【山西证券】研究早观点
（来源：山西证券研究所）
今日要点
●【行业评论】煤炭：煤炭进口数据拆解-9月进口量增长，分煤种结构性分化
●【行业评论】运输设备：轨交装备2024年三季报综述-轨交景气度高位，车辆和机电设备有望持续受益
●【山证农业】农业行业周报（2024.10.28-2024.11.03）-建议关注生猪养殖股的预期差机会
●【固定收益】美国大选点评报告-特朗普重回白宫对中国市场和大类资产的影响
●【山证食品】迎驾贡酒（603198.SH）三季报点评：需求疲软，Q3业绩增速放缓
【行业评论】煤炭：煤炭进口数据拆解-9月进口量增长，分煤种结构性分化
胡博 hubo1@sxzq.com
【投资要点】
数据拆解：
量价：2024年1-9月进口量同比增长，9月同环比均增长。1-9月煤及褐煤累计进口量同比增长12%；9月单月同比增长12.93%，环比增长3.82%。1-9月全口径煤炭进口价格较去年同期下降，但维持相对高位；9月价格环比下降。2024年1-9月全口径煤炭进口均价录得99美元/吨，较去年均价降11.34%。9月进口煤价格录得91美元/吨，同比降3.53%，环比降4.31%。
其中：动力煤方面，1-9月进口同比增长，价格同比下降；9月进口同比增长环比下降，价格同比下降环比持平。炼焦煤方面，1-9月进口同比增长，价格同比下降；9月进口同环比下降，价格同比增长环比下降。褐煤方面，1-9月进口量同比增长，进口价格同比下降；9月进口同比增长环比增长，价格环比下降。无烟煤方面，1-9月进口量同比下降，进口价格同比下降；9月进口同比增长环比下降，价格环比下降。
点评与投资建议：
24年1-9月煤炭进口数据整体符合预期，9月环比增长，分煤种表现分化。进口总量方面，2024年以来煤炭进口增速较2023年显著下降，符合预期。进口结构方面，进口煤种结构基本延续2023年的格局，其中炼焦煤占比有所提升，无烟煤占比有所下降，动力煤和褐煤基本上恢复到2019年和2020年的水平。9月当月，除炼焦煤外，动力煤、褐煤及无烟煤均实现同比增长，主要由于国内火电发电量被水电挤占影响趋弱，火电回暖明显以及补库需求提升影响；由于地产需求仍待复苏，炼焦煤进口量短期承压。进口价格方面，煤炭进口价格仍维持相对高位，9月整体环比下降4.31%；分煤种来看，除动力煤外其他煤种价格均环比下降。结合量价数据，2024年以来国内煤炭供应延续结构性收缩，9月国内煤炭供给小幅回升叠加沿海运力受影响，进口煤量价整体高位继续回落。
国内供应有所恢复，“限制进口煤”的政策基础有所增强。近两月山西煤炭产量呈现边际恢复趋势，国内供应缺口持续收窄。在需求预期不变的前提下，限制进口煤政策出台的相关条件将会有所加强。
建议关注：四季度煤炭供给增量有限，季节性水电及新能源出力降低，博弈下煤炭供需整体预计维持相对平衡；同时，进口煤与国内供给之间价差不大，叠加冬季海外能源需求增加，进口煤影响或减弱。供给增量有限，需求仍有预期，预计冬季煤价回落空间有限。多部门利好政策出台，增量资金入市有望提升行业投资风险偏好。重点关注稳定高股息品种、低市净率标的和弹性冶金煤股。稳定高股息品种方面，央行SFISF更利好被抵押品价格，同时高股息品种可以更在一定程度上对冲杠杆资金成本，存在套息空间，因此相对更看好沪深300中的稳定高股息煤炭成份股【中国神华】、【陕西煤业】、【兖矿能源】、【中煤能源】等。低市净率方面，结合“增持贷”、“回购贷”以及“破净约束”等相关政策，【兰花科创】、【甘肃能化】、【上海能源】等低市净率或者破净标的估值修复可期。冶金煤方面，财政和地产相关政策有望提振焦煤下游需求预期，当前冶金煤价格存在上涨预期，【潞安环能】、【平煤股份】、【淮北矿业】、【山煤国际】等弹性冶金煤股有望受益。
风险提示：利率环境大幅变化，国内需求不及预期，国内供给显著增加，蒙古国进口量大幅增加，澳洲进口焦煤大幅增加，俄国东向运力瓶颈被打破，印尼煤炭大幅对华出口，国际煤价大幅下跌。
【行业评论】运输设备：轨交装备2024年三季报综述-轨交景气度高位，车辆和机电设备有望持续受益
刘斌 liubin3@sxzq.com
【投资要点】
从轨交产业链整体来看，24Q3归母净利润同比下滑约16%，子板块结构分化明显。其中，上游项目勘察、设计和工程建设环节24Q3同比-24%，由于权重高，对整体产业链带来负向影响；剔除该板块影响，轨交产业链24 Q3归母净利润同比+6.4%。
