【山证电新】中恒电气深度：HVDC方案领头羊，AI浪潮下迎新机

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（转自：山西证券研究所）

公司介绍：聚焦数字能源产业链，软、硬件协同发展：公司创立于1996年，2010年于深交所挂牌上市，主要业务包含数据中心与站点能源、数字电网与综合能源服务、电力电源、新能源车充换电等。公司股权结构稳定，管理层资历深厚。2024年公司利润实现高增，2025年预计持续增长。2024年，公司实现营业收入19.6亿元，同比+26.1%；实现归母净利润1.1亿元，同比+178.5%。数据中心电源、电力操作电源系统、通信电源系统贡献主要营收，2024年，三者在营收中占比分别为34.1%、24.4%、15.6%。

硬件业务：电源业务基本盘稳定，HVDC迎来市场新机遇：

1）HVDC方案先行者，AIDC时代渗透率有望提升：当前数据中心常见的几种不间断供电技术包括AC UPS、HVDC和市电直供+BBU等。AIGC时代，HVDC供电凭借输电距离长、损耗小、稳定性好、效率高等优点，渗透率有望提升。公司是HVDC方案先行者，市场份额行业领先，牵头制订了《信息通信用240V/336V直流供电系统技术要求和试验方法》国家标准，且入选工信部制造业单项冠军示范企业。目前，公司主要客户为大型互联网企业、运营商以及IDC第三方数据中心运营商。

2）巴拿马方案绑定大客户，有望持续贡献业绩：预制化Panama电力模组是公司与大客户阿里巴巴合作开发的数据中心供电方案，有占地面积小、交付速度快、高可用性、效率高、成本低等优点。阿里巴巴未来三年在云和AI的基础设施投入预计将超越过去十年的总和，有望带动公司巴拿马电源产品出货量增长；此外，头部互联网企业及运营商均规划增加算力相关资本开支，若能获取其他头部企业大订单，公司业绩增长空间有望进一步向上打开。

3）通信电源维持稳定，电力电源拓展存量份额：通信电源来看，公司在近年运营商集采招标中份额位居行业前列，营业收入基本稳定。2024年，公司通信电源营收3.06亿元，同比-4.5%。电力电源来看，公司通过深耕细作继续拓展存量市场份额；另一方面，加速推进海外业务，并拓展新能源等增量市场机会，营收维持稳定增长。2024年，公司电力电源营收4.79亿元，同比+20.5%。

软件业务：深耕数字电网领域，拓展新型综合能源服务：行业层面来看，2024年新能源“源”、“荷”、“储”继续保持高增长。在此背景下，电源侧波动性和随机性特征加强，而需求侧大规模电动汽车和间歇式电源接入，源-网-荷数字化、智能化需求进一步提升。公司数字电网与综合能源服务主要依靠全资子公司中恒博瑞，中恒博瑞成立于2003年，至今已有20余年电力数字化软件技术平台经验。数字电网方面，公司深度参与电网数字化转型和新型电力系统建设；综合能源服务方面，公司自2015年开始，向网外拓展布局用户侧能源互联网产业。

盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计2025-2027年，公司营业收入分别为26.7亿元、36.3亿元、52.4亿元，分别同比增长36.2%、35.7%、44.6%；归母净利润分别为2.1亿元、3.1亿元、4.4亿元，分别同比增长89.2%、51.1%、40.6%。2025-2027年的EPS分别为0.37、0.56、0.78，对应7月10日收盘价PE为41.1倍、27.2倍、19.3倍，维持“买入-B”评级。

风险提示：宏观经济政策风险、市场竞争加剧风险、人才竞争风险、原材料价格波动风险等。

财务数据与估值

【公司介绍：聚焦数字能源产业链，软、硬件协同发展】

中恒电气：专注零碳智能社会建设的数字能源公司

杭州中恒电气股份有限公司（简称“中恒电气”）创立于1996年，2010年于深交所挂牌上市。公司专注于成为零碳智能社会建设的数字能源公司，始终坚持主业发展，持续打造涵盖绿色节能设备、能源数字化软件、能源云服务平台“三位一体”的数字能源产业体系。深耕行业20余年，公司已与电网、运营商、互联网领域头部客户建立了深度战略合作关系。

图1：公司发展历程

公司聚焦绿色ICT基础设施、新型电力系统及综合能源服务等领域，主要业务包含数据中心与站点能源、数字电网与综合能源服务、电力电源、新能源车充换电等。

图2：公司业务情况

股权结构稳定，管理层经验丰富

公司股权结构稳定，朱国锭先生为公司实控人，包晓茹女士为公司董事长，二者系夫妻关系，为一致行动人。截至2024年底，朱国锭先生和包晓茹女士合计持有公司41.4%的股权。

