东海研究 | 深度：众生药业（002317）：中药基石稳健，创新研发逐步兑现
（来源：东海研究）
证券分析师：
杜永宏，执业证书编号：S0630522040001
付婷，执业证书编号：S0630525070003
邮箱：futing@longone.com.cn
// 报告摘要 //
中药集采影响逐步出清，核心业务稳健增长。中成药是公司的基石业务，核心产品包括复方血栓通系列、脑栓通胶囊、众生丸等。（1）复方血栓通系列产品在2023年成功中选全国中成药采购联盟，复方血栓通胶囊中标单位价格为0.42元/粒，整体降幅约39%。随着复方血栓通系列产品中选价格在全国各省份陆续执标完成，复方血栓通产品集采降价风险已在2024年逐渐消化；今年以来，公司借助集采实现以价换量，扩大市场份额，巩固公司通用名产品的市场主导地位，该系列产品未来有望逐渐实现稳健增长。（2）脑栓通胶囊是公司独家品种，2022年中选广东联盟清开灵等中成药集采，中选价格为0.87元/粒，降价幅度约21%；2024年脑栓通胶囊续标中选广东联盟金莲花等中成药集采，中选省份从原来6个省拓展到15个省，续约不降价，集采降价风险出清，公司持续挖掘产品潜力，未来有望凭借独家优势实现良好增长。
创新管线逐步进入收获期，流感、GLP-1、MASH市场潜力巨大。公司自创新转型以来，已有2个创新药获批上市，多个创新管线项目处于临床后期阶段，创新药管线聚焦呼吸系统疾病、代谢性疾病两大领域，逐步进入收获期。（1）呼吸系统疾病领域：来瑞特韦片作为全球首个拟肽类3CL单药抗新冠病毒创新药，已于2023年3月附条件批准上市。昂拉地韦片是全球首款PB2靶点流感创新药，能对奥司他韦和玛巴洛沙韦的耐药株表现出强大抑制能力，是国内唯一一个与奥司他韦头对头开展III期临床试验并获批上市的抗流感药物，昂拉地韦组在中位TTAS和发热缓解时间均比奥司他韦组缩短了近10%，已于2025年5月获批上市用于治疗成人单纯性甲型流感。另外，昂拉地韦颗粒治疗2~17岁单纯性甲型流感的II期临床试验，获得顶线分析数据，在临床症状/体征和病毒学方面取得了积极的有效性结果，即将进入III期临床试验。昂拉地韦片在PB2靶点抗流感药物竞争中具有先发优势，市场空间巨大，有望成为流感领域的重磅级品种。（2）代谢性疾病领域：长效GLP-1类药物RAY1225注射液具有GLP-1/GIP受体双重激动活性，用于降糖、减重、代谢综合征等多种代谢性疾病的治疗，效果优于替尔泊肽。RAY1225注射液6mg和9mg在减重达标率、降糖达标率数值上均高于同靶点药物替尔泊肽在中国超重或肥胖人群的III期临床试验中的15mg高剂量组。同时，RAY1225注射液安全性优秀，胃肠道相关不良反应和低血糖风险的发生率均低于替尔泊肽SURMOUNT-CN和SURPASS-AP-Combo的报道数据。RAY1225注射液目前降糖及减重两个适应症处于III期临床试验阶段，进度靠前，2027年有望正式上市，先发优势明显。MASH新药ZSP1601属于First-in-class药物，是国内首个获批用于MASH治疗的小分子创新药。目前已完成的Ib/IIa期临床试验结果表明，在4周的治疗下，ZSP1601片明显地降低了ALT、AST等肝脏炎症损伤标志物，同时多个纤维化相关生物标志物也有降低趋势，具有改善肝脏炎症、坏死的潜力及抗纤维化的作用。目前，ZSP1601正在开展IIb期临床试验，2024年参与者入组工作已完成，有望成为国内MASH领域首个商业化产品，值得期待。
投资建议：公司传统中成药等业务集采风险逐渐出清，有望实现稳健增长，贡献稳定现金流；创新药管线逐渐进入收获期，市场空间巨大，将成为公司未来几年的核心增长动力。我们预计公司2025-2027年的营收分别为28.41/33.36/39.17亿元，归母净利润分别为3.07/3.66/4.81亿元，对应EPS分别为0.36/0.43/0.57元，对应PE分别为62.51/52.46/39.83，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：销售不及预期风险；市场竞争加剧风险；创新药研发进展不及预期风险。
// 正文 //
▌1.众生药业：中药为基，创新引领
1.1中药优势显著，创新引领新动能
众生药业始创于1979年，于2009年在深圳证券交易所上市。公司拥有较为丰富的产品管线，覆盖心脑血管、呼吸、眼科、消化等多个重大疾病领域，公司已建立起以特色中成药为基础、高端仿制药为依托、创新药为引领的多层次研发体系。中成药核心产品复方血栓通系列制剂是中药大品种培育的经典范例，脑栓通胶囊是基于国家工程院王永炎院士“毒损脑络”病机学说的心脑血管疾病防治的核心产品。众生丸、清热祛湿颗粒等作为岭南名药，在两广市场居于领导地位，正拓展至全国零售市场。公司亦积极开展和稳步推进仿制药一致性评价工作，公司累计有31个品规通过仿制药一致性评价（含视同），6个品种在国家集采中中选。公司在呼吸系统领域与代谢性疾病领域的创新药研发管线丰富，已逐步进入收获期，抗新冠病毒1类创新药物来瑞特韦片于2023年3月23日获批上市，抗流感的1类创新药物昂拉地韦片于2025年5月22日获批上市，降糖减重1类创新药RAY1225获得II期临床顶线分析数据结果并已进入III期临床，治疗MASH的1类创新药ZSP1601正在开展IIb期临床。公司产品布局完整、梯队合理，核心竞争力不断提升。
