【山西证券】研究早观点
（来源：山西证券研究所）
今日要点
●【公司评论】浪潮信息(000977.SZ)：浪潮信息（000977.SZ）：Q3收入及净利润增长超预期，AI算力需求持续旺盛
●【公司评论】海光信息(688041.SH)：海光信息（688041.SH）：三季度收入增长超预期，产品放量带动毛利率显著提升
●【固定收益】债券策略报告——互换曲线仍有降息预期，债市将走向震荡
【公司评论】浪潮信息(000977.SZ)：浪潮信息（000977.SZ）：Q3收入及净利润增长超预期，AI算力需求持续旺盛
方闻千 fangwenqian@szxq.com
【投资要点】
事件描述
10月14日，公司发布2024前三季度业绩预告，其中，2024年前三季度公司预计实现收入818亿元左右，同比增长70%左右；前三季度实现归母净利润12.50-13.50亿元，同比增长61.34%-74.24%，实现扣非净利润11.16-12.16亿元，同比增长167.22%-191.17%。单三季度公司预计实现收入397亿元左右，同比增约70%；实现归母净利润6.50-7.50亿元，同比增长40.85%-62.52%，实现扣非净利润6.92-7.92亿元，同比增65.23%-89.11%。
事件点评
AI服务器下游需求旺盛带动公司收入增速超预期。2024年前三季度公司营收持续高增，主要原因在于国内头部互联网厂商仍在持续加大AI算力采购，2024年第二季度百度、阿里、腾讯三大互联网厂商合计资本开支达229亿元，同比增长69%。同时，今年以来H20在国内互联网大厂算力芯片采购中仍占据较大份额，近两个季度H20持续放量，推动公司AI服务器的出货量不断增长。与此同时，公司通过构建以PLM和GCP为核心的研发数字化体系以及投入运营超大智能立体仓库等举措提升研发和交付效率，大幅缩短订单交付周期，根据公司半年报数据，在定制化业务占比95%以上的情况下，公司仍能将订单交付周期从15天缩短至5-7天。前三季度公司在收入保持高速增长的同时，扣非净利润增速高于收入增速，公司盈利能力持续改善。
H20持续放量叠加国内互联网大厂加大自研芯片投入，公司收入端有望持续保持高速增长。从短期看，H20凭借优异的多卡互联性能和CUDA生态优势，目前成为百度、阿里、腾讯、字节等国内互联网大厂AI芯片首选，截止到9月初，字节的H20订单已追加至32-33万张，并已交付14-15万张。预计短期内下游互联网客户对H20的需求仍将保持强劲，公司收入端有望持续保持高增长。中长期来看，随着国内互联网大厂不断加大自研芯片投入，以昆仑芯、平头哥为代表的互联网自研芯片正在加速迭代，明后年出货规模有望显著增长，预计浪潮将在互联网大厂自研芯片服务器中占据较高份额，进而推动公司收入端长期保持高增长。
投资建议
公司作为国内服务器行业龙头，有望充分受益于国内算力需求的持续释放。考虑到H20超预期放量及通用服务器市场快速回暖，上调原有盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为1.78\2.23\2.57，对应公司10月17日收盘价41.63元，2024-2026年PE分别为23.43\18.69\16.18，维持“买入-A”评级。
风险提示：技术研发风险，宏观经济持续下行风险，市场竞争加剧风险，汇率波动的风险。
【公司评论】海光信息(688041.SH)：海光信息（688041.SH）：三季度收入增长超预期，产品放量带动毛利率显著提升
方闻千 fangwenqian@szxq.com
【投资要点】
事件描述
10月15日，公司发布2024年三季报，其中，2024年前三季度公司实现收入61.37亿元，同比增长55.64%；前三季度实现归母净利润15.26亿元，同比增69.22%，实现扣非净利润14.75亿元，同比增76.87%。2024年三季度公司实现收入23.74亿元，同比增长78.33%；三季度实现归母净利润6.72亿元，同比高增199.90%，实现扣非净利润6.57亿元，同比高增205.85%。
事件点评
三季度收入端保持高速增长，存货金额大幅增加。2024年以来，一方面，受益于行业信创快速推进，国产CPU需求持续增加，另一方面，国内AI算力需求保持高景气，同时美国升级芯片出口管制后，国产AI芯片份额快速提升，公司CPU和DCU产品持续获得客户认可，推动公司前三季度营收高速增长。同时，2024年前三季度公司持续加大原材料备货，推动公司存货金额再创新高，截至2024年9月底，公司存货金额达38.96亿元，较去年年底的10.74亿元增加28.22亿元，较今年6月底的24.55亿元增加14.41亿元。