图3：公司股权结构（截至2024年底）

公司管理层资历深厚，在公司各业务领域积淀丰富。公司副董事长、总经理胥飞飞先生，在公司任职二十余年，是国家标准《信息通信用240V/336V直流供电系统技术要求和试验方法》第一起草人。公司副总经理仇向东先生，2002年起就职于中恒博瑞数字电力科技有限公司，曾先后从事研发管理、销售管理和运营管理工作。公司副总经理、财务总监段建平先生是杭州市会计领军人才，先后在多家公司担任财务总监，从业经验丰富。

表1：公司主要管理层介绍

业绩持续改善，费用管控良好

2024年公司利润实现高增，2025年预计持续增长。2024年，公司实现营业收入19.6亿元，同比+26.1%；实现归母净利润1.1亿元，同比+178.5%。2025年Q1，公司实现营业收入3.9亿元，同比+11.1%；实现归母净利润0.2亿元，同比+84.3%。

图4：公司营业收入及同比增速（亿元，%）

图5：公司归母净利润及同比增速（亿元，%）

2024年，公司毛利率为26.2%；归母净利润率为5.6%，环比+3.1pct。2025年Q1，公司毛利率和归母净利润率分别为24.6%和5.2%。公司费用管控良好，2024年费用率合计为18.5%，其中研发费用率为8.2%，维持较高水平。

图6：公司毛利率及归母净利润率（%）

图7：公司费用率（%）

分产品来看，2024年，公司数据中心电源、电力操作电源系统、通信电源系统、技术服务维护在营收占比分别为34.1%、24.4%、15.6%、19.9%。

图8：公司营业收入按产品（亿元）

图9：公司营收占比按产品（%）

【硬件业务：电源业务基本盘稳定，HVDC迎来市场新机遇】

HVDC方案先行者，AIDC时代渗透率有望提升

数据中心是一种大型数据存储和处理设施，是算力的载体。数据中心主要由IT基础设施和配套设施构成，涵盖了从电力供应、冷却系统到网络和存储的所有方面，能提供强大的计算能力、存储能力和网络连接能力。

图10：数据中心的组成

数据中心供配电系统是确保数据中心正常运行的重要组成部分。数据中心供配电系统是从电源线路进用户起经过高/低压供配电设备到负载止的整个电路系统，为机房内所有需要动力电源的设备提供稳定、可靠的动力电源支持。其中，不间断电源在市电输入正常时，将市电稳压后供应给负载使用；此外，在市电电力系统停止供电、柴油发电机启动之前极短的时间内取代原有电力设备，持续为用电设备供电。

图11：数据中心示意图

图12：数据中心供配电系统结构

当前数据中心常见的几种不间断供电技术包括AC UPS、HVDC（240V/336V/48V和市电直供+BBU等。HVDC供电方式国外在上世纪90年代就曾提出，国内最初应用于三大通信服务运营商，经过发展逐步扩展应用到互联网、金融、政府机关等不同领域的大型机房或数据中心。AIGC时代的到来使服务器功率密度指数级提升，HVDC供电凭借输电距离长、损耗小、稳定性好、效率高等优点，渗透率有望提升。

根据智研咨询，2013-2022年，我国UPS电源呈现持续增长态势，CAGR为15.73%，预计2025年UPS电源整体市场规模达到191亿元。

根据中恒电气公司公众号，截至2023年，全国绿色直流数据中心总量已经超过10000MW。基于假设，我们测算预计到2028年全球数据中心UPS电源市场规模为318亿元，HVDC电源市场规模为136亿元。

表2：全球数据中心市场规模测算

资料来源：IT之家、半导体行业观察、IDC、Intel、海光信息招股说明书、思瀚研究院、模块化机房欧贝数能、The Next Platform，山西证券研究所整理测算

图13：中国UPS行业市场规模情况（亿元）

公司是HVDC方案先行者。全球来看，中恒电气、台达电子与维谛技术三家占据约95%的HVDC市场份额。公司作为国内HVDC绿色供电技术方案领头雁，牵头制订了《信息通信用240V/336V直流供电系统技术要求和试验方法》国家标准，并凭借“信息通信用240V/336V直流供电系统”入选工信部制造业单项冠军示范企业。

目前，公司主要客户为大型互联网企业，是腾讯云、阿里云、百度云的战略合作伙伴。此外，公司客户还包含央企电信的天翼云、国家互联网数据中心、超算中心，以及万国数据等IDC第三方数据中心运营商。

