久立特材投资价值要点分析

（来源：天府对冲基金学会）

浙江久立特材科技股份有限公司（股票代码：002318）创建于1987年，总部位于浙江省湖州市，是一家专业致力于工业用不锈钢及特种合金管材、棒材、线材、双金属复合管材及管配件等管道系列产品研发与生产的上市企业。公司工业用不锈钢管业务被国家工信部认定为制造业单项冠军，产品广泛应用于石油、天然气、电力、核电、化工等关键领域。凭借过硬的质量，久立特材不仅是中石化、中石油等国内企业的核心供应商，产品也远销全球70多个国家和地区，成为壳牌、沙特阿美、埃克森美孚等众多世界级企业的合格供应商。

公司核心优势解析：

国内不锈钢管行业正面临“结构性过剩” 的挑战：中低端产品产能过剩、竞争激烈，而高端产品却又供给不足。同时，上游镍、铬等原材料成本高企且严重依赖进口，进一步挤压了企业的利润空间。此外，国际贸易环境也存在不确定性，例如美国对中国钢铁产品加征的高额关税就阻碍了出口。

在这种背景下，公司采取的产品高端化是跳出同质化竞争、提升盈利能力的唯一路径；而将产品销售区域拓展国际化则是突破国内市场增长天花板、分散单一市场风险的战略选择。

一基两翼化发展模式

公司目前采取的发展方式可以形象的归纳为“一基两翼化”的模式，一基为公司传统业务，两翼为“产品高端化”和“地域国际化”。公司在传统的业务（如标准工业用不锈钢管、焊管等）上实现规模化优势，产生的利润可以支持两翼的投入发展费用，同时在传统业务基础上积累的制造管理体系、客户口碑和客户需求的积淀和把握能力，也有力的支撑了两翼的良性发展。

同时两翼之间有互补互助的关系；

1:互补关系

一翼国际化地域扩张积累不同类型客户资源和客户各类差异化需求信息，而另一翼高端化能力保证后续不同国家地域内客户的深度产品的研发，从而能提供一系列有高附加值的产品，实现单个客户的销售收入最大化，降低开拓市场的新客获取成本，优化整体的效益。

国际化收集需求，高端化实现价值

全球化布局让久立特材接触到70多个国家和地区的不同客户，其中包括众多世界500强企业。这个过程积累了宝贵的客户资源和差异化的需求信息。为满足全球深海油气开采和酸性油气田对材料耐腐蚀性的严苛要求，公司研发了相应的耐蚀合金管材。这些来自一线的高标准、个性化需求，直接引导和催化了其高端产品的研发。

高端化提升单客价值，反哺国际化效益：当久立特材凭借高端技术，例如其核电蒸发器U形管、镍基耐蚀合金油井管等产品，切入国际高端客户的供应链后，便有能力为其提供更多高附加值的产品组合。

2:互助关系

同时如果没有一翼的高端的技术和产品，久立无法突破国际高端客户的认证壁垒，只能在国际市场的低端领域进行价格战。

例如：久立特材为了获得挪威国家石油标准NORSOK M-650认证（这是进入全球顶级能源公司供应商名单的重要门槛），前后经历了约十年的努力。这张认证帮助其成为了壳牌(Shell)、埃克森美孚(ExxonMobil)等国际油气公司在中国的唯一全球供应商。没有这样的高端技术实力，国际化之路恐怕只能停留在低端产品的价格战中。

而通过另一翼的国际化，久立接触到了全球最前沿的需求和最高标准的客户，这些需求反过来刺激和牵引了其高端技术的持续迭代。同时，广阔的国际市场也为其高附加值产品提供了更大的价值实现空间。

例如：参与国际核聚变项目（ITER），为其研发和生产关键的PF导管（方圆管），这类顶尖项目对公司技术水平的提升是显而易见的。

投资逻辑一：产品高端化

久立特材通过客户痛点驱动的研发、在高端领域的早期切入和深度绑定，以及对产品质量与可靠性的极致追求，成功地在很大程度上摆脱了同质化商品的竞争。

虽然其定价模式可能还未完全演变为更完美的标准的“价值抽成”模式，但已明确实现了基于客户价值的溢价能力。这种以客户价值为先导的战略，使其构筑起一条基于技术信任、专业知识和长期合作的护城河，这远比依靠成本和规模的传统制造业优势更为稳固。