24Q3多数子板块业绩同比增长，整车端受到交付节奏影响。（1）从单季同比情况来看：多数板块在3Q盈利同比增长，收入和盈利同比均增长的有整车制造（+12%/+13%）、机电设备（+7%/+10%）、运营维护（+8%/同比扭亏），机械零部件（-7%/+21%）和信号/列控系统（-15%/+2%）收入下滑但归母净利润实现同比增长；项目勘察、设计和工程建设以及原材料，收入和盈利同比均下滑。（2）从单季环比情况来看：机械零部件、机电设备、原材料、运营维护环比正增长；整车端，中车动车组交付数量Q3低于Q2，维修业务收入Q3低于Q2。（3）从盈利能力来看：机电设备净利率最高为16%，信号/列控系统次之为13%，整车制造为6%。
投资建议：随着客货运输需求不断增长，国铁集团经营业绩持续向好，资产负债率进一步压降压。在全国铁路客运量和货运量向上、国铁集团盈利能力提升的背景下，结合设备更新政策支持，我们认为全国铁路装备，特别是轨交车辆（动车、机车）产业链，景气度有望持续提升。重点推荐中国中车（601766.SH）、时代电气（688187.SH）、时代新材（600458.SH）、思维列控（603508.SH）、永贵电器（300351.SZ）。
动车组新造：客运需求持续向好，预计Q4仍有招标。一方面，上半年新招仍未完成全部交付：据中国中车《2024年三季度业绩电话会会议记录》，上半年签署的165组动车组销售合同尚未执行完毕。另一方面，在高客运需求支撑下今年Q4或仍有招标：据时代电气《投资者关系活动记录表2024005》，按照过往情况国铁集团在春节前增加运力以应对客流激增，今年第四季度可能会有动车招标。动车组业务增长确定性高。
动车组高级修：高级修收入高增确定，预计未来修数量保持高位波动。根据中国中车《2024年三季度业绩电话会会议记录》，随着2023年至今上线利用率保持较高水平，今年动车组高级修业务收入快速增长。未来随着动车组总保有量的增加，动车组高级修数量将维持相对高位波动。
机车业务：新能源机车对内燃机车的替代有序进行，年内预计有小批量增长。据中国中车《2024年三季度业绩电话会会议记录》，公司的新能源机车的取证工作正在有序推进，同时也在积极组织与相关用户对接推介新能源产品，已签订部分意向性订单，预计年内可能会有小批量的签单和替换。预计明后年新能源机车需求规模将会有所增长，对公司机车业务形成一定支撑。
铁路科技创新持续突破，CR450进入整车装配阶段。据国铁集团公众号，CR450动车组样车研制，时速400公里基础设施关键技术研究取得积极进展，目前已进入整车装配阶段。我国铁路科技创新核心竞争力持续提升，铁路技术世界领跑优势不断巩固扩大。
风险提示：全国铁路客运量增长不及预期；货运量增长不及预期；国铁集团固定资产投资不及预期；城轨投资复苏不及预期。
【山证农业】农业行业周报（2024.10.28-2024.11.03）-建议关注生猪养殖股的预期差机会
陈振志 chenzhenzhi@sxzq.com
【投资要点】
本周（10月28日-11月3日）沪深300指数涨跌幅为-1.68%，农林牧渔板块涨跌幅为+1.27%，板块排名第10，子行业中种子、水产养殖、果蔬加工、动物保健、畜禽饲料表现位居前五。
本周（10月28日-11月3日）猪价环比下跌。根据跟踪的重点省市猪价来看，截至11月1日，四川/广东/河南外三元生猪均价分别为17.29/18.45/17.12元/公斤，环比上周分别-1.98%/-2.38%/-1.44%；平均猪肉价格为24.44元/公斤，环比上周下跌0.93%；仔猪平均批发价格25.29元/公斤，环比下跌1.79%；二元母猪平均价格为32.50元/公斤，环比上周下跌0.06%；自繁自养利润为284.19元/头，外购仔猪养殖利润为-32.88元/头。截至11月1日，白羽肉鸡周度价格为7.64元/公斤，环比上周上涨1.46%；肉鸡苗价格为4.12元/羽，环比上周上涨0.73%；养殖利润为-1.94元/羽。鸡蛋价格为10.30元/公斤，环比下跌0.96%。
