【山西证券】研究早观点
（来源：山西证券研究所）
今日要点
●【山证新股】新股周报（1125-1129）-11月份科创板新股开板估值上升，首日涨幅高位回落
●【行业评论】电子：山西证券电子行业周跟踪-Rokid发布新款AI眼镜，美升级对华科技发展的限制措施
●【行业评论】煤炭：煤炭月度供需数据点评-10月供给持续回升，制造业投资延续高增
●【山证煤炭】行业周报（20241118-20241124）：-气温走低运价高企，关注度冬煤炭需求增加
●【行业评论】非银行金融：行业周报（20241118-20241124）：-国君海通发布合并草案，行业并购重组再加速
●【山证农业】农业行业周报（2024.11.18-2024.11.24）-建议关注生猪养殖股的预期差机会
●【山证煤炭】行业政策点评：-长协机制稳中有进，市场化程度有所提高
●【行业评论】太阳能：光伏行业月报-10月国内光伏新增装机同增49.9%，逆变器出口额同比增长17.0%
●【山证纺服】行业周报-Amer披露2024Q3业绩，大中华区营收增速环比继续提升
【山证新股】新股周报（1125-1129）-11月份科创板新股开板估值上升，首日涨幅高位回落
叶中正 yezhongzheng@sxzq.com
【投资要点】
新股市场活跃度上升，11月份双创板块新股首日涨幅较10月下降
周内新股市场活跃度上升，近6个月上市新股周内共有7只股票录得正涨幅(占比17.95%，前值16.22%)。
科创板：上周科创板金天钛业上市，上市首日涨幅416.90%，首日开板估值101.11倍。周内达梦数据录得周涨幅超10%，金天钛业、合合信息、益诺思录得周跌幅约-5%。
创业板：上周创业板壹连科技上市，上市首日涨幅180.86%，首日开板估值50.22倍。周内六九一二录得周涨幅超20%，绿联科技、无线传媒等录得周跌幅超-10%。
沪深主板：上周沪深主板无新股上市。周内安乃达、众鑫股份录得周涨幅为正，强邦新材、小方制药录得周跌幅超过-5%。
新股周期：9月上市8只新股，三大板块新股首日涨幅和开板估值均下降，科创板发行PE上升，创业板发行PE下降。10月上市8只新股，三大板块新股首日涨幅和开板估值高企，二级市场空间受到压缩，发行PE均有上升。11月科创板金天钛业、创业板港迪技术/壹连科技、主板健尔康上市，三大板块新股首日涨幅高位回落，科创板新股首日开板估值上升，创业板/主板新股首日开板估值下降。
投资建议：
近端已上市重点新股：
2024/08：龙图光罩（半导体掩膜版）、珂玛科技（陶瓷加热器）；
2024/07：科力装备（汽车玻璃总成组件）；
2024/06：汇成真空（复合集流体设备）、达梦数据（数据库基础软件）、爱迪特（口腔修复材料及数字化设备）；
2024/05：瑞迪智驱（电磁制动器/谐波减速机）；
2024/04：广合科技（服务器PCB）；
2024/02：诺瓦星云(LED显示控制系统)、成都华微(特种IC)；
2023/12：艾森股份(电镀液及配套试剂/光刻胶及配套试剂)；
2023/11：京仪装备(半导体专用温控设备/半导体专用工艺废气处理设备/晶圆传片设备)、麦加芯彩(风电叶片涂料引领者)；
2023/9：盛科通信-U(商用以太网交换芯片)；
2023/8：华勤技术(智能硬件ODM)、广钢气体(电子大宗气体)、波长光电(精密光学组件)；
2023/7：精智达(DRAM测试)；
2023/6：阿特斯(晶硅光伏组件)、智翔金泰-U(单克隆抗体和双特异性抗体药物)、芯动联科(高性能MEMS惯性传感器)；
2023/5：中科飞测-U(半导体检测、量测设备)；
2023/4：华曙高科（工业级增材制造设备龙头)、晶升股份(碳化硅长晶炉)；
2023/3：茂莱光学(工业级精密光学：半导体检测、光刻机、基因测序、AR/VR)；
2023/2：裕太微-U(以太网物理层芯片)、龙迅股份(高清视频桥接及处理芯片)；
2023/1：百利天恒-U(双/多特异性抗体、ADC药物研发）；