1.2公司股权结构稳定，子公司布局成熟完善
公司股权结构稳定，子公司分工明确。截至2025Q1，张玉冲女士为公司的实际控制人，与张玉立女士为一致行动人，各持有公司10.88%股份。公司拥有多家子公司，职能分工明确，其中母公司、华南药业主要负责中成药和化学药的研发、生产及销售，先强药业主要负责原料药业务，逸舒制药主要负责中药提取，众生睿创主要进行创新药研发，益康药业主要负责中药饮片及大健康产品相关业务。公司管理团队多年来保持稳定，凭借深厚的行业经验，始终专注于提升企业的持续经营能力。
1.3员工持股计划彰显长期发展信心
2024年7月，公司发布员工持股计划，以6.68元/股的价格授予不超过46人（不含预留授予人员）共计494万股的首次授予股票（预留份额61.1万股），首次授予部分分三期解锁，解锁时点分别为自公司公告最后一笔标的股票过户至员工持股计划名下之日起满12个月、24个月、36个月，每期解锁比例分别为30%、30%、40%。员工持股计划首次授予部分对应考核年度为2024-2026年三个会计年度，考核要求分为营业收入和创新药研发进度两项指标，公司细致规划了2024-2026年的营业收入目标值和触发值，创新药的IND、NDA以及启动II/III期临床的数量。
2025年7月，员工持股计划首次授予部分第一个锁定期届满，解锁条件已经成就，可解锁的标的股票数量为146.70万股，占公司目前总股本的0.17%。公司2024年创新药研发进度（B）已到达解锁目标值（Bm），2024年，RAY1225注射液用于2型糖尿病及超重/肥胖患者的两项II期临床试验获批；昂拉地韦颗粒治疗2~17岁单纯性甲型流感患者的II期临床试验获批；来瑞特韦片获得澳门特别行政区政府药物监督管理局签发的成药登记证书。
员工持股计划的实施有助于建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，改善公司治理水平，充分调动管理者和公司骨干员工的主动性、积极性和创造性，吸纳高端人才，为公司长远稳健发展提供坚实的机制和人才保障，同时提升公司的核心竞争力，确保公司长期发展战略目标与企业愿景的实现。
1.4业绩短期承压，盈利能力有望逐步提升
核心产品集采，业绩短期承压。2021-2022年，公司克服疫情影响收入恢复增长。2023年6月核心产品复方血栓通进入国家集采，受降价影响较大，2024年公司实现营业收入24.67亿元，同比下降5.48%。长期来看，公司有望通过强化学术推广、优化商业化渠道等措施，实现以量换价。2024年实现归母净利润-2.99亿元，同比下降213.6%，主要是由于公司计提资产减值损失5.47亿元，主要包括计提全资子公司先强药业、控股子公司逸舒制药商誉减值损失2.02亿元，计提ZSP1602、ZSP1241、ZSP0678、ZSP1603等研发项目资产减值损失2.07亿元，计提来瑞特韦片无形资产等相关资产减值损失7917万元。
中成药、化学药贡献主要收入。公司主营业务涵盖中成药、化学药、中药材及中药饮片、原料药中间体和眼科相关产品等，产品覆盖心脑血管、呼吸、眼科等重大疾病领域。中成药营收占比均在50%以上，化学药营收占比保持在30%以上。2024年中成药实现营收13.18亿元，占主营业务收入的53.42%；化学药实现营收9.00亿元，占主营业务收入的36.46%；中药材及中药饮片实现营收1.96亿元，占主营业务收入的7.93%；原料药及中间体实现营收0.30亿元，占主营业务收入的1.24%。
盈利能力逐步提升，费用控制良好。2019-2024年毛利率净利率呈现一定的下降，2025Q1盈利能力有所回升，毛利率为56.58%（同比+0.09pp），净利率为12.84%（同比+5.24pp）。从四项费用来看，公司积极参与集采，2022-2024年销售费用率由37.37%下降至34.47%，管理费用率由6.41%下降至6.15%，财务费用率由2.14%下降至0.36%；2025Q1销售、管理、研发费用率分别为34.46%、4.82%、2.51%。未来随着公司对费用把控能力的提高，期间费用率有望进一步下降，同时伴随创新研发逐步进入收获期，盈利能力有望持续提升。
▌2.中成药：核心产品集采落地，有望稳健增长
中成药是公司核心业务基础和重要的增长来源，其中复方血栓通胶囊、脑栓通胶囊、复方丹参片等入选国家医保目录。众生丸、清热祛湿颗粒作为岭南名药的代表产品，在两广市场居于领导地位。