三季度公司产品快速放量推动毛利率显著提升。2024年前三季度公司毛利率为65.63%，较去年同期提高5.01个百分点，三季度毛利率达69.13%，创近4年单季历史新高，并较去年同期大幅提高12.91个百分点，我们认为主要原因在于公司CPU和DCU产品的出货规模持续扩大，预计未来随着公司产品出货量进一步增长，毛利率仍有提升空间。在费用端，公司持续加大高端处理器市场拓展力度，推动三季度销售费用率进一步提高至2.07%，与此同时，三季度研发费用率和管理费用率分别较去年同期降低4.47个百分点和0.96个百分点，总的来看，单三季度公司销售、管理、研发费用率合计较去年同期下降4.95个百分点。2024年前三季度，公司净利率为34.33%，较去年同期提高3.48个百分点，其中单三季度净利率大幅提升12.70个百分点，达37.12%。
投资建议
公司CPU和DCU在产品性能和生态上均处于国内第一梯队，有望持续受益于CPU和AI芯片的国产化替代。考虑到近期信创PC和服务器芯片放量，上调原有盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.89\1.36\1.92，对应公司10月16日收盘价113.57元，2024-2026年PE分别为127.09\83.26\59.24，维持“买入-A”评级。
风险提示：客户集中度较高的风险，供应链风险，主要原材料价格上涨的风险，新产品研发进展不及预期。
【固定收益】债券策略报告——互换曲线仍有降息预期，债市将走向震荡
王冠军 wangguanjun@sxzq.com
【投资要点】
互换曲线倒挂形态揭示市场处于货币宽松周期
近期市场波动很大，我们给投资者带来利率互换曲线揭示的未来资金利率、降息概率的信息和观点。FR007利率互换曲线形态和发布会之前相比，各个期限涨跌互现。三年内的曲线是整体向下平移，幅度在7bp以内，一年期的FR007利率互换下行幅度最大，四年期和五年期分别上移3bp、6bp。924发布会后，市场对于远期的经济增长预期转好，因此调高了四年期互换和五年期的定价。互换曲线预示了降息后新的资金利率中枢，曲线保持倒挂的形态表示，市场认为我们仍处在降息的宽松周期内。
分段来看。6个月至2年这段曲线，在不同的交易日的形态和斜率基本稳定，只是高低有所不同。说明市场对于半年后远期的降息路径有较为稳定的预期。另一方面，3个月至6个月曲线形态随着交易日的不同形态各异，显示市场对资金利率下行的节奏和速度有分歧，未来资金面宽松的路径还不明朗。
未来资金利率下跌和降息的可能路径
曲线隐含利率意味着9月OMO降息后，未来全市场的资金利率中枢将来到1.68%左右的位置。而短期内实际资金价格下调的路径和速度方面，市场仍有一定分歧，但对3个月后下降到1.68%左右的位置有较为一致的预期，故可以保守地认为至少三个月后OMO降息的效果会传导到实际的资金利率上。
另一方面，互换曲线揭示六个月之后的FR007远期利率为1.56%，这与1.5%的政策利率相比过于近了，因此我们认为在这个时间段市场是有进一步降息的预期。假设FR007与央行公开市场操作利率调整幅度相同，下面我们对六个月后的降息概率进行具体计算。半年后我们至少降息10bp的概率为100%；9个月后，继续降息5bp的概率为95%；一年后，降息10bp的概率为78%。
债市短期将走向区间震荡
近期市场波动很大，债市由于权益市场的行情发生剧烈的波动。随着权益市场企稳，债市也将回归自己的行情轨道。互换曲线揭示市场对未来仍有持续降息的预期，符合9月末的中央政治局会议要求“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”。目前，货币政策继续宽松是债券牛市强有力的逻辑支撑。财政方面政策需要权衡的问题较多，继续实施支持性的货币政策来刺激需求是阻力较小的路径。9月宣布降息后，下一次降息可能要等到12月，在此之前，市场料将走出区间震荡行情。下一阶段利率债波动的影响因素更多在于后续政策出台的情况。政策方面目前来看略不及预期，短期有利于债市急跌企稳。基本面方面，地产是此次政策组合拳的重点之一，需要关注地产政策落地后销售端的修复速度。
货币政策传导到资金利率不是一蹴而就，后续随着存贷款利率下调，资金面的宽松相对确定，建议投资者把握配置的时间窗口。配置上来看五年内的中短端品种更优，十年期和超长期利率债上可以灵活操作。对于利率而言，点位比方向更重要。
风险提示：资金面超预期；经济数据超预期；货币政策超预期；稳增长政策超预期；回购利率与政策利率脱钩。
分析师：李召麒
执业登记编码：S0760521050001
报告发布日期：2024年10月18日
本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。
【免责声明】
本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。
依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。