过文化赋能拉升品牌格局，独家冠名央视《遇鉴文明》、携手打造《梦响中国音乐盛典》，拉高品牌调性，赞助苏超联赛，推出“进球抽福袋”“第七代海之蓝龙虾嘉年华”等活动，实现体育、娱乐与消费的深度融合，加深与消费者的互动。产品塑造方面，公司一方面针对主力单品梦6+、第六代海之蓝严格控货，维护价格体系，另一方面不断推出新品，包括第七代海之蓝、光瓶酒洋河大曲、洋河国宾、金梦九等，保持品牌活跃在消费者及行业视线中。

　　市场稳固方面，公司坚持“深耕大本营、深度全国化”，重点夯实宿迁大本营，巩固苏中传统规模市场，省外针对环苏规模市场开展目标市场打造工作，实现组织和资源聚焦，配备人才特种兵，稳固聚力销售主要贡献市场。渠道修复方面，固化渠道利润、共享规模利润，强化经销商赋能，通过利润上保障、经营上赋能、管理上优化来全面提升经销商市场竞争力，同时通过各项促动销措施的落地推进，整体市场库存实现两位数去化，渠道整体压力有所减缓，释放出了一定的调整空间，渠道信心回升。我们认为，公司没有因为利润承压就中途放弃调整，也没有减少投入，而是不断加强品牌、产品、市场、渠道等各方面的塑造与优化，体现了公司此次深度调整的战略决心，基本面也逐步企稳向好，经过不断调整与蓄力，未来有望以健康全新的面貌，重新面对市场和消费者

投资建议

　　根据公司前三季度经营业绩，结合行业弱恢复现状，我们下调公司盈利预测，25-27年营业收入由199.75/199.76/201.76亿元下调至190.48/187.43/188.70亿元，25-27年归母净利润由44.27/54.18/56.92亿元下调至35.56/36.79/38.70亿元，EPS由2.94/3.60/3.78元下调至2.36/2.44/2.57元，2025年11月7日收盘价69.46元，对应25-27年PE分别为29/28/27倍，维持“增持”评级。

风险提示

省外名酒下沉竞争加剧，调整转型不及预期，经济恢复不及预期