2.1复方血栓通系列集采影响基本消化
核心产品复方血栓通胶囊是公司的原研独家剂型品种，可有效扩张血管，增加血容量，改善血液循环及微循环。复方血栓通胶囊（软胶囊/滴丸）凭借多剂型优势覆盖不同治疗场景，其组方融合中药现代化研究成果，通过改善眼底微循环、抑制炎症反应及抗氧化等多重机制，广泛应用于视网膜静脉阻塞等眼底血管病变以及冠心病心绞痛相关病症的防治。
复方血栓通集采落地，销售额有望稳健增长。公司复方血栓通系列产品在2023年成功中选全国中成药采购联盟集中带量采购，复方血栓通胶囊中标单位价格为0.42元/粒，整体降幅约39%，降价虽对公司短期业绩造成冲击，但有助于扩大市场份额及巩固公司通用名产品的市场主导地位。据药智网统计，2019-2024年复方血栓通胶囊样本医院销售额自6.47亿元降至5.38亿元，2024年销售额同比下降23.45%，主要系集采价格同比下降。2024年，随着复方血栓通系列产品中选价格在全国中成药集采各省份陆续执标完成，公司围绕核心产品构建“量-本-费”协同增效模型：以销量增长打开市场空间，通过工艺改进与供应链整合实现成本优化，辅以精细化费用管控体系，最终在价格下行通道中形成“以量补价”的盈利韧性。复方血栓通产品集采降价风险已在2023年落定并在2024年逐渐消化，伴随人口老龄化等因素带来的需求增长，未来销售额有望稳健增长。
2.2脑栓通胶囊是独家品种，有望保持良好增长
脑栓通胶囊是公司独家品种，是中国工程院王永炎院士针对中风病“毒损脑络”病机研制的中药复方制剂，其适应症涵盖急卒中的急性期和恢复期，既可以改善神经功能也可以减少卒中再发，是安全、经济的缺血性脑卒中临床治疗药物。研究结果表明，脑栓通胶囊具有抗炎、抗氧化应激、抑制血小板聚集、改善脑血流量、抑制细胞坏死和凋亡等发挥多靶点作用的优势。2025年1月，脑栓通胶囊获批为首家中药二级保护品种，加强了公司独家产品的知识产权保护，有利于提升脑栓通胶囊在心脑血管系统用药的核心竞争力。
脑栓通胶囊的销售额呈稳健增长态势。据药智网统计，2019-2024年脑栓通胶囊的样本医院销售额呈稳定增长态势，由1.35亿元增长至2.62亿元，2024年销售额同比提升36.48%。公司的脑栓通胶囊于2022年8月中选广东联盟清开灵等中成药集采，执行周期为2023年1月10日至2025年1月9日，中选省份为广东、山西、河南、海南、宁夏、青海等6省；27粒/盒、36粒/盒和45粒/盒的中选价格均为0.87元/粒，根据摩熵医药统计的在湖北省挂网价格为1.1元/粒来计算，降价幅度为20.9%。2024年，广东联盟金莲花等中成药集中带量采购接续广东联盟清开灵等中成药集采，脑栓通胶囊中选广东联盟金莲花等中成药集采，中选省份从原来6个省拓展到15个省，包括广东、辽宁、吉林、黑龙江、江西、湖南、广西、海南、重庆、云南、陕西、青海、宁夏、新疆、新疆生产建设兵团，脑栓通胶囊续约不降价，集采降价风险已出清，产品在集采中选省市有望稳健增长。
脑栓通获得国家重点研发支持，循证医学证据持续强化。脑栓通胶囊作为公司的重点大品种之一，已有多项研究结果显示其与其他药品联用对于脑梗死患者的治疗效果，呈现较优秀的临床疗效。2023年脑栓通胶囊获批“十四五”国家重点研发计划“中医药现代化专项”中脑卒中早期中西医精准防治关键技术与全链条诊疗方案研究子课题，由北京中医药大学东直门医院和河南中医药大学第一附属医院牵头，全国纳入100余个中心，开展“脑栓通胶囊降低急性缺血性卒中高复发风险人群复发率的多中心、随机、双盲、对照试验（RESPACE研究）”，目的是评估脑栓通胶囊对发病72小时内具有高复发风险的急性缺血性卒中患者在降低90天内新发卒中事件、改善患者生存质量的临床效果，将进一步夯实脑栓通胶囊在缺血性卒中的疗效证据并探索其在卒中二级预防的临床价值，提升其临床推广应用前景。目前RESPACE研究的参与者入组工作已完成，预计2025年12月结题。
2.3众生丸是独家原研剂型，市占率第一
众生丸市场占比超90%。众生丸是独家原研剂型，具有抗菌消炎、清热解毒的功效，用于咽喉肿痛等咽喉疾病。众生丸是广东省名牌产品、广东省自主创新产品，40年口碑传承，众生丸因其确切疗效，荣获“最受欢迎咽喉用药”“最受欢迎家庭常用药”“百姓最放心药品品牌”等多项美誉。根据药智网数据，2019-2024年众生系列产品的终端销售额在1亿元以上，其中公司独家丸剂产品众生丸销售额占比均超90%，占市场主导地位。截至目前，众生胶囊共有3家生产企业，众生片共有4家生产企业。在独家剂型和市场占有率第一等利好因素带动下，公司众生丸系列产品销售额有望实现稳健增长。
▌3.化学药：创新引领，打开长期发展空间