图14：中恒电气数据中心HVDC系列七大核心价值

巴拿马方案绑定大客户，有望持续贡献业绩

预制化Panama电力模组是公司与大客户合作开发的数据中心供电方案。结构上来看，巴拿马电源柔性集成了10kVac的配电、隔离变压、模块化整流器和输出配电等环节，采用多绕组的移相变压器，并对传统供电架构的配电层级进行优化整合，简化了此链路中的多级配电。

图15：巴拿马电源方案组成单元

巴拿马电源方案有占地面积小、交付速度快、高可用性、效率高、成本低等优点。相比传统数据中心的供电方案，巴拿马方案占地面积减少50%，其设备和工程施工量可节省40%，其功率模块的效率高达98.5%，架构简洁可靠性高。

表3：ACUPS、240V/336VHVDC和巴拿马电源比较

公司不断升级迭代，提高巴拿马电源产品力。公司全新一代Panama电力模组系列产品可有效提升数据中心电能转化效率、降低空调能耗，大幅缩短配电建设周期、提升功率密度，并基于直流供电优势极简融合智能锂电和新能源，助力绿色数据中心建设。

图16：巴拿马电源系统与传统UPS架构对比

巴拿马电源产品定制化程度高，公司与大客户紧密绑定，客户资本开支提升有望持续为公司贡献业绩增量。2021年10月，公司公告中标阿里巴巴数据中心2021年巴拿马电源框架项目，项目金额约为人民币8亿元，实际金额以后续执行情况为准。根据公司2022年5月交流，2021年先后中标腾讯T-Trian电源集采项目、阿里Panama电源集采项目等项目，同时取得银行、运营商领域的小规模适用，累计签订采购框架合同金额超10亿元。2025年2月，财报交流会上，阿里巴巴集团CEO吴泳铭表示，AI时代对于基础设施有明确而巨大的需求，将积极投资于AI基础设施建设，未来三年在云和AI的基础设施投入预计将超越过去十年的总和，有望带动公司巴拿马电源产品出货量增长。

图17：巴拿马电源与传统HVDC模块效率对比

图18：阿里云基础设施

头部互联网企业及运营商均规划增加算力相关资本开支，且直流方案认可度逐步提升。2024年Q4，BAT合计资本开支706亿元，同比+95%。公司在直流方案中产品力领先，若能获取其他头部企业大订单，公司业绩增长空间有望进一步向上打开。

图19：阿里、腾讯、百度季度资本开支（亿元）

图20：BAT 2019-2024年资本支出综合及增速（亿元，%）

表4：互联网大厂及运营商的资本开支规划情况

资料来源：财联社、华尔街见闻、金融界、湾区财经传媒、东方财富网、证券时报网、今日头条、21世纪经济报道、券商中国、中国经营报，山西证券研究所整理

通信电源维持稳定，电力电源拓展存量份额

高频开关电源系统为公司传统主要产品，主要包括通信电源和电力电源，业务基本盘稳定。

通信电源：通信电源系统是为通信主设备（如交换设备、光传输设备、微波传输设备、无线移动基站等）供电的电源设备。经过多年深耕，公司能够为5G通信网络无线接入网、传输网、核心网及专网全栈式站点提供极简、多能源输入/多制式输出的高效能源产品与解决方案。公司在近年运营商集采招标中份额位居行业前列，营业收入基本稳定。2024年，公司通信电源营收3.06亿元，同比-4.5%。

电力电源：电力操作电源系统是指在发电、输变电、配电、用电等环节中，为断路器分合闸及二次回路中的继电保护、微机保护等综合自动化设备和故障照明等负载提供直流电的电源，产品主要服务于电网建设和电厂建设两大方向。行业竞争充分，公司通过深耕细作继续拓展存量市场份额；另一方面，加速推进海外业务，并拓展新能源等增量市场机会，营收维持稳定增长。2024年，公司电力电源营收4.79亿元，同比+20.5%。

图21：公司通信电源业务营收及同比增速（亿元，%）

图22：公司电力电源业务营收及同比增速（亿元，%）

根据产品的应用场景，电力电源大致可分为变电站电源、厂用电源、轨道交通用交直流电源等。在变电站领域，公司为约2000座变电站提供电源安全解决方案。

产能来看，公司富阳工厂已建成总建筑面积8.6万平方米，能够年产80万个电源模块、5万台电源机柜，并具有机柜及钣金、铜材等结构件的生产加工能力。

图23：公司电力电源智能一体化解决方案

【软件业务：深耕数字电网领域，拓展新型综合能源服务】

行业层面来看，2024年新能源“源”、“荷”、“储”继续保持高增长。根据国家能源局，2024年，我国新增新能源装机容量3.73亿千瓦，同比增长23%，其中风电新增装机7982万千瓦、太阳能发电新增2.78亿千瓦。截至2024年底，中国新能源发电装机达14.5亿千瓦，首次超过火电装机规模。根据中国公安部数据，截至2024年底，全国新能源汽车保有量达3140万辆，2024年新注册登记新能源汽车1125万辆，占新注册登记汽车数量的41.83%，与2023年相比增长51.49%，呈高速增长态势。

