并购撑起千亿市值，东山精密拟赴港寻新路
11月18日，东山精密（002384.SZ）正式向港交所递交上市申请，开启了A+H之旅。
这个以钣金加工起家的企业，通过多次兼并收购已经成为了一个业务横跨PCB、精密组件、触控面板及液晶显示模组的巨头。
今年以来，受市场行情影响以及收购索尔斯光电，切入光通信赛道带来的AI叙事，东山精密A股股价犹如按了加速键一般火箭式上涨，市值也一举突破千亿大关，一时风光无两。
银莕财经注意到，光环的背后，风险如影随形。纵观东山精密历次的投资与并购，并不是没有失败的案例。且从近几年业绩表现来看，东山精密的利润表现稍显疲软，2025年第三季度财报显示，其收入同比增长2.82%至101.15亿元，归母净利润则同比下降8.19%至4.65亿元。
如何精准踩中风口，又如何保证收购后企业的协同效应与持续盈利能力，无不考验着公司管理层的战略远见与跨领域整合的操盘功底。毕竟，这不仅仅是财务上的并表，更关乎技术、渠道与企业文化的深度融合，任何一环的疏漏都可能导致“1+1
“买”出来的千亿帝国
说东山精密是靠买出来的千亿市值帝国毫不夸张。
1980年，东山精密的前身创立于苏州东山镇的一家小型钣金和冲压工厂，创始人袁富根主导这家乡镇小厂专注于金属加工领域。
2010年，东山精密在深交所成功上市，彼时，公司已成为国内最大的精密钣金制造企业，在通信设备零部件领域市占率超15%，位居国内第一。但即便如此，在当时那个环境，东山精密在一众的上市公司里并不显眼。
重要的转折点发生在2016年。
这一年，东山精密以近40亿元收购纳斯达克上市公司MFLX100%股权，切入柔性线路板（FPC）市场。当时，MFLX公司是全球专业柔性线路板和柔性电路组件（FPCA）最大的供应商之一，2014年以6.3亿美元的产值在全球PCB制造商中排名第27位，在专业FPC制造商中排名第5位，在全球FPC制造领域处于领先地位。
表面来看，这场并购是公司为了突破传统制造增长瓶颈进行的一次战略转型；更深层次来看，当时MFLX是苹果（AAPL.O）FPC核心供应商，约75%收入来自苹果。通过这次并购，东山精密直接切入苹果产业链，成为了唯一给苹果供应FPC的内资企业。
当时的手机市场还远没有饱和，苹果业务的巨大体量直接让东山精密规模上了一个新台阶，使其从一家中型企业一跃成为国内精密制造领域的龙头企业之一。
紧接着到了2018年，东山精密又花了近20亿元收购伟创力旗下PCB制造商Multek100%股权，获得11家境内外公司。交易完成后，公司补全了在PCB硬板方面的短板，实现了“软硬通吃”的全产业链闭环局面，极大地增强了客户粘性和综合竞争力。
进入2020年以后，东山精密又先后收购多家企业，进入了显示与汽车电子领域，但在这些领域的进展还远不能撑起其千亿市值的叙事。
今年6月13日，东山精密一纸公告称，拟不超59.35亿元投资索尔思光电，拓展光通信布局。此后几个月，公司的股价开启加速上涨模式，总市值于7月17日突破千亿大关。
光通信之所以受市场热捧，直接受益于AI算力爆发与需求端扩张。光通信网络如同AI算力体系的"中枢神经"，承担着数据中心内部及跨地域算力集群间海量数据的高速传输任务，随着大模型参数量级跃升、算力集群规模扩大，800G及以上高速光模块需求呈现爆发式增长。
或正是看到这一市场的潜力，东山精密选择再次用老办法将索尔斯光电收入囊中。在技术方面，索尔斯光电具备50G/100GEML等高速率光芯片的自主设计制造能力，400G/800G光模块已实现规模量产，同时正在开发1.6T及更先进产品。
至此，东山精密形成了电子电路、光电显示和精密制造三大业务协同发展的局面，在算力基础设施、消费电子和新能源汽车三大热门领域均有所布局。
只不过，追风口也要付出相应的代价。
东山精密多次溢价收购积累了高额商誉。截至2025年三季度末，公司商誉总额为21.16亿元，如果加上两笔正在进行的收购，还将新增约50亿商誉，未来商誉减值的风险高悬。
与此同时，大额的资金并购也将加剧企业的债务负担与现金流压力。今年Q3财报显示，东山精密短期债务98.36亿元，货币资金仅66.76亿元，存在31.6亿元缺口，这在并购后整合期可能进一步恶化。
“大而不强”的盈利之困
从披露的招股书来看，东山精密近几年似乎陷入了增长焦虑。
2023年至2024年，东山精密实现的营收分别为336.51亿元、367.70亿元，同比分别增长6.56%、9.27%，增幅不及两位数。净利润的表现则更为严峻，同期分别下滑17.02%、44.74%至19.65亿元、10.86亿元，连续两年陷入负增长。