公司已构建自主研发为主、合作研发为有效补充的研发模式，主要聚焦代谢性疾病、呼吸系统疾病等疾病领域。公司研发管线丰富，逐步进入收获期。截至目前，公司已有2个创新药项目获批上市，多个创新药项目处于临床试验阶段。（1）来瑞特韦片，口服单药抗新冠病毒3CL蛋白酶抑制剂，已于2023年3月获得NMPA附条件批准上市，并已纳入2023年国家医保目录。2024年，来瑞特韦片列入《抗新型冠状病毒小分子药物临床应用专家共识》抗新冠病毒药物重点选择之一，其有效性和安全性获得专家认可，尤其推荐用于老年人群、肝肾功能不全等多种特殊人群新冠病毒感染的治疗，并且肝肾功能不全患者使用来瑞特韦片时无需调整剂量。（2）昂拉地韦片，全球首个流感病毒RNA聚合酶PB2抑制剂，已于2025年5月获批上市。（3）GLP-1/GIP双靶点创新药RAY1225注射剂，用于减重降糖，具备每两周注射一次的长效药物潜力，目前处于III期临床。（4）MASH新药ZSP1601口服小分子，是首个完成健康人药代及安全性临床试验的用于治疗MASH的国内创新药，正在开展IIb期临床试验，参与者入组工作已完成。
3.1昂拉地韦片：全球首款PB2靶点抗流感新药
3.1.1.流感病毒对全球造成公共卫生负担
流感病毒属于正黏病毒科，为单股、负链、分节段的RNA病毒，分为甲（A）、乙（B）、丙（C）、丁（D）四型，目前在人群中流行的是甲型流感病毒H1N1、H3N2亚型及乙型流感病毒Victoria系。健康成人感染季节性流感病毒潜伏期多为2～4天，临床表现主要以发热、头痛、肌肉关节酸痛起病，体温可达39～40℃，常有咽喉痛、干咳、鼻塞、流涕等，可有畏寒、寒战、乏力、食欲减退等全身症状，部分患者症状轻微或无症状。流感病毒感染可导致慢性基础疾病加重。无并发症者病程呈自限性，多于发病3～5天后发热逐渐消退，全身症状好转，但咳嗽、体力恢复常需较长时间。
流行性感冒（简称流感）是由流感病毒引起的一种急性呼吸道传染病，甲型和乙型流感病毒每年呈季节性流行，其中甲型流感病毒可引起全球大流行。20世纪流行性感冒的三次世界性大流行均为甲型流感所致，给地球带来深重灾难。直到现在全世界每年仍有10％的人受到流感病毒的威胁。根WHO估计，每年流感的季节性流行可导致全球300万到500万的重症病例，25万至50万的死亡。进入21世纪后，SARS、H5N1病毒、甲型H1N1流感病毒和人感染高致病性禽流感（H7N9）的流行，给人类带来极大的危害。据WHO最新公布的资料显示，2009年，甲型H1N1流感病毒感染蔓延了全球114个国家，被甲型流感病毒感染的患者达上亿人，全球因甲型流感导致的死亡病例约为1.36万人。柳叶刀报道，中国正常年份死于流感相关的患者约8.81万人。根据CDC国家流感中心发布的《流感周报》，2024年10月1日至2025年6月22日，全国流感监测点进行4211例流感病毒阳性标本监测，其中甲型流感例占全部报告病例95.27%左右。
我国目前上市的对流感病毒敏感的药物有神经氨酸酶抑制剂（NA）、RNＡ聚合酶抑制剂（PA）和血凝素抑制剂（HA）三种。神经氨酸酶抑制剂的作用机制是选择性抑制病毒包膜上神经氨酸酶的活性，进而阻断病毒颗粒从被感染的宿主细胞脱落，阻止病毒在宿主细胞间扩散和体内复制。目前国内已上市的神经氨酸酶抑制剂有奥司他韦、扎那米韦和帕拉米韦，对甲型H1N1、甲型H3N2和乙型流感有较高的敏感性。RNA聚合酶抑制剂主要通过抑制病毒核糖核蛋白的PA和PB1亚基，进而抑制mRNA合成，目前国内已上市有玛巴洛沙韦和法维拉韦。目前国内已上市的血凝素抑制剂主要有阿比多尔，通过靶向HA，抑制流感病毒脂膜与宿主细胞的融合阻断病毒进入靶细胞，进而抑制病毒的复制。
目前我国患者用以抵抗流感的药物主要以进口药、仿制药为主。根据CDC发布的《流行性感冒诊疗方案（2025年版）》，目前推荐使用的抗流感病毒药物有奥司他韦、帕拉米韦、扎那米韦、玛巴洛沙韦、法维拉韦、阿比多尔等6种。其中使用最广泛的抗流感药奥司他韦，在我国抗流感药的销售额中占比近八成。但是，奥司他韦进入我国已逾20年，有的病毒株已对其耐药，使其疗效降低。因此新型作用机制抗流感病毒药物的研发以应对日益严峻公众健康和未被满足的临床需求就尤为迫切。
3.1.2.全球First-in-Class药物昂拉地韦
昂拉地韦作为「帽子」结构类似物与RNA聚合酶PB2亚基结合，抑制RNA聚合酶复合物复制功能的正常启动，从而抑制病毒生命周期基因组的转录和复制，达到抗甲型流感病毒的作用。它所使用的“抢帽”（抢抓宿主细胞的mRNA帽子）机制与玛巴洛沙韦的“酶切”（切断宿主mRNA）机制不同，此前国外机构曾尝试利用该机制研发药物，但临床研究未获最终成功。昂拉地韦在病毒转录、复制的初始阶段就通过“抢帽”机制进行干扰，因此能对奥司他韦和玛巴洛沙韦的耐药株表现出强大抑制能力，昂拉地韦还可以“一药多用”，对禽流感病毒有效，能对抗人畜共患病。体外病毒学研究表明，昂拉地韦的耐药突变率低，临床Ⅱ期和Ⅲ期研究的可疑耐药发生率分别为0和1.6%，并且能够应对部分其他已上市抗流感药物耐药的“超级流感病毒”。