已获批复重点新股：黄山谷捷、钧崴电子、兴福电子、思看科技、凯普林、电子网。
远端深度报告覆盖：天岳先进、广合科技、诺瓦星云、芯动联科、安路科技、瑞华泰、维峰电子、容知日新、澳华内镜、广立微、龙迅股份、鼎泰高科等。
风险提示：新股大幅波动的风险；新股业绩不达预期的风险；系统性风险。
【行业评论】电子：山西证券电子行业周跟踪-Rokid发布新款AI眼镜，美升级对华科技发展的限制措施
高宇洋 gaoyuyang@sxzq.com
【投资要点】
市场整体：本周（2024.11.18-11.22）市场大盘多数下跌，上证指数跌1.91%，深圳成指跌2.89%，创业板指跌3.03%，科创50跌1.78%，申万电子指数跌3.29%，Wind半导体指数跌3.01%。外围市场，费城半导体指数涨2.53%，台湾半导体指数涨0.57%。细分板块中，周涨跌幅前三为半导体设备（-0.63%）、数字芯片设计（-2.01%）、模拟芯片设计（-2.05%）。从个股看，涨幅前五为驰诚股份（+81.76%）、贝仕达克（+48.28%）、国光电器（+45.79%）、远望谷（+40.33%）和光华科技（+29.27%）；跌幅前五为: 科森科技（-19.64%）、天津普林（-19.05%）、民德电子（-17.26%）、纬达光电（-16.75%）和晶华微（维权）（-15.65%）。
行业新闻：Rokid举办Rokid Jungle合作伙伴暨新品发布会。Rokid十年来累计用户超过30万，日使用时长超过2h45m。发布搭载骁龙AR1的双目衍射光波导的AI眼镜Rokid Glasses，以及专为空间影像打造的Rokid Station 2，和即插即用的空间扩屏Rokid Spatial Link。同时宣布了钉钉，支小宝和暴龙眼镜等合作伙伴。英伟达发布2025财年第三季度财报。第三季度营收为351亿美元，环比增长17%，同比增长94%；GAAP和非GAAP毛利率分别为74.6%和75.0%。2025财年第四季度预计收入为375亿美元，预计GAAP和非GAAP毛利率分别为73.0%和73.5%。数据中心第三季度营收达到创纪录的308亿美元，环比增长17%，同比增长112%。同时还宣布在AWS、Core Weave和Microsoft Azure等多种云服务中提供基于NVIDIA Hopper H200的实例，并且即将在Google Cloud和Oracle Cloud Infrastructure中推出。宣布Blackwell在MLPerf Training上首次亮相，完成所有测试并在大型语言模型基准测试中实现了高达2.2倍的性能提升。美国或对华实施新出口禁令。美国商会在周四的一封电子邮件中告诉会员，拜登政府将于下周尽快公布对中国新的出口限制。据看到的摘录显示，总部位于华盛顿的强大游说团体在电子邮件中表示，新规定可能会将多达200家中国芯片公司列入贸易限制名单，禁止大多数美国供应商向目标公司发货。邮件称，负责监管美国出口政策的商务部计划于下周四“感恩节假期前”发布新法规。
重要公告：【汇顶科技】正在筹划以发行股份及支付现金的方式购买云英谷科技股份有限公司的控制权，同时公司拟发行股份募集配套资金。公司证券自2024年11月25日星期一开市起开始停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。【晶瑞电材】向潜江基金、大基金二期、国信亿合和厦门闽西南发行股份的方式购买其持有的湖北晶瑞76.0951%股权。本次交易后，湖北晶瑞将成为上市公司的全资子公司。【希狄微】拟通过发行股份及支付现金的方式向曹建林、曹松林、链智创芯、汇智创芯共4名交易对方购买其合计持有的诚芯微100%股份，并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。
投资建议
