【山西证券】研究早观点
（来源：山西证券研究所）
今日要点
●【山证宏观】2024年三季度国内经济回顾及展望：谷底爬坡，动能待夯实
●【山证煤炭公用】电力月报-9月用电量增速超预期，火电边际改善显著
●【行业评论】景区：自然景区行业深度报告-二次消费项目带动景区内生增长，多元客流贡献未来业绩
●【山证通信】上海瀚讯（300762.SZ）-三季度收入环比已显著改善，卫星互联网视发射节奏放量可期
●【行业评论】【山证电新】20241113光伏产业链价格跟踪
●【行业评论】血液制品行业观点更新：新疆2030年浆站《规划》提出退出机制，总量将增1-2家，血液制品供应紧平衡维持
●【行业评论】【山证社服】国务院关于修改《全国年节及纪念日放假办法》点评
【山证宏观】2024年三季度国内经济回顾及展望：谷底爬坡，动能待夯实
郭瑞 0351-8686977 guorui@sxzq.com
【投资要点】
三季度我国经济边际下行压力加大，政策再次聚焦稳增长。随着9月末以来存量政策的加快落地和增量政策推出，9月的工业增加值及10月部分经济数据已有所改观，部分前瞻性指标也出现短期改善迹象，如9月M1同比增速、经济动能指数、PMI出厂价及主要原材料购进价等。从供需两端短期表现和政策推进力度看，三季度实际GDP增速和名义增速大概率处于年内的谷底，四季度经济短期反弹可期。
2024年前三季度，国内经济从量上看呈现出前高后低走势：一季度主要依靠外需和国内政策对基建、制造业投资的支撑；二、三季度消费明显放缓，居民收入、价格预期等内生动能不足是主要原因。从价上看，需求偏弱，产能利用率较低，名义GDP增速始终在4.0%附近。另一方面，三季度实际增长和名义增长均呈现出一定的韧性，主要得益于9月经济的边际改善。
短期看，目前财政政策已经确定努力完成全年预算目标以及4000亿元的债务结存限额安排，从量级上看主要是为确保完成全年经济增长目标，而非强刺激。9月以来工业产成品库存的调整已经出现，叠加内需逐渐恢复和价格的低基数，有望支撑四季度物价同比继续向常态回归，预计CPI有望回升到1%附近，PPI跌幅延续收窄趋势。不过猪肉价格波动以及工业品生产扩张偏快下，价格改善幅度短期不宜高估，对应居民收入和企业盈利改善也较为温和。
中期经济循环需要多维度视角，期待供需两端推动价格温和修复，政策及时对冲外需压力，以及改革举措提升微观主体信心。中期表现需密切跟踪明年财政力度和支出方向、价格改善的幅度、房价预期、供给状况、改革的节奏和效果等，复苏基础仍有待夯实。
一是，看增量政策的规模和持续性。当前新一轮稳增长政策已开启，9月中央政治局会议指出“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”“加力推出增量政策”，意味着未来更多实质性政策择机出台的概率提升。
二是，当前政策支持方向侧重于化债、稳地产、稳消费，这是由我国正处于经济新旧动能转换的关键期决定的，这样的政策安排能够兼顾稳增长和调结构。在不大规模刺激的假设下，上述举措可能形成一部分经济增量，但相较于传统的地产基建循环模式，本轮政策初步效应对经济内生动能的带动或有待观察，主要原因是价格短期改善弹性或有限。比如目前地产需求政策短期带来脉冲效应，但居民就业收入预期改善和房价预期改善才能提供持续动能；消费品以旧换新政策阶段性推动居民消费支出节奏提前，中长期恢复仍取决于收入就业走势；企业投资支出重点关注盈利状况。因此这种政策传导模式亦需要工业去产能、商品房去库存推升价格端，期待新一轮供给政策的有效开展。