昂拉地韦片临床结果优秀。在昂拉地韦片治疗成人单纯性甲型流感的随机、双盲、安慰剂或奥司他韦对照的Ⅲ期临床试验（EPOCH201），试验设置昂拉地韦片600mg QD组、奥司他韦胶囊（达菲？）75mg BID组和安慰剂组，共给药5天，观察21天，在全国80余家中心开展。研究的主要终点指标是七项流感症状（咳嗽、咽痛、头痛、鼻塞、发热或寒颤、肌肉或关节痛和疲劳）的缓解时间，次要终点指标包括单系统或单症状指标缓解时间、病毒学相关指标和安全性。结果提示，与安慰剂组相比，昂拉地韦组在主要终点指标七项流感症状缓解时间（TTAS）、次要终点指标包括单系统或单症状指标缓解时间、病毒学指标（如病毒载量下降、病毒转阴时间、病毒转阴受试者比例）等均优于安慰剂组，达到统计学显著性差异。昂拉地韦片也是国内唯一一个与奥司他韦头对头开展III期临床试验并获批上市的抗流感药物，昂拉地韦组在中位TTAS和发热缓解时间均比奥司他韦组缩短了近10%。另外，昂拉地韦颗粒治疗2~17岁单纯性甲型流感患者的II期临床试验，获得顶线分析数据，在临床症状/体征和病毒学方面取得了积极的有效性结果，即将进入III期临床试验。
流感市场规模庞大，奥司他韦为主要用药。据药智网统计，2020-2022年受新冠疫情影响，全国流感活动水平较低，国内流感用药市场受到一定的影响。2023年流感疫情频发，流感药物市场规模激增。2024年回归常态化，与2019年治疗流感的药物销售规模基本持平，2024年整体销售规模为64.93亿元，市场需求庞大。从具体药物品种来看，奥司他韦为主要治疗用药，2024年销售额占核心流感用药的市场销售比例约为74.49%；其次是帕拉米韦和玛巴洛沙韦，销售占比分别约为13.91%和11.60%。公司的昂拉地韦相比奥司他韦呈现较优秀的III期临床结果，也进一步彰显其良好的市场竞争力。
昂拉地韦竞争格局良好。据药智网统计，国内已有多款流感创新药进入上市申请及临床试验阶段，截至2025年7月7日，已有3款产品申报上市、2款产品进入临床II期和III期、2款产品进入临床I期。2025年5月23日，公司自主研发的1类创新药物昂拉地韦片获得国家药监局批准上市，昂拉地韦片是具有明确作用机制和全球自主知识产权的全球首款流感RNA聚合酶PB2蛋白抑制剂，适用于成人单纯性甲型流感患者的治疗。昂拉地韦在PB2靶点抗流感药物竞争中具有先发优势，市场空间巨大。
3.2RAY1225注射液：双靶点长效制剂聚焦降糖减重赛道
全球肥胖和糖尿病人口数量持续上升。随着全球人口老龄化与生活方式的变化，糖尿病变成一个流行病，并呈现上升趋势。根据国际糖尿病联盟（IDF）发布的最新数据，2024年全球约5.89亿成年人（20-79岁）患有糖尿病，糖尿病患病率为11.1%，预计到2050年全球糖尿病患病人数将上升到8.52亿，患病率为13.0%。在此期间，世界人口估计增长20%，而糖尿病患者人数估计增加45%。我国是世界上糖尿病患者最多的国家，2024年我国糖尿病患者人数达1.48亿人，患病率为11.9%，显著高于全球平均水平，预计2050年糖尿病患病人数达1.68亿人。随着国内糖尿病发病人数的增长和诊疗渗透率的提高，糖尿病药物市场规模将持续保持增长。
根据《2025世界肥胖地图》预测，全球肥胖和超重成年人口数量持续上升，全球超重/肥胖成年人口数量将从2010年的16.12亿增加至2030年的29.30亿，增幅超过81%。《2025世界肥胖地图》指出，2025年，41%的中国成年人伴有高BMI（≥25kg/m^2），9%的成年人伴有肥胖（BMI≥30kg/m^2）。预测2030年，中国成人超重/肥胖人数将达到5.15亿。肥胖不仅是健康问题的直接诱因，还与多种非传染性疾病的发病率密切相关，2型糖尿病、心血管疾病和某些癌症与肥胖的关联尤为密切，每年因高BMI导致的过早死亡人数约为160万。
GLP-1药物销售额不断攀升，药企争相布局。GLP-1受体激动剂（GLP-1 RAs）通过模拟人体内天然GLP-1的作用，增加胰岛素的分泌，抑制胰高血糖素的释放，从而降低血糖水平。此外，它们还能减缓胃排空速度，减少食物摄入，增加饱腹感，有助于体重控制。因此，这些药物不仅被用于治疗2型糖尿病，也被批准用于治疗肥胖或超重的成人。2020-2024年全球GLP-1药物市场由897.13亿元增长至3766.49亿元，复合增长率为26.86%。2024年全球GLP-1药物全球销售额约3766亿元，主要由诺和诺德和礼来占领，两家公司合计占比95%左右。随着GLP-1药物减重适应症的获批，GLP-1药物销售额快速增长。目前国内减重市场正处于培育期，发展潜力可观。截至2025年7月11日，国内外已有多家企业布局减重及2型糖尿病适应症管线，包括双靶点，三靶点，公司的RAY1225注射液在双靶点管线中临床进度靠前。