AI眼镜市场迎来爆发前夕，引领AI赋能消费电子，带来新一轮创新周期。AI眼镜市场的爆发促进国内外硬件厂商、互联网公司进一步积极推出AI眼镜、AI耳机等产品以及AI软件模型，寻找新的AI应用场景，打造AI生态。海外主要GPU供应商营收增长保持强势，市场对AI的热情保持高涨，云厂商加大AI资本支出，以维持新兴市场竞争力。建议关注设备、材料、零部件的国产替代，AI技术驱动的高性能芯片和先进封装需求，及AI端侧应用元年带来的换机潮和硬件升级机会。
风险提示
下游需求回暖不及预期，技术突破不及预期，产能瓶颈，外部制裁升级。
【行业评论】煤炭：煤炭月度供需数据点评-10月供给持续回升，制造业投资延续高增
胡博 hubo1@sxzq.com
【投资要点】
月度供需数据：
供给：1-10月原煤供给较23年同期小幅上升。2024年1-10月，原煤累计产量实现38.92亿吨，同比增1.20%，同比增速较2023年同期下降。其中10月当月原煤产量实现4.12亿吨，同比增4.60%，供给小幅回升但环比微降。
需求：1-10月制造业投资延续高增，下游需求整体承压。固定资产投资增速整体稳定，制造业投资高增。24年1-10月固定资产投资同比增3.4%（较23年同期增0.5个百分点）。其中制造业投资增9.30%（较去年同期增加3.1个百分点）、基建投资增4.3%（较去年同期减少1.6个百分点）、房地产投资降10.3%（降幅较去年同期增加1.0个百分点）。24年1-10月火电累计增速实现1.90%，较去年同期降3.80个百分点；焦炭累计增速实现-1.10%，较去年同期减4.00个百分点；生铁累计增速实现-4.00%，较去年同期减6.30个百分点；水泥累计增速实现-10.30%，较去年同期减9.20个百分点。
进口：1-10月进口量延续增长，10月同比增速较去年同期增长。2024年1-10月进口量累计实现43537万吨，同比增13.50%，10月当月实现进口量4625.0万吨，同比增28.51%，增速较去年同期提升。
价格与利润：动力煤价格整体持稳，焦煤价格整体呈环比回升。山西优混5500动力煤10月均价865元/吨，同比降14.68%，环比增0.64%。京唐港主焦煤10月均价1889元/吨，同比减23.36%，环比增6.09%。天津港二级冶金焦10月均价1766元/吨，同比减19.74%，环比增13.92%。
点评与投资建议：
10月数据基本符合预期，需求端后续有望改善。供给方面，煤炭产地安监趋于常态化，叠煤炭产地供给增量，同时山西近期复产持续，10月当月供给同比回升但环比微降。需求方面，10月火电增速回落，气温回升下冬季用煤需求仍待释放，国内港口动力煤价格弱势持稳。焦煤、焦炭方面，需求偏弱运行，非电耗煤增量需求仍然有限，下游钢厂开工率较高，且螺纹钢库存处于相对低位，叠加政策利好预期，焦煤价格环比得到支撑。整体来看，由于安监严格常态化，同时稳经济政策仍有空间，后期地产、基建等稳经济政策仍存边际改善预期，同时冬季降至火电用煤有望边际改善，煤炭需求刚性较强，我们认为2024年煤炭供需关系很难进一步宽松，四季度煤炭价格不存在大幅波动可能。
建议关注：供给回归正常，需求仍有预期，叠加外贸煤不确定性增强，预计冬季国内煤炭价格维持一定高位。投资建议：随着回购增持再贷款和SFISF等货币工具的不断落地，套息交易有望不断深化煤炭红利价值，建议关注弹性高股息品种和稳定高股息品种。弹性高股息品种方面，相对更看好【广汇能源】、【平煤股份】、【兖矿能源】、【恒源煤电】、【昊华能源（维权）】、【淮北矿业】、【晋控煤业】。稳定高股息品种方面，相对更看好【中国神华】、【陕西煤业】、【中煤能源】。山西煤企频繁扩储，按单吨成交资源价款推算市值水平远高于当前市值，前期减产利空出尽，相关企业估值具备较大修复空间，建议关注【华阳股份】、【潞安环能】、【山西焦煤】。
风险提示：供给释放超预期；需求端改善不及预期；欧盟煤炭缺口不及预期，进口煤大量涌入国内市场；价格强管控；煤企转型失败等。
【山证煤炭】行业周报（20241118-20241124）：-气温走低运价高企，关注度冬煤炭需求增加