1、 以客户需求为先导的产品开发

久立特材的产品开发并非闭门造车，而是紧密围绕下游高端客户在特定应用场景中的核心痛点——耐腐蚀、耐高压、耐高温——来展开的。

针对性的研发方向：公司的研发资源明显向解决客户的特定问题倾斜。一个典型的例子是，为满足全球深海油气开采和酸性油气田对材料耐腐蚀性的严苛要求，公司研发了镍基合金管等产品。近期，公司新获得的一项双相不锈钢专利，其核心优势也直接体现在“极强的耐腐蚀能力”和“优异的塑性和韧性”上，以确保材料能在强腐蚀性介质和复杂工况下长期稳定服役。

参与前沿项目，与客户共同成长：公司已深度参与国际核聚变项目（ITER），为其研发和生产关键的PF导管（方圆管）。这种参与并非简单的供货，而是提前介入客户的研发流程，与客户共同攻克前沿技术难题，这深刻体现了其合作开发的能力。

2、构建信任与知识积累的体系

要实现与客户的深度合作，仅靠单一产品是不够的，更需要一套体系来积累专业知识和建立客户信任。

系统化的研发平台：公司构建了以“久立特材研究院”为核心，整合了博士后科研工作站、院士专家工作站等高端科研资源的研发体系。这种投入旨在系统性地攻克行业共性技术难题，形成可复用的技术储备。

长期合作铸就的信任壁垒：公司与众多世界500强企业，如沙特阿美（Aramco）、壳牌（Shell）、埃克森美孚（ExxonMobil） 等，建立了长期合作伙伴关系。在高端工业材料领域，这种合作关系的建立往往需要通过客户极其严苛和漫长的认证过程，一旦通过，便会形成强大的信任壁垒，使得客户出于对供应链安全性和可靠性的考量，不会轻易更换核心材料的供应商。

案例库构成信任资产：久立产品在多个国家级重大工程（如“华龙一号”）中的成功应用，每一个案例都成为了其“可靠性”的佐证，不断累积其信任资产，让后来者难以逾越。

3、回避竞争，实现对客户的价值创新

提供极端工况下的可靠性：在深海油气田，钢管需要承受巨大的压力和腐蚀；在核电站，蒸汽发生器U形管是防止放射性物质外泄的关键屏障之一。久立的产品通过极高的纯净度、均匀的微观组织和卓越的机械性能，确保了在这些“一旦失效，后果不堪设想”的场景下的绝对可靠。对客户而言，选择久立，就是为自身的核心资产购买了一份“可靠性保险”。

大幅降低全生命周期成本：虽然高端管材的初次采购成本高，但其超长的使用寿命和极低的故障率，为客户显著降低了维护、更换和停机成本。这是一种从“追求初始低价”到“追求全生命周期成本最低”的价值逻辑转换。久立通过材料科学上的突破，帮助客户实现了总拥有成本的优化。

4、价值加成的定价模式与财务表现的验证

传统的制造业行业的定价基本以成本加成为主，因为交易的产品没有更加针对性的对下游客户的特定行业需求给予满足，无法给客户提供更多的价值，因此无法实现新增价值定价。而久立特材的财务数据强烈支持其高端产品实现了“价值定价” ，即产品售价和利润水平显著超越了普通材料。

产品结构优化驱动毛利率提升：2025年上半年，公司整体销售毛利率提升至27.20%。更为关键的是，毛利增量的主要来源是无缝钢管和复合钢管，这两类产品正是公司高端化战略的重点。这表明，高附加值产品的放量直接改善了公司的盈利质量。

财务印证：毛利率持续提升2025年上半年公司整体销售毛利率同比提高2.29个百分点。其中无缝管毛利率高达34.35%，复合管毛利率26.37%，均实现同比增长。

高附加值产品成为增长引擎：公司明确披露，应用于高端装备制造及新材料领域的高附加值、高技术含量产品，这从收入结构上证实了市场愿意为这些能解决实际难题的产品支付溢价。

产品结构优化2024年公司高端产品收入约24亿元，占总营收比重约22%，同比增长25%。高端产品均价显著高于传统产品，如无缝管产品均价同比上升6.9%至7.00万元/吨。