2019年以来这轮周期下行底部末端的整体财务状况是2006年以来压力最大的，行业亟需通过一轮盈利周期来修复资产负债表，而不是继续加杠杆和扩张。2024年产业对能繁母猪补栏的能力和意愿或已大幅减弱。市场近期对于生猪产能大幅回升的预期或过度悲观。此外，2006年以来各轮盈利周期猪价上涨的同时，较多时候还承受着成本上涨压力。2024年以来的这轮猪价上涨，同时少有地伴随着上游原料价格的明显下行，从而有助于生猪养殖行业进一步扩大盈利空间。生猪养殖行业后续盈利时间的持续性或有望超出市场的悲观预期。
生猪养殖板块的阶段性调整或进入尾声，推荐温氏股份、唐人神、东瑞股份、神农集团、巨星农牧、新希望等生猪养殖股的投资机会。
随着上游原料成本压力下降和下游趋于改善，海大集团在本轮周期最差的时刻或已过去，目前估值处于历史底部区域，推荐海大集团的投资机会。
从过去三轮周期的历史复盘来看，肉鸡养殖股历史大级别行情更多来源于生猪和肉鸡的“周期共振”。站在目前时点，从周期角度，圣农发展正处于业绩周期和PB估值周期的底部区域，已经具备配置价值。
我们认为卓越的全产业链运营是宠粮品牌核心竞争力之一，随着国产品牌效应逐步增强，国产品牌高增长有望延续，推荐全渠道销售表现保持领先地位的国产宠物食品龙头品牌乖宝宠物，推荐坚持自主品牌建设、全球产业链布局领先的中宠股份。
风险提示：养殖疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险；食品安全风险；汇率波动风险。
【固定收益】美国大选点评报告-特朗普重回白宫对中国市场和大类资产的影响
王冠军 wangguanjun@sxzq.com
【投资要点】
核心观点：
事件：北京时间2024年11月6日下午，美国大选初步结果揭晓，共和党候选人特朗普力压民主党候选人哈里斯，赢得下届美国总统宝座。同时，共和党在国会选举中已夺得参议院多数席位，众议院选举结果尚待确认。加之最高法院保守派占据优势，共和党有望全面掌控立法、行政与司法权，形成“统一政府”格局。
此番大选，局势从选前的紧张胶着，转变为选后的共和党明显占优。初步分析，两大因素起到了关键作用：一是原民主党传统票仓中的拉丁裔与非裔选民，尤其是男性，越来越多的转投共和党，这可能与民主党执政期间的高通胀率有关；二是民主党对LGBTQ+群体的政治立场，引发了部分潜在选民的反感，这部分选民在民调中可能表达了对民主党的支持，但在实际投票时却选择了共和党，导致民调结果与实际选举情况出现偏差。
特朗普的政策主张：从联邦政府的财政政策来看，主要体现在减收与维持现有支出水平，这可能会导致利息成本、总赤字和债务上升。据测算，至2035财年，美国赤字将攀升至9.6%的历史新高，这一数字还不包括战争、疫情和经济衰退的影响。特朗普的政策主张包括：一是进一步降低公司税率至15%，但仅限于在美国本土生产产品的企业；二是延长并修订《减税与就业法案》（TCJA），力求实现减税政策的永久化；三是扩大国内能源生产，废除多项法规，包括“电动汽车授权”等；四是提高进口关税，严惩不公平贸易行为，包括对中国所有进口商品加征60%的关税；五是强化边境安全，驱逐非法移民。
后续影响和展望。金融市场方面，11月6日，30年期国债期货小幅下滑0.06%，10年期国债期货则保持稳定。上证指数微跌0.09%，其中房地产II板块表现抢眼，上涨2.1%。恒生指数跌幅较大，达到2.23%。在岸美元兑人民币汇率贬值至7.16附近，波动幅度为554个基点。
从全球资产表现来看，特朗普当选的影响更倾向于供给侧紧缩性效应。美股市场上涨，这得益于公司税率的降低以及促进经济增长的政策，特别是对小盘股和周期性行业产生了积极影响；财政赤字的扩大以及潜在的高关税引发的通胀压力会导致美债收益率上升；高关税政策导致贸易逆差收窄，美元趋于走强；原油价格则出现下跌，这主要是因为美国放松了对国内能源的监管，并且可能解除对俄罗斯液化天然气供应的制裁，从而扩大了全球的石化能源供应；有色金属价格回落，这反映出关税上调对全球大宗商品需求产生了下行压力；黄金的走势相对中性。
对A股来说，美联储若减缓降息步伐，将增强美元吸引力，导致北向资金流出，影响科技、消费等外资青睐的板块。若市场预期中美关系恶化，可能影响科技、新能源等板块的估值。政策不确定性也可能削弱投资者信心，影响市场情绪。若继续实施关税制裁，部分出口导向型企业可能面临成本上升、竞争力下降等挑战。科技、新能源领域的打压可能影响相关产业链公司的发展与估值，促使企业进行技术独立化，影响投资股票的短期收益。然而，外部压力加大也可能促使市场加大内需刺激政策力度，包括降息、支持房地产市场、出台针对性措施支持出口商等，从而减轻对A股的冲击。例如，6日A股和港股的房地产板块表现强劲，就反映了市场对刺激内需的预期。