RAY1225研发进展顺利推进。RAY1225注射液是公司研发的、具有全球自主知识产权的创新结构多肽药物，具有GLP-1受体和GIP受体双重激动活性，得益于优异的药代动力学特性，具备每两周注射一次的长效药物潜力。目前，RAY1225注射液治疗肥胖/超重患者的II期临床试验（REBUILDING-1）与T2DM患者的II期临床试验（SHINING-1）均已达到主要终点。RAY1225注射液治疗肥胖/超重患者的III期临床试验（REBUILDING-2）的组长单位是北京大学人民医院和中山大学孙逸仙纪念医院，2025年7月已完成肥胖/超重III期临床试验的参与者入组。在美国开展超重/肥胖参与者的II期临床试验申请已获得FDA批准。RAY1225注射液两项降糖III期临床试验组长单位伦理批件已获得，即将全面启动两项III期临床试验：（1）RAY1225注射液单药治疗T2DM患者的安全性和有效性的III期临床试验（SHINING-2）；（2）RAY1225注射液与口服降糖药物联合治疗T2DM患者的获益和风险的III期临床试验（SHINING-3）。
RAY1225注射液减重降糖临床数据优秀。根据RAY1225注射液治疗肥胖/超重患者的II期临床试验（REBUILDING-1）与T2DM患者的II期临床试验（SHINING-1）结果分析，在减重达标率方面，RAY1225注射液3mg、6mg和9mg或安慰剂，每两周给药一次（Q2W），连续治疗24周，3mg、6mg和9mg组减重均优于安慰剂组。RAY1225注射液6mg和9mg体重较基线变化百分比≥5%和≥10%的减重达标率数值上均高于同靶点药物替尔泊肽在中国超重或肥胖人群的III期临床试验（SURMOUNT-CN）中的15mg高剂量组。降糖达标率方面，RAY1225注射液3mg组、6mg组和9mg组的糖化血红蛋白（HbA1c）呈剂量依赖性下降，治疗24周HbA1c较基线变化的最小二乘均数分别为-1.68%、-2.06%和-2.16%，安慰剂组为-0.33%，各剂量组均显著优于安慰剂组（P<0.0001）；体重较基线下降≥5%且糖化血红蛋白＜7%的减重降糖双达标受试者比例分别为32.50%、60.53%和58.33%，安慰剂组仅为12.50%。同靶点药物替尔泊肽在以中国2型糖尿病人群为主的III期临床试验（SURPASS-APCombo）中，高剂量组15mg每周给药一次，连续治疗40周（总剂量450mg），HbA1c<7%、≤6.5%和＜5.7%的参与者比例分别为84.4%、75.0%和27.7%。RAY1225注射液6mg（总剂量50mg）和9mg（总剂量68mg）Q2W治疗24周的降糖达标率在数值上优于替尔泊肽高剂量组。同时，RAY1225注射液在改善心血管和代谢相关指标（血压、血甘油三酯、总胆固醇、低密度脂蛋白胆固醇、血尿酸和肝酶、肝脏脂肪含量、空腹血糖和糖化血红蛋白等）中均展现出显著综合优势。
RAY1225注射液安全性优于替尔泊肽。安全性方面，RAY1225注射液3~9mg在REBUILDING-1和SHINING-1的参与者中安全性、耐受性良好。2025年ADA大会上，众生睿创以海报形式公告了上述两个临床试验的具体有效性和安全性数据，安全性优秀，胃肠道相关不良反应和低血糖风险的发生率均低于替尔泊肽SURMOUNT-CN和SURPASS-AP-Combo的报道数据。
3.3ZSP1601：MASH领域市场空间广阔
代谢功能障碍相关脂肪性肝病（Metabolic Dysfunction-Associated Steatotic Liver Disease，MASLD）之前被称为非酒精性脂肪性肝病（Non-Alcoholic Fatty Liver Disease，NAFLD），是2023年由国际专家小组提出并取代“非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）”，旨在更准确反映疾病与代谢紊乱的关联。
MASLD是遗传易感个体由于营养过剩和胰岛素抵抗引起的慢性进展性肝病，特征是在没有脂肪肝继发性原因（例如药物、饥饿、单基因疾病、大量饮酒和病毒）的人群中，肝脏脂肪异常堆积。MASLD疾病谱包括代谢功能障碍相关性脂肪肝（MASL，既往被称为NAFL）、代谢功能障碍脂肪性肝炎（MASH，既往被称为NASH），严重者可能发展成为MASH相关肝纤维化、肝硬化和肝癌（HCC）。MASLD是最常见的慢性肝病，大约影响25%的成年人，约20-30%的MASLD患者会发展成MASH——主要特征为肝脏脂肪变性、气球样变和炎症，肝脏炎症导致瘢痕组织形成或纤维化，限制血液流动。随着纤维化的进展，NASH可能发展为肝硬化、肝功能衰竭甚至肝癌。肝纤维化通常根据瘢痕形成的程度分为4个阶段，F1为轻度纤维化并有胶原沉积，F2为中度纤维化并开始形成桥，F3为明显纤维化且形成广泛桥接，F4为严重纤维化或肝硬化。MASH作为MASLD的关键限速环节，可导致慢性肝脏炎症和肝细胞损伤，并可进展为肝纤维化、肝硬化，最终导致肝功能衰竭或肝癌。此外，除了肝脏疾病外，NAFLD患者还面临肝外并发症（如心血管疾病）导致的死亡率增加。据估计，全球有超过1.15亿成年人受到MASH的影响。
