晶澳科技(002459) N型爬坡占比将持续提升

立足光伏垂直一体化，营收保持稳健增长。晶澳科技2005年成立，以电池片业务为主，2012年开始立足光伏垂直一体化生产。公司稳中求进，构建“一体两翼”业务体系，逐步拓展储能和光伏设备等业务。公司2023年营收815.6亿元，同比增长11.7%;归母净利润70.39亿元，同比增长27%;扣非归母净利润71.4亿元，同比增长28%。

2023年末计提减值轻装上阵，Q1单瓦净利大幅下滑。公司2023年组件销53.1GW，同比增长39%，其中Q4组件出货15.5GW，环增14%。2024Q1组件出货15GW+，环比基本持平，我们预计确收约13.5-14GW，环比大幅下降，主要系Q1硅料涨价+组件低价单，大部分市场均亏损，仅北美有一定利润贡献，N型出货超50%但产能爬坡中，成本仍较高;我们预计公司2024年出货增长40%-50%，随TOPCon产能放量，预计占比达到65%。

2023年费用率提升影响利润，在手现金较为充足。公司2023年期间费用同比增长39.33%至45.08亿元，期间费用率上升2.13个百分点至5.53%，主要是计提保证金、增加投标费用、汇兑收益减少等所致。2023年经营性现金净流入124.14亿元，同比增长51.64%，2024Q1期末现金余额67亿元，环比基本持平。

考虑到行业竞争加剧、全产业链盈利承压，我们下调公司2024年-2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024年-2026年归母净利润32亿元/47亿元/71亿元(2024年-2025年前值为80亿元/94亿元)，同比-54%/46%/51%，对应当前PE14/10/6倍，考虑到公司行业龙头地位，我们维持“买入”评级。