三是，外需温和下行可能削弱国内稳增长效果，增加政策加码的必要性和灵活性。
四是，二十届三中全会后改革进程加速，聚焦民营经济、促消费和惠民生、资本市场等领域出台了一系列政策，有利于提振微观预期、助力供给侧结构性改革。
风险提示：政策风险；供给端过快扩张的风险；居民预期不稳的风险。
【山证煤炭公用】电力月报-9月用电量增速超预期，火电边际改善显著
胡博 hubo1@sxzq.com
【投资要点】
电力月度数据：
9月行情回顾：9月CS 电力及公用事业板块上涨18.26%，沪深 300 指数上涨20.97%，电力及公用事业跑输大盘2.71个百分点，涨幅位列27/30。中信三级行业分类板块中，火电上涨13.63%，水电上涨11.96%，其他发电上涨13.98%，电网上涨15.58%。
用电端：1-9月全社会用电量实现高速增长，9月增速延续高水平。1-9月全社会用电量累计实现74094亿千瓦时，同比增长7.9%，较去年同期高2.3pct。9月当月全社会用电量实现8475亿千瓦时，同比增长8.5%。1-9月各部门用电量均维持增长，9月三产及城乡居民生活用电增速较去年同期进一步提升。
发电端：1-9月发电量稳健增长；9月火电、风电显著提升。1-9月，规模以上电厂累计发电量70560亿千瓦时，同比增长5.4%，较去年同期增加1.2pct，较1-8月增长0.30pct；其中，火电发电量47438亿千瓦时，同比增长1.09%，占比达67.2%；水电发电量10039亿千瓦时，同比增长16.00%，占比14.2%；风电发电量6733亿千瓦时，同比增长10.8%，占比9.5%；核电发电量3276亿千瓦时，同比增长1.5%，占比4.6%；光伏发电量3073亿千瓦时，同比增长27.0%，占比4.4%。9月当月，规模以上电厂发电量8024亿千瓦时，同比增长6.0%；其中火电同比增长8.9%；水电同比下降14.6%；风电同比增长31.6%；核电同比增长2.8%；光伏同比增长12.7%。9月全国发电设备平均利用小时整体略有下降。1-9月风电、光伏新增装机增速表现亮眼，光伏新增装机占比高达66.3%。1-9月我国电力新增装机容量达到24258万千瓦，同比增加7.2%；其中火电新增3343万千瓦时，同比下降15.2%；水电新增797万千瓦时，同比上升1.1%；风电新增3912亿千瓦时，同比增长16.9%；光伏新增16088万千瓦时，同比增长24.8%；核电新增装机119亿千瓦时，同比持平。1-9月电力投资整体稳增，电网投资增速较快。
高频跟踪：9月火电成本端同比改善，来水情况较去年同期有所下降。
点评与投资建议：
9月用电量增速超预期，火电边际改善显著。用电侧，9月全社会及分部门用电增速均维持增长趋势，其中三产及城乡居民用电量高增；长期来看，未来新质生产力发展及电能替代趋势推动下，用电量需求或将进一步提升，且我们认为短期用电量增速或仍将高于GDP增速；其中长三角及粤皖地区新兴产业布局较早、规模占比较高，且相关产业如光伏制造、AI数据中心等多为新高耗能产业，预期上述地区用电需求增长弹性较大。发电侧，火电板块：短期来看，上游燃料价格大幅反弹可能性较弱，利好火电板块成本端；9月水电对火电电量挤占影响进一步削弱，预计后续火电电量持续向好；长期来看，煤电容量电价机制逐步推进，通过容量电价回收固定成本的比例逐步提升，两部制电价将持续支撑火电企业稳定盈利能力及分红能力；新型电力系统建设下火电辅助服务收入有望提升；火电标的商业模式改善下的新价值点仍有待市场挖掘。水电板块：短期来看，来水持续性需持续跟踪；长期来看，水电资本开支高峰已过，市场化改革背景下电价或仍将上行，且随着资本结构的持续优化，分红比例仍有提升空间。