患病率不断增高，药物市场需求大。随着肥胖和2型糖尿病的流行，全球MASLD患病率和发病率不断增高，尤以我国较为严重。全球MASLD患病率估计为25%，中东地区的患病率最高（31.79%），其次是南美洲（30.45%）、亚洲（27.37%）、北美洲（24.13%）、欧洲（23.71%）和非洲（13.48%）。过去20年间，中国的MASLD患病率呈上升趋势，2000年，中国MASLD的患病率不足5%，然而，到了2021年，这一数字上升至29.81%。MASLD患病率持续上升，临床上存在巨大的未被满足需求。
MASLD/MASH和肥胖、2型糖尿病（T2DM）、高血脂、高甘油三酯、高血压以及Mets类疾病密切相关。尤其是在MASH人群中,有高达80%以上的人群肥胖，2型糖尿病患者中的MASLD患病率比一般人高出两倍以上。全球约55.5%的T2DM人群合并患有MASLD，其中欧洲最高，达68.0%，中国52.0%。
MASLD致病机制复杂为药物治疗提供多个潜在靶点。MASLD是一种由脂肪毒性、胰岛素抵抗、炎症和免疫途径激活驱动的复杂疾病，与代谢紊乱密切相关。MASH的发生、发展是一个动态过程，病因复杂且受到饮食、环境、代谢、遗传、基因多态性等诸多因素的影响，发病机制尚未完全明确。目前较为公认的发病学说是2016年提出的“多重打击”理论，是指机体在遗传易感的宿主中对高卡路里饮食、过度进食和久坐不动的生活方式的综合应答，从而引发代谢综合征和肥胖，造成MASH的发生和发展。此外，研究发现，过量进食后肠道微生物群失衡，在门静脉循环中细菌产物增多并激活固有免疫系统。这些变化常伴随着肌肉中的胰岛素抵抗（Insulin resistance，IR），以应对循环中游离脂肪酸水平的增加，这也是MAFLD转化为MASH的关键过程之一。总的来说，IR、氧化应激、炎症、肥胖、代谢综合征、T2DM、脂肪组织分泌的激素、肠道微生物和表观遗传等因素，都在MASH的发生和发展中起着关键作用，MASH的病理生理过程的复杂性为药物治疗提供了多个潜在的治疗靶点。根据药智网统计数据，截至2025年7月17日，全球已有超三百款在研管线布局MASH适应症，主要分为四大类：（1）靶向肠肝轴的药物，如FXR激动剂、FGF转导和GLP-1激动剂；（2）改善代谢的药物，如THRβ激动剂、PPAR激动剂、ACC抑制剂、FASN抑制剂、FGF21、DGAT2抑制剂；（3）抗炎类药物，如caspase抑制剂、Gal-3抑制剂和CCR2/5抑制剂等抗炎药；（4）抗纤维化药物，如LOXL2抑制剂和ASK1抑制剂。其中较热门的靶点有CLP-1R系列、FXR、THR-β、PPAR系列、FGF21等。
上市产品少，药企争先布局。针对MASLD的新药研发一直是肝病领域的研究热点，全球目前上市药物较少，2024年3月14日，美国FDA加速批准了甲状腺激素受体β（THR-β）激动剂Resmetirom（商品名Rezdiffra）的口服小分子药物上市，用于治疗中重度肝纤维化（F2-F3期）的MASH患者，成为FDA首个批准用于治疗MASLD患者的创新药。由于MASH患者需要长期甚至终生服药，形成了稳定且持久的治疗需求，目前市场需求仍面临较大的供给缺口，全球医药企业正在积极布局。截至目前，国内暂无获批的MASH药物，中国MASH药物研发呈现多企业、多靶点布局的活跃态势，核心企业聚焦PPAR、THRβ、GLP-1等热门靶点，部分药物已进入关键临床阶段。适应症为MASH临床试验进度较快的有：由Zealand Pharma A/S和勃林格殷格研发的靶向GLP-1R的索弗度肽Survodutide（III期）、阿斯利康研发靶向GLP-1的可妥度肽Cotadutide（III期）、Inventiva和正大天晴合作靶向PPAR的拉尼兰诺Lanifibranor（III期）、诺和诺德研发靶向GLP-1R的司美格鲁肽Semaglutide（III期）等。整体来看，国内MASH药物研发已进入关键阶段，预计未来5-10年将有更多创新药获批，填补临床需求空白。