在此背景下，电源侧波动性和随机性特征加强，而需求侧大规模电动汽车和间歇式电源接入，对电力系统也提出了新挑战。新型电力系统建设成为电网重要发展目标，源-网-荷数字化、智能化需求进一步提升。

图24：我国每年新增系能源装机容量（亿千瓦）

图25：我国新能源汽车保有量（万辆）

政策方面，近几年国家各部委先后出台多份文件，对推动新型电力系统建设，深化电力体制改革等方面不断提出新的要求。

表5：各部门出台文件，电网数智化需求进一步提升

公司数字电网与综合能源服务主要依靠由全资子公司中恒博瑞，中恒博瑞成立于2003年，至今已有20余年电力数字化软件技术平台经验。

数字电网方面，公司深度参与电网数字化转型和新型电力系统建设，为电网公司、发电集团、大型用电企业等客户提供智能调度、生产运行、规划设计、能效分析等专业软件解决方案。同时，公司积极拓展新型业务解决方案，主要包括电力交易/仿真、数字孪生、需求侧负荷预测、新能源功率预测、虚拟电厂等方面。

综合能源服务方面，公司自2015年开始，向网外拓展布局用户侧能源互联网产业，旨在为能源需求侧用户在传统供能的基础上,整合数字能源管理、光伏、储能、充电桩等新能源设施和技术，实现多能协同供应和能源综合利用。

图26：公司数字电网与综合能源服务分类

【盈利预测及估值分析】

1）通信电源系统：通信电源业务国内市场格局稳定，公司在主要客户中每年份额也相对稳定，我们假设2025-2027年公司通信电源系统的营收增长率分别为2%、2%、2%，对应营收分别为3.12亿元、3.18亿元、3.24亿元。

2）数据中心电源：进入AIDC时代，公司大客户阿里巴巴资本开支力度增强；此外，数据中心直流电源方案的认可度提高，公司有望与其他头部互联网企业取得进一步合作。基于此，我们假设2025-2027年公司数据中心电源的营收增长率分别为70%、65%、70%，对应营收分别为11.36亿元、18.74亿元、31.86亿元。

3）电力操作电源系统：公司产品力优异且业务团队市场拓展能力较强，在存量市场中份额有望提升，我们假设2025-2027年公司电力操作电源系统的营收增长率分别为35%、20%、20%，对应营收分别为6.46亿元、7.76亿元、9.31亿元。

4）软件开发、销售及服务：假设公司软件相关业务营收稳定增长，2025-2027年营收增长率分别为15%、15%、25%，对应营收分别为4.49亿元、5.16亿元、6.45亿元。

表6：公司盈利预测

我们预计2025-2027年，公司营业收入分别为26.7亿元、36.3亿元、52.4亿元，分别同比增长36.2%、35.7%、44.6%；归母净利润分别为2.1亿元、3.1亿元、4.4亿元，分别同比增长89.2%、51.1%、40.6%。

2025-2027年的EPS分别为0.37、0.56、0.78，对应7月10日收盘价PE为41.1倍、27.2倍、19.3倍，维持“买入-B”评级。

表7：可比公司估值对比

包含但不限于以下风险：

宏观经济政策风险：公司所处行业属于国家战略性新兴产业，国家宏观政策变化、宏观经济风险加剧、市场结构调整、行业资源整合、市场供需变动等因素有可能对公司产品需求造成冲击，从而影响公司业绩。

市场竞争加剧风险：数字经济快速发展背景下，市场规模和热度持续提升，市场竞争日趋激烈，若其他公司HVDC业务快速发展，将有可能削弱公司在该领域的领先地位，从而对公司盈利能力产生负面影响。

人才竞争风险：公司所从事的电力电子、电力数字化、能源云服务领域对于核心技术人才的需求旺盛、人才竞争非常激烈。若核心技术人员的流失，会对公司经营产生不利影响。

原材料价格波动风险：公司原材料主要包括铜等金属材料、电子元器件等，其采购价格受到大宗商品市场影响，未来如果大宗商品市场价格大幅波动，则可能存在对公司产品毛利率和经营业绩产生不利影响。

财务报表预测和估值数据汇总

分析师：肖索

执业登记编码：S0760522030006

分析师：贾惠淋

执业登记编码：S0760523070001

报告发布日期：2025年7月11日

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