进入2025年，东山精密的营收增速进一步下探。中报显示，公司2025上半年实现营收169.55亿元，同比仅微增1.96%。相比之下，鹏鼎控股（002938.SZ）增长24.75%、沪电股份（002463.SZ）增长56.59%，东山精密的增速稍显落后。
这其中的原因，一方面因为东山精密的营收高度依赖消费电子，而该市场近年来出现增长疲软的迹象，即便去年推出的国补，一定程度上促进了消费电子的增长，但作为上游企业，东山精密直接受到的影响并不明显。
另一方面，则直接与企业实行的战略息息相关，长期以来，东山精密奉行的多元化的战略布局，使之可以快速进入多个领域作战。但“广撒网”的模式也使其不可避免地面临“消化不良”的挑战，多领域的布局分散了研发与资金投入，使其在高端技术突破上滞后于同行。反观鹏鼎控股深耕高端消费电子PCB，即便在行业下行周期，凭借多年深厚的技术底蕴也能实现韧性增长。
毛利率和净利率的走势进一步印证其“大而不强”的盈利困境。2022年至2024年，东山精密毛利率从17.60%下滑至14.02%，净利率则从7.5%跌至2.95%，下降的趋势较为明显。同期鹏鼎控股的毛利率和净利率则分别保持在20%及10%左右，而沪电股份的走势更为凶猛，毛利率和净利率分别在30%及16%以上，且呈持续上升的走向。
可见，多元的业务结构虽能分散风险，却也稀释了其在核心赛道建立绝对优势的能力。具体到2025年上半年各业务数据，作为压舱石的软板业务同比微降0.93%，而硬板与汽车零部件则分别增长15.22%和25.13%，成为少有的亮点。然而，这些高增长业务的体量尚无法对冲传统主力业务的疲软，尤其是通信设备组件营收骤降32.79%，暴露出其在非核心领域掌控力的薄弱。
此外，东山精密触控面板及液晶显示模组业务板块的营收占比从2022年的10.7%持续提升至2025年上半年的18.0%，已成为仅次于电子电路业务的第二大收入来源。但值得注意的是，该业务板块毛利率长期偏低，2024年只有2.2%，同期电子电路和精密组件的毛利率分别为17.9%、10.6%。
与此同时，东山精密LED显示器件的收入不仅出现下滑，且未能扭转亏本买卖的情况。2024年，该业务实现营收为7.68亿元，同比下滑35.48%，毛利率从2023年的-26.67%下滑至2024年的-40.94%。对此，公司解释称，由于行业整体需求不及预期，竞争加剧，销售额及产品单价进一步下降，产能利用率持续降低。
实际上，据2024年财报，东山精密对LED业务优化运营管理，对部分低效设备进行整合和优化，产生1.64亿资产处置损失，并对LED业务相关资产计提了5.95亿资产减值损失。据公开资料，公司2011年进入LED领域，时至今日，该业务陷入亏损泥潭。
纵观东山精密的现状，其核心挑战已从“如何增长”转变为“如何高质量地增长”。但显然，从其近年来的业务布局与财务报表可见，公司或仍未摆脱对规模扩张的路径依赖。
索尔思光电的突围战与实控人的套利术
截至目前，东山精密已支付收购索尔斯光电股权转让款约26.33亿元，索尔思光电也已正式纳入东山精密的合并报表范围。
东山精密通过此举再次进入热门领域光模块赛道，但这条赛道在展现巨大需求潜力的同时，也充斥着异常激烈的竞争。据公开资料，中际旭创（300308.SZ）、新易盛（300502.SZ）合计占据全球800G光模块市场份额超过50%，2024年净利润分别大增137.93%、312.26%，头部效应显著。
相比之下，索尔斯光电面临的挑战不容小觑。其竞争优势在于拥有行业内较为罕见的垂直整合能力，具备光芯片自主设计制造能力。但劣势也同样明显，与中际旭创等龙头相比，索尔思的营收体量相对较小，在规模效应和抗风险能力上存在差距。
另一方面，其毛利率水平相对较低，2024年为30.51%，而同期中际旭创和新易盛分别为33.80%和44.72%。同时，其近年来的研发投入力度也有所减弱，这为其在下一代技术竞争中保持领先地位带来了不确定性。
对于东山精密而言，收购索尔思仅是进入了赛场，如何整合资源、弥补短板，从而在巨头林立的格局中突围，才是真正的考验。
有意思的是，在另一边，东山精密实控人袁永刚和袁永峰在A股市场娴熟地玩着一套“高抛低吸”的经典套现戏码。这对兄弟最令人瞩目的一步，是在2024年3月公司股价跌至约11元低点时，推出了面向其自身的定增方案，发行价定为11.24元/股。而随着市场情绪回暖，东山精密股价在后续几个月内大幅反弹。
以2024年11月19日27.9元的收盘价计算，这次定增为袁永刚和袁永峰带来了超过20亿元的账面浮盈，投资收益率惊人。而自东山精密2010年上市以来，公司实控人通过竞价交易、大宗交易以及协议转让等方式累计减持2.15亿股股份，共套现33.81亿元。持股来看，上市之初，袁氏父子三人合计持有东山精密64.14%的股权，但通过多年的持续减持及后续的增持，目前持股比例为30.14%。