ZSP1601是全球首个泛PDE抑制剂。ZSP1601是全球唯一进入临床阶段的泛磷酸二酯酶（pan-PDE）抑制剂，可同时抑制PDE2、PDE1A、PDE4B、PDE5A等多个亚型，通过调节细胞内cAMP/cGMP水平，抑制炎症因子（TNF-α）和纤维化因子（TGF-β）的释放。与单一靶点机制不同，ZSP1601通过多靶点协同作用，同时改善炎症、坏死和纤维化，覆盖MASH病理核心环节。2017年10月，ZSP1601获NMPA批准开展I期临床试验，是国内首个获批用于NASH治疗的小分子创新药。在中国健康人群的I期临床试验结果表明，ZSP1601被快速吸收，最大血浆浓度(Cmax)在1.25~2.50h(中位数Tmax)，且安全性良好。已完成的Ib/IIa期临床试验结果表明，在4周的治疗下，ZSP1601片明显地降低了ALT、AST等肝脏炎症损伤标志物，同时多个纤维化相关生物标志物也有降低趋势，提示其具有改善肝脏炎症、坏死的潜力及抗纤维化的作用，研究结果已在自然杂志子刊《Nature Communications》发表。目前，ZSP1601正在开展IIb期临床试验，2024年参与者入组工作已完成，有望成为国内MASH领域首个商业化产品。
▌4.盈利预测
我们将公司的营业收入按照不同板块拆分为中成药板块、化学药板块、中药材及中药饮片板块、原料药及中间体板块、其他业务板块，我们假设：
1）中成药板块：中成药是公司核心业务基础和重要的增长来源，公司持续拓展中成药销售市场，形成特色产品管线，以复方血栓通系列制剂、脑栓通胶囊、众生丸等为主。公司复方血栓通系列产品中选全国中成药集采，有望快速放量，我们预计2025-2027年该板块销售收入增速为13.56%、11.53%、8.88%，2025-2027年分别实现收入14.97、16.70、18.18亿元。
2）化学药板块：公司化学仿制药的市场占比持续增长，创新药产品逐步进入商业化，化学药板块是公司增长的重要支撑。仿制药产品是相关治疗领域的重要市场参与者，逐渐形成良好的产品集群梯队，呈现稳健增长态势。创新药目前有中国首款具有自主知识产权的3CL单药口服抗新冠病毒感染的创新药物来瑞特韦片、全球首款PB2靶点抗流感创新药昂拉地韦片，多个管线进入后期临床，我们预计2025-2027年仿制药板块销售收入增速为10.00%、7.00%、5.00%，分别实现收入8.80、9.41、9.88亿元。2025-2027年创新药板块销售收入增速为75.89%、126.96%、87.50%，分别实现收入1.76、3.99、7.49亿元。我们预计2025-2027年化学药板块总体销售收入增速为17.32%、26.99%、29.57%，分别实现收入10.56、13.40、17.37亿元。
3）中药材及中药饮片板块：我们预计2025-2027年中药材及中药饮片板块销售收入增速为15.00%、12.00%、10.00%，2025-2027年分别实现收入2.25、2.52、2.77亿元。
4）原料药及中间体板块：我们预计2025-2027年原料药及中间体板块销售收入增速为20.00%、18.00%、15.00%，2025-2027年分别实现收入0.37、0.43、0.50亿元。
5）其他业务板块：我们预计2025-2027年公司其他业务板块销售收入增速为15.00%、15.00%、15.00%，2025-2027年分别实现收入0.27、0.31、0.36亿元。
▌5.估值分析
基于公司中药主业及创新药属性，选取以岭药业（维权）、天士力和昆药集团作为可比公司。我们看好公司未来中药板块稳健增长，创新药管线顺利推进带来的潜在成长空间，考虑到公司当前估值涵盖创新药管线，因此公司PE估值高于可比公司平均估值具备一定合理性。
▌6.投资建议
公司传统中成药等业务集采风险逐渐出清，有望实现稳健增长，贡献稳定现金流；创新药管线逐渐进入收获期，市场空间巨大，将成为公司未来几年的核心增长动力。我们预计公司2025-2027年的营收分别为28.41/33.36/39.17亿元，归母净利润分别为3.07/3.66/4.81亿元，对应EPS分别为0.36/0.43/0.57元，对应PE分别为62.51/52.46/39.83，首次覆盖，给予“买入”评级。
▌7.风险提示
产品销售不及预期风险：公司中成药重点产品复方血栓通胶囊、脑栓通胶囊等集采中标，面临销量增长不能与集采降价对冲风险。
市场竞争加剧风险：公司目前在研管线RAY1225、ZSP1601涉及GLP-1以及MASH领域，国内外药企有多项在研产品布局，随着研发及上市申报的推进，存在市场竞争加剧的风险。
创新药研发进展不及预期风险：公司新产品在研管线丰富，但是创新药研发不确定性大，可能面临新产品研发进展不及预期的风险。
// 报告信息 //
证券研究报告：《众生药业（002317）：中药基石稳健，创新研发逐步兑现——公司深度报告》
对外发布时间：2025年08月22日
报告发布机构：东海证券股份有限公司
// 声明 //
一、评级说明：
1.市场指数评级：
2.行业指数评级：
3.公司股票评级：
二、分析师声明：
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。
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