海大集团(002311) 饲料业务竞争力强 生猪养殖成本管控优异

2022年全国工业饲料总产量30223.4万吨(同比+3.7%)，海大集团实现饲料销量2165万吨(含内部养殖用量141万吨)，同比增加10%，市占率持续提升至7.16%，位列全国第二。饲料分品类，猪料/禽料/水产料分别外销494(+7%)/1002(+6%)/512(+10%)万吨。2022年公司实现总营收1047.15亿元(同比+21.63%)，综合毛利率9.27%，同比+0.78pct。2023Q1,公司实现饲料销量约440万吨(+5%)，营业收入233.58亿元(+17.07%)，归母净利润4.08亿元(+103.24%)。

2022年养殖端亏损，原材料价格高企，餐饮消费低迷，饲料行业上半年触底下半年回暖，今年预计行业边际好转。水产料方面，2022年末水产品存塘量大,春节后集中去库存价格走低，至5月普水鱼仍在库存消化中，价格持续低迷，特水鱼库存逐步消化完毕，部分产品价格回升，预计2023年特水产品价格修复将好于普水产品，伴随餐饮消费恢复，推动特水饲料需求边际改善。猪料方面，2023年一季度生猪存栏量同比增加2%，根据10个月前的能繁母猪数据，2022下半年能繁母猪存栏量逐步回升，叠加生产效率提升，预计整体养殖量略高于去年，猪饲料整体预计总量较去年微增。禽料方面，一季度产业整体处于盈利状态，3月起补栏增加，预计伴随大鸡存栏增加，禽饲料需求将略有好转。

公司服务销售模式领先，通过种苗+饲料+动保+技术支持小产业链综合服务模式，深度绑定客户，在水产领域优势明显，公司拥有先进的虾苗及淡水鱼苗技术，持续加大特水育种投入，动保方面4大品牌水纪元(虾料)、海联科、和生堂(畜禽)、海林格(猪疫苗)覆盖水产与畜禽，在增加饲料竞争优势同时业务收入高速增长，2022年动保与种苗各实现营收约11个亿，毛利率约50%/60%，4年CAGR为22%和41%。公司持续增加研发投入，加深技术优势，2022年研发费用达7.11亿元，共有研发人员3382人占比9.39%，处于行业领先水平。研发成果多维度体现在产品竞争力上，优势配方提升产品效能(动物生长效率、存活率等)，能够根据原材料价格情况及时调整配方，降低成本提升效益。公司有较强原材料采购优势，876人专业化采购团队，90%集中采购+10%属地采购模式，原料交易管控库存，利用衍生工具进行风险管理，取得成本优势。

公司生猪养殖业务于2015年起步，非瘟后加速发展，2022年出栏320万头生猪，营收约70亿元，在A股生猪养殖上市公司中排名中位。养殖模式以公司+农户为主，布局南方省份(广东、广西、贵州、福建)，2022年成本管控优异，完全成本在A股生猪养殖上市公司中排第一梯队，有较强竞争力，未来有望贡献较好利润。

考虑到原材料价格波动影响，预计公司2023年-2025年营业收入为1189.49亿元/1413.15亿元/1653.34亿元，归母净利润30.11亿元/46.98亿元/58.03亿元，EPS1.81元/2.82元/3.49元。对应PE25.77x/16.54x/13.37x,公司发展稳健，核心竞争力突出，生猪养殖成绩较好，给予“增持”评级。