盈利质量改善2025年上半年公司扣除联营企业投资收益后归母净利润8.04亿元，同比增长36.44%，表明主业盈利能力显著增强。

投资逻辑二：地域扩张化

国际化的底层逻辑：从“出口商”到“价值本地化伙伴”。国际化的底层逻辑，也并非简单地将产品卖到国外，而是要解决海外高端客户“不敢买”和“不愿买” 的信任与成本问题。

价值创造1:消除跨国交易的摩擦与不确定性

对于中东的石油巨头或欧洲的工程公司，从一个遥远的中国供应商采购关键材料，他们担心：

交付不及时影响工期怎么办？

出现质量问题，售后和技术支持能否跟上？

文化和标准差异导致沟通成本高怎么办？

久立收购EBK实现“价值本地化”：收购德国EBK，不仅是获得技术和订单，更是获得了欧洲的工程能力、品牌信誉和本地服务网络。这意味着久立可以为欧洲、中东的客户提供“本地化”的快速响应、技术支持和符合当地标准的解决方案，极大地消除了他们的后顾之忧。

价值创造2:提供“一站式”材料解决方案

通过整合自身与EBK的产品线，久立能够为同一个国际客户（如一个大型LNG项目）同时提供多种规格、多种材质的管材解决方案，降低了客户的多头采购和管理成本，提升了项目效率。

久立可以利用中国制造的规模和研发效率，结合德国的精工制造和品牌信誉，为全球客户提供兼具成本竞争力和顶级可靠性的产品。这种跨区域的资源整合能力，是单纯的中国公司或单纯的欧洲公司都难以复制的。

完成收购后，EBK公司成功获得了阿布扎比国家石油公司价值约5.92亿欧元（约46亿元人民币）的大额订单，并直接驱动公司复合管业务在2024年收入暴增599.8%，2025年上半年继续增长219.26%。公司的境外收入占比也从2023年的34%迅速提升至2024年的超50%。

投资逻辑三：基础稳固化

在公司“一基两翼”的业务发展架构下，公司的传统核心业务（如标准工业用不锈钢管、焊管等）是一个支持两翼业务发展的基石。

基石业务历年表现：资产规模稳步增长：总资产从2020年的68.20亿元增长至2024年的141.66亿元，五年翻倍，实力不断增强。偿债风险低：2024年资产负债率42.70%，处于合理区间。近5年准货币资金减有息负债的差额均大于0，2024年达21.20亿元，长期偿债压力极小。产业链议价能力强：2024年“应付预收”减“应收预付”的差额为22.41亿元，较2020年的4.09亿元增长448%，表明公司在产业链中议价能力持续提升。

它在以下途径有力的支持了两翼业务的发展。

1.提供规模化效益与成本护城河，支撑“两翼”的发展投入

规模化生产与成本优势

传统业务虽然附加值相对较低，但需求稳定、市场规模大。通过大规模、标准化的生产，公司能够在原材料采购、生产流程、物流管理上获得显著的规模效应，从而建立起一道坚实的成本护城河。

为高端化“输血”

高端产品的研发（如核级管材、镍基合金）需要巨额、长期且具有不确定性的投入。传统业务产生的稳定利润和现金流，能够持续不断地为前沿研发“输血”，使得公司能够在高端领域进行大胆且耐心的战略布局，而无需过度依赖外部融资或承受短期业绩压力。

为国际化“奠基”

在国际市场开拓初期，成本竞争力是关键武器。传统业务的成本优势，使得公司在与国际对手竞争中低端订单时游刃有余。这部分订单不仅能覆盖海外运营的固定成本，更能作为“敲门砖”，帮助公司进入国际客户的供应商体系，为后续高端产品的切入打开门户。

2.建立提升质量保障的系统化能力，建立客户信任度和洞察积累客户需求，支持两翼的良性发展

大规模的传统业务，使公司与上游钢厂、原材料供应商建立了长期、深度的合作关系。在这个过程中，公司积累了丰富的供应链管理经验，锤炼了品控体系。这套成熟的供应链管理能力，可以无缝复用到对质量要求更严苛的高端产品生产上，降低了高端产品的管理难度和风险。

许多国际大客户与久立的合作，往往始于标准品、低端管材的采购。当公司以稳定的质量、准时的交付和专业的服务满足了客户的基础需求后，便成功建立了初步的信任关系。这个信任关系，成为了后续销售高附加值产品的“入口”。客户在面临更复杂的工况时，会自然倾向于向这个已证明可靠的伙伴寻求解决方案。