建议关注：区域优势更为显著的长三角火电龙头【皖能电力】、【申能股份】、【浙能股份】、【上海电力】；充分受益电力市场改革成果的全国性电厂【国电电力】、【华电国际】；业绩稳健红利逻辑持续的【长江电力】。
风险提示：电力市场化交易造成上网电价波动；动力煤价格上涨；用电需求不及预期。
【行业评论】景区：自然景区行业深度报告-二次消费项目带动景区内生增长，多元客流贡献未来业绩
王冯 wangfeng@sxzq.com
【投资要点】
自然景区类上市公司主营业务拆分：通过梳理11家公司2023年主营业务情况，索道业务毛利率水平最高，为43%-89%；景区类业务毛利率水平较高，达35%-70%；客运业务毛利率平稳，通常为28%-60%；酒店业务表现不一，经营情况较好酒店毛利率接近40%，表现不佳酒店未能贡献利润；旅行社业务普遍毛利率水平较低，在5%-10%。
景区长期发展主业推动因素：1）门票价格下调带动景区从“门票经济”转向“旅游经济”。景区在不同程度推进降门票价格促销费，更多景区开始注重内容、场景、业态创新激发二次消费，实现长效运营。2）入境游客流：免签带动入境人次增加，China Travel以代表性景区为主。外国游客境内游以国内主要代表性景区为主，国内自然风光和人文历史对入境游客有较强吸引力。3）银发客流：“有钱有闲”人群出游意愿+消费力旺盛。银发群体逐渐成为旅游市场的重要力量，他们在收入、知识结构、消费理念方面和前几代人相比发生巨大变化，有比较强烈的出游意愿，也有外出旅游的经济能力。4）研学客流：旅游+教育模式蔚然成风。随着家长对研学游关注度不断提升，研学消费需求将进一步提升。预计到2028年，国内研学游行业整体市场规模有望突破3000亿元。
投资建议：从经营情况来看，板块整体在2023年出行复苏后迎来客流高峰、旅游市场热点事件推动经典山岳型景区接待游客人次快速恢复，板块业绩在2023年出现较大反弹。2024年行业逐渐表现分化，部分景区受极端天气等影响客流出现短期下滑、业绩释放不及预期；从估值情况来看，短期业绩波动未能兑现旅游行业2023年之后复苏主线下的估值修复逻辑，部分公司当前估值水平在20X左右，投资安全属性较高；从自然景区上市公司主营业务范围来看，1）索道业务后期维护成本较低，在景区内承担客流运输具有较强不可替代性，游客购买率高、毛利率水平高。我们推荐目前索道业务发展较为成熟的黄山旅游，旗下黄山云谷索道、玉屏索道、太平索道、西海观光缆车，2023年运送旅游超950万人次；2）提振二次消费项目逐渐成为景区内生发展重要途径，酒店业务根据游客过夜需求、居住环境等因素发展空间较大，我们推荐酒店矩阵较全的天目湖，园区内野奢、度假、客栈等不同价位酒店齐全，服务规范在景区范围内具有较强竞争力。
重点公司推荐：天目湖，黄山旅游。
风险提示：居民消费意愿不及预期风险；景区客流增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；突发事件或不可控灾害风险。
【山证通信】上海瀚讯（300762.SZ）-三季度收入环比已显著改善，卫星互联网视发射节奏放量可期
高宇洋 gaoyuyang@sxzq.com
【投资要点】
上海瀚讯发布2024年三季度报告。2024Q1-Q3，公司实现营收1.76亿元，同比-18.4%；实现归母净利润-0.91亿元，同比-45.37%；扣非后归母净利润为-1.01亿元，同比-18.4%。
事件点评：
1）军工业务仍处底部但回暖可期