对港股来说，港股对外资依赖度高，可能导致外资撤离或减持，影响流动性和估值。科技、金融等外资依赖度高的板块可能受压明显。港股中具有内地背景的出口型企业将直接受到关税增加和市场环境变化的影响，盈利预期面临挑战。香港科技股对国际资本依赖大，若重启科技出口限制和封锁，部分科技公司可能面临供应链问题，令投资者信心受挫。
风险提示：货币政策超预期；美国大选结果超预期；美国联邦政府政策超预期；国际局势不确定性。
【山证食品】迎驾贡酒（603198.SH）三季报点评：需求疲软，Q3业绩增速放缓
和芳芳 hefangfang@sxzq.com
【投资要点】
事件描述
事件：公司披露三季报，公司前三季度实现营业收入55.13亿元，同比增长13.81%；归母净利润20.06亿元，同比增长20.19%；基本每股收益2.51元。
事件点评
Q3收入和利润环比下降，中高档酒相对稳健。公司前三季度实现营业总收入55.13亿元，同比+13.81%；归母净利润20.06亿元，同比+20.19%。其中单Q3实现营业收入17.28亿元，同比+1.58%；归母净利润6.28亿元，同比+3.67%，业绩增速环比下降，主要在于双节期间白酒需求疲软。具体来看：1）分产品来看，24Q3中高档白酒/普通白酒销售收入分别为12.96/3.36亿元，同比+7.12%/-9.16%。2）分市场来看，24Q3省内/省外地区分别实现收入11.16/5.16亿元，分别同比+6.85%/-3.62%，省内市场基本盘稳固，贡献主要增量。3）分渠道来看，24Q3经销/直销（含团购）收入分别为15.31/1.01亿元，分别同比+2.78%/+11.87%。
毛利率提升，盈利能力不断提高。公司2024Q1-Q3/2024Q3净利率分别为 36.48%/36.37%，同比+1.93/+0.75pct，盈利能力不断提高。具体看：1）公司 2024Q1-Q3/2024Q3 毛利率为 74.28%/75.84%，同比+2.64/+2.88pct，主要在于洞藏系列为代表的中高端白酒产品收入增长所致；2）费用率方面，24Q1-Q3销售费用率/管理费用率为8.3%/2.96%，同比-0.17/-0.17pct；24Q3 销售费用率/管理费用率为8.98%/3.39%，同比+0.73/+0.32pct；3）现金流方面，公司前三季度销售收现/经营现金流净额分别为 57.41/12.75亿元，同比+5.63亿/+2.26亿，截止24Q3合同负债为4.03亿元，同比减少1.03亿元，预计公司适当减缓回款节奏，减轻渠道压力。
投资建议
我们认为目前公司在产品端和市场端仍有增长空间：公司聚焦洞藏系列，目前消费氛围形成，已从渠道推力驱动转为消费者自点率，洞藏系列有望持续放量；公司这两年扎根省内，拓展周边市场，长期成长空间可期。因此，考虑公司产品结构持续优化，盈利能力有望提高。预计2024-2026年公司归母净利润27.14亿、31.42亿、36.54亿，EPS分别为3.39元、3.93元、4.57元，对应当前股价，PE分别为18.2倍、15.7倍、13.5倍。维持“买入-A”评级。
风险提示：市场需求变化风险。白酒作为中国特有的传统饮品和内需消费品，目前在我国酒、饮料和精制茶制造业中居于主导地位，但随着消费者偏好的变化以及国家提倡适度饮酒、健康饮酒。啤酒、葡萄酒、保健酒和果酒等低度酒的市场需求可能相应增加，白酒的消费量将有可能下降；消费升级，低端消费群体在缩小，中档、中高档酒逐渐成为市场主流，品牌集中度、产品集中度越来越高，将加大公司进一步拓展市场的难度。
品牌风险。公司“迎驾”白酒品牌虽然在安徽等区域市场居于优势地位，但与全国市场一线白酒品牌相比，品牌知名度、美誉度、影响力尚存一定差距。
分析师：李召麒
执业登记编码：S0760521050001
报告发布日期：2024年11月8日
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