庞大的、覆盖多行业的客户网络，是一个巨大的市场需求信息库。通过服务这些客户，公司能够最敏锐地捕捉到下游行业的技术变革趋势和新兴痛点（例如，某个化工领域出现了新的腐蚀性问题）。这些来自市场最前沿的需求信息，为“高端化”研发提供了最精准的方向指引。

投资逻辑四：估值性价比高及产能释放提供业绩弹性

关键估值判断

1.估值洼地：公司当前约13-15倍的滚动PE，不仅显著低于A股市场平均水平，与其超过20%的长期净利润复合增速相比也明显偏低。公司当前市盈率（TTM）约14.92倍，与超过20%的净利润增速相比，PEG远小于1，处于低估区间。

2.高股息提供安全边际：公司高度重视股东回报，2024年现金分红比例高达61.74%，加上股份回购，总回报占净利润的87.44%。这为股价提供了坚实的下行保护，对长期投资者吸引力显著。

3.市场担忧与预期差：市场可能过度担忧公司业绩受油气资本开支周期的影响，而忽略了其在核电、航空等新领域的开拓以及通过两翼业务：高端化和国际化平滑周期的能力。一旦这些成长逻辑被财报持续验证，估值有强大的修复动力。

新增产能提供业绩弹性

在产能规划方面，公司正稳步推进高端产能建设以支撑其产品高端化与地域扩张战略。其中「年产20000吨核能及油气用高性能管材项目」 是核心项目，总投资约3.76亿元，预计建设期为18个月。截至2025年上半年，该项目的工程进度已达35%，正在按计划推进。该项目建成后将显著增强公司在核级管材、深海及酸性环境用管等高端市场的供应能力。

公司目前核电产品产线运行及产能利用率良好，能够保障当前及已确认订单的交付，并具备一定的产能弹性以应对市场变化。这意味着公司为新增产能的消化提供了坚实基础。同时，公司还在推进特冶二期项目，旨在保障高端镍基材料的稳定供给，这是公司从「管材制造商」向「镍基材料平台」转型的关键布局。

国际顶尖同行（如Sandvik、Vallourec）虽然同样具备高技术壁垒和稳定的盈利能力，但其盈利水平与全球大宗商品周期（尤其是油气资本开支周期）的关联度更高，波动性相对明显。久立特材则通过多元化市场布局和在核电、电力设备等新兴领域的拓展，展现出更强的盈利稳定性和改善趋势。

相比之下，一些业务模式成熟、增长趋于稳定的国际同行，其估值水平往往在20倍PE以上。久立特材当前13-16倍的估值，与其超过20%的净利润增速确实不够匹配，这其中的差距，正是其估值修复的潜力所在。

风险分析：

宏观经济风险：“若国际油价长期低于60美元/桶，可能延缓全球油气资本开支，影响公司高端油井管订单。”

技术迭代风险：“国际巨头在更高端的材料领域形成专利壁垒，可能延缓公司技术追赶的步伐。”

原材料风险：“公司虽有能力部分传导成本压力，但镍价的剧烈波动仍会对短期毛利率造成扰动。”

国际化风险：“EBK的整合效益不及预期；或中美贸易摩擦升级，导致出口美国市场受阻。”

面对国内市场的内卷竞争和压力，公司采取的“产品高端化”和“国际化”的发展思路，有效的拓展了企业的发展空间。当我们把新增市场空间看成是一个空间象限时，公司的两翼策略从产品纬度和地域维度拓展了不同的层面的市场需求量，从而产生了三个战略细分市场：新用户的公司基石产品需求，新用户的产品高端化需求，老用户的高端化需求。

当新用户的对于公司基石产品需求放量时，能有效提升基石传统产品的销量，提升基石部分业务的整体盈利能力；同时基石业务更能进一步在资金上支持更多的两翼业务发展，同时新老用户基石需求业务也可以进一步挖掘出高端需求，从而导入公司另一翼“产品高端化”的产品，促进了这翼的发展。

因此公司的“一基两翼”发展策略是可以形成彼此业务之间的良性互动，让公司的业务发展进入良性循环的发展轨道，这就是公司对于内卷式竞争环境最好的破局之道。