今年以来，受行业下游采购节奏调整等原因，军工通信行业整体承压。随着军工企业、国央企人事调整逐步落地，叠加十四五末期预算实际使用节奏或将加速，行业有望迎来交付高峰期。当前，军品、卫星行业基本面不断出现边际改善，军工通信业务下滑节奏已逐步收敛，但我们认为仍需等待行业需求迎来明确拐点。
公司在军用5G、宽带数据链等新领域方面新品众多，已初步奠定领先地位，期待未来订单高增。截至2024H1，公司新一代战术通信干线通信设备完成全军技术比测成绩优异，共有3个型号装备完成鉴定，2型设备正在进行鉴定，其中，有1型开始小批量生产，完成了数个场站的配套建设，还有2型预计年末可小批量列装；5G通信方面，公司已完成轻量化核心网和终端模组（2型）的入选，正在做鉴定试验，相关5G基站设备技术评比成绩领先；另外还有1型5G装备入选装备研制工作正在部队试用；数据链方面，在某型无人机机载数据链设备技术评测中成绩优异，已签署首期供货合同。
2）卫星星座建设节奏有望加速，公司有望受益于卫星快速放量
截至目前，垣信千帆星座今年已发射两批共36颗低轨卫星，发星节奏仍在加速。2024年8月6日和10月15日，千帆极轨01、02组共36颗卫星由长征六号改运载火箭在太原卫星发射中心发射升空，顺利进入预定轨道。根据规划，2024年内垣信卫星将至少完成108颗卫星发射并组网运营，形成初步商业服务能力，并在3年内完成一期1296颗卫星部署。公司深度参与千帆星座建设，截至2024H1，公司是G60星座通信分系统承研单位，负责该星座通信分系统的保障与支撑，研制并供给相关卫星通信载荷、卫星通信终端等关键通信设备。截至2024H1，公司已完成地基基站、测试终端产品交付，并配合客户完成部署与系统联调，宽带载荷产品正式进入批产阶段，在轨验证平台、地基基站模拟器、多终端模拟器等在轨验证与测试保障设备研制投产。
公司已实现部分测试项目收入，实现良好开端。根据公开招标结果显示，2024年，公司已中标上海垣信卫星演示卫星终端、测试终端基带、信关站与终端通信业务射频回环系统、低轨卫星星座通信仿真与验证平台、多终端模拟器、地基基站模拟器等众多项目，累计中标金额超3700万元。
盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润-0.87/1.81/2.76亿元（前次为0.99/1.97/2.51亿元），同比分别增长54.3%/309.3%/52.3%，我们认为公司军工业务已经筑底，Q4有望迎来拐点，卫星相关业务2025年或将快速放量，维持“买入-B”评级。
风险提示：
市场竞争加剧的风险。越来越多的科研院所及民营企业开始加大研发力度，逐步参与专网宽带移动通信行业的市场竞争之中，如果潜在竞争者不断进入导致市场竞争逐步加剧，公司可能面临市占率下降的风险。
客户采购波动的风险。公司下游主要为军工企业，采购具有计划性较强、项目周期较长的特点，如客户采购计划发生变化，可能导致公司的营业收入具有不确定性。
卫星星座建设不及预期的风险。由于我国的低轨卫星星座仍处于产业链形成初期，行业整体布局尚不成熟，建设进度可能受到供需波动、宏观政策、国际形势等因素影响，造成公司相关业务收入不及预期。
【行业评论】【山证电新】20241113光伏产业链价格跟踪
肖索 xiaosuo@sxzq.com
【投资要点】
据InfoLink最新数据，本周多晶硅、电池片、组件价格持平，硅片价格上涨。
多晶硅：致密料均价为40.0元/kg，较上周持平；颗粒硅均价为36.5元/kg，较上周持平。本周多晶硅企业签单量较少，主要是受到了下游企业减产引起的循环料占比提升和优先消耗已有库存导致。从本月起年内多晶硅月度供应将持续呈现下跌趋势，预计11月减产5%左右幅度，月度硅料供需有望逐步回归平衡。目前较多企业处于低开工状态，生产成本较高，多以挺价为主，预计短期价格持稳为主。
硅片：150um的182mm单晶硅片均价1.15元/片，较上周持平；130um的183mm N型硅片均价1.03元/片，#较上周上涨3.0%。近期硅片端持续减产初见成效，市场趋势供小于求。硅业分会数据显示，11月硅片产量预计41-42GW，短期内硅片价格预计维持稳定。
电池片：M10电池片（转换效率23.1%）均价为0.275元/W，较上周持平；210mm电池片（转换效率23.1%）均价为0.280元/W，较上周持平；182mm TOPCon电池片均价为0.27元/W（转换效率25.0%+），较上周持平。近期一体化企业采购提升，电池端排产上涨。目前电池硅片库存处于低位，需求支撑下，电池价格有上涨预期。
组件：182mm双面PERC组件均价0.68元/W，较上周持平；182TOPCon双玻组件价格0.71元/W，较上周持平。近期终端装机推进不及预期，11月组件厂家排产较上月下降，需求端支撑有限。需求尚未见好转迹象，市场观望情绪增加，预计组件价格持稳为主。
重点推荐：持续减产的光伏玻璃环节：福莱特；BC新技术方向：隆基绿能、爱旭股份；光储龙头：阿特斯、阳光电源、德业股份。建议积极关注：大全能源、协鑫科技、新特能源、信义光能、帝尔激光、福斯特、海优新材、晶澳科技、天合光能、晶科能源、中信博、迈为股份、晶盛机电、捷佳伟创、奥特维、时创能源、京山轻机、上海艾录。
风险提示：光伏装机不及预期，产业竞争加剧等。
【行业评论】血液制品行业观点更新：新疆2030年浆站《规划》提出退出机制，总量将增1-2家，血液制品供应紧平衡维持
魏赟 weiyun@sxzq.com
【投资要点】
根据《规划》新疆将限制浆站采浆量增速，北疆拿证献血率不足地区浆站或退出。新疆卫健委发布《新疆维吾尔自治区单采血浆站设置规划（2024—2030年）指导原则（征求意见稿）》：2023年新疆无偿献血量36万单位，3年CAGR 10%，基本保障临床用血；新疆已设15家浆站，到2030年北疆增设浆站1-2家，2023年采浆量552吨，年增速不得超过10%；2023年新疆千人口献血率为8.2，全国为12.2，低于全国献血率70%的县血浆站执行退出。
近年我国献血量增加较慢，血浆需求缺口已有缓解。2023年，全年无偿献血人次数1699.2万人次，3年CAGR 3%；献血量2892.1万单位，三年CAGR，3.1%。国内血浆需求量或超2万吨/年，2023年国内采集血浆约1.2万吨，进口白蛋白进一步弥补血浆供应缺口。2023年上市血制品企业浆站达到217家，3年CAGR 9.1%，采浆量从4674吨提升到7442吨，3年CAGR 16.7%，采浆量持续增长带动下游血浆制品的放量。
白蛋白进口替代空间较大，免疫球蛋白、凝血因子类增长潜力十足。我国人血清白蛋白人均使用量不足美加日的1/5，免疫球蛋白不足1/4，凝血因子不足1/50。23年进口人血白蛋白批签发量占比64.38%，采浆量供应提升有望带来白蛋白的国产替代。全球免疫球蛋白消费量增速超8%，随着认知提升，静丙有望实现高速增长。预计VIII因子增长将带动全球出血性疾病药物市场到2026年达到240亿美元，CAGR 8.44%。
并购整合浆站实现外延增长，新品种保障内生增长。2023年上市血液制品企业合计采浆量约占国内总量的62%，山西康宝、湖南南岳、广东丹霞等企业可能会是并购的重点标的。2023年平均单站采浆量34吨/站，经营效率有较大提升空间。包括重组制品在内国内研发已成梯队，重组人血清白蛋白上市申请受理，C1酯酶抑制剂、人凝血因子Ⅸ、重组人凝血因子Ⅶa、重组人凝血因子Ⅸ在研。
重点公司：参考新疆《规划》，为保障献血增长各省对血液制品生产或转向严格限制，血液制品供应仍将维持紧平衡。新疆新设浆站需参与企业注册子公司在新疆，且供应本地血液制品，新疆德源是新疆本地规模较大的血液制品企业，本次规划的1-2个新浆站新疆德源有望中选，派林生物与新疆德源有战略合作，有望间接受益。我们看好通过拥有较多新设浆站、血液制品品种丰富的血液制品企业，相关公司：天坛生物、博雅生物、派林生物等。
风险提示：原材料供应风险；产品安全性风险；血浆成本上升风险；血液制品研发风险；新设浆站不确定风险等。
【行业评论】【山证社服】国务院关于修改《全国年节及纪念日放假办法》点评
王冯 wangfeng@sxzq.com
【投资要点】
国务院决定对《全国年节及纪念日放假办法》作如下修改：一、将第二条第二项修改为“（二）春节，放假4天（农历除夕、正月初一至初三）”，第四项修改为“（四）劳动节，放假2天（5月1日、2日）”。二、增加一条，作为第七条：“全体公民放假的假日，可合理安排统一放假调休，结合落实带薪年休假等制度，实际形成较长假期。除个别特殊情形外，法定节假日假期前后连续工作一般不超过6天。”
过往国内法定节假日一共11天，分别为元旦、清明、五一、端午、中秋各1天，春节、国庆各3天。春节、国庆假期的七天小长假通常是三天法定节假日+前后两个双休日一共七天。本次修改年节及纪念日放假办法直接增加了2天法定假期。春节假期增加，有效缓解春运压力、带动国人返乡团聚意愿；五一假期通常为每年大众旅游市场发展起点，延长假期后一些热门景区的游客量预计将增加30%以上。
2025年公共假期的增加和调休天数的减少可以为公众创造更加灵活的“拼假”选择，带薪假与公共假期的弹性衔接将进一步激发公众的休闲度假消费热情。假期新安排将对明年及未来的文旅市场将产生非常积极的影响。通常来看，假期是拉动旅游、交通、餐饮等消费的重要节点，2024年五一、十一等多个假期国内出游人次、消费金额均创下历史新高。2025年法定假期整体增加了2天，以及通知强调“除个别特殊情形外，法定节假日假期前后连续工作一般不超过6天”，意味困扰公众的“假期调休”将得到缓解，尤其国庆和春节的8天长假将有助于释放假期旅游热情，并便于旅客从容选择错峰出行，缓解假期集中出游压力。
我们认为本次修改年节及节假日放假安排将直接利好旅游板块，1）直接增加2天法定节假日有效带动出行人次、旅游收入增加；2）对于假期游览人次更为集中的自然景区，游客出行安排更加灵活，更好的平滑小长假游客波峰波谷，增强休闲旅游观光游览体验，例如黄山、九华山、峨眉山、长白山等山岳类景区每日最高进山游客数量。我们推荐：1）目前索道业务发展较为成熟的黄山旅游，旗下黄山云谷索道、玉屏索道、太平索道、西海观光缆车，2023年运送旅游超950万人次；2）提振二次消费项目逐渐成为景区内生发展重要途径，酒店业务根据游客过夜需求、居住环境等因素发展空间较大，我们推荐酒店矩阵较全的天目湖，园区内野奢、度假、客栈等不同价位酒店齐全，服务规范在景区范围内具有较强竞争力。
风险提示：居民消费不及预期风险；极端天气影响风险；行业系统性风险等。
分析师：李召麒
执业登记编码：S0760521050001
报告发布日期：2024年11月14日
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