刘贵军 liuguijun@sxzq.com
【投资要点】
动态数据跟踪
动力煤：港口煤价弱势震荡。气温走低，坑口销售较好，煤矿生产积极性较高。需求方面，本周气温下降，终端煤电负荷提高；但非电端临近季节性淡季，煤炭补库需求不振；港口受预期转弱影响，煤价小幅回调；北方港口煤炭调入继续大于调出，港口库存增加。展望后期，四季度后期重要会议期间预计稳经济政策将继续发力，叠加后期供暖需求实质性增加，预计供暖用煤及非电用煤需求仍有增长空间；同时，国际煤价也有所上涨，进口煤价差不高，进口煤增量仍存变数，预计国内动力煤价格回落空间不大。截至11月22日，环渤海动力煤现货参考价833元/吨，周变化-1.77%；广州港山西优混840元/吨，周变化-9.68%；欧洲三港Q6000动力煤折人民币901.87元/吨，周变化-1.34%。11月秦皇岛动力煤长协价699元/吨，环比上月持平。11月22日，北方港口煤炭库存合计2699万吨，周变化+2.55%；长江八港煤炭库存634万吨，周变化+1.93%；本周环渤海港口日均调入193.67万吨，调出177.47万吨，日均净调出-16.2万吨。
冶金煤：淡季影响显现，价格高位震荡。保供对冶金煤影响减小，区域冶金煤煤矿生产供应维持常态。需求方面，宏观政策利好影响趋弱，传统淡季下，终端需求一般，日均铁水产量、高炉开工率均有所下降；冶金煤受此影响，价格有所降低。但上周铁矿石发运量环比回落叠加地产新政密集出台，成才现货价有所提振，后期预计稳经济政策措施继续发力，冶金煤供需有望继续改善。截至11月22日，京唐港主焦煤库提价1640元/吨，周持平；京唐港1/3焦煤库提价1390元/吨，周变化-3.47%；日照港喷吹煤1218元/吨，周变化-0.41%；澳大利亚峰景矿硬焦煤现货价217美元/吨，周变化-1.36%。11月22日，国内独立焦化厂、247家样本钢厂炼焦煤总库存分别769.10万吨和743.66万吨，周变化分别+2.12%、-0.3%；喷吹煤库存399.24万吨，周变化+1.15%。247家样本钢厂高炉开工率81.91%，周变化-0.15个百分点；独立焦化厂焦炉开工率73.19%，周变化+0.72个百分点。
焦、钢产业链：供需两弱，价格震荡。基建、地产施工进入淡季，现货钢材价格虽有反复，但行业利润仍然不佳，焦炭需求一般，价格稳中有降。后期，对外关系存在变数情况下，国内宏观稳经济及金融支持实体经济政策预计继续加码，钢材需求刚性仍存，或将导致焦炭需求增加；同时前期价格大幅下降，焦炭利润亟待修复，且焦煤供需改善进度缓慢，成本支撑下焦炭价格预计下降空间不大。截至11月22日，天津港一级冶金焦均价1880元/吨，周变化-1.57%；港口平均焦、煤价差（焦炭-炼焦煤）324元/吨，周变化-9.75%。独立焦化厂、样本钢厂焦炭总库存分别40.30万吨和595.68万吨，周变化分别+2.15%、+2.88%；四港口焦炭总库存177.16万吨，周变化+3.48%；全国市场螺纹钢平均价格3441元/吨，周变化-0.55%；35城螺纹钢社会库存合计296.32万吨，周变化+0.04%。
煤炭运输：运力受限叠加气温走低，沿海运价回升。受太平洋台风影响，东南沿海海况较差，沿海船舶周转继续受限；叠加气温下降，下游进入实质性迎峰度冬期间，煤炭刚性需求带动拉运有所增加，沿海煤炭运价大幅增加。截止11月22日，中国沿海煤炭运价指数876.87点，周变化+6.97%。鄂尔多斯煤炭公路长途运输价格0.23元/吨公里，周持平；短途运输价格0.83元/吨公里，周变化-1.19%；11月22日，环渤海四港货船比44，周变化+49.15%。
煤炭板块行情回顾
本周煤炭板块继续随大盘回调，但跑赢了大盘指数；中信煤炭指数周五收报3632.79点，周变化-3.44%。子板块中煤炭采选Ⅱ(中信)周变化-3.34%；煤化工Ⅱ(中信)指数周变化-4.51%。煤炭采选个股回调为主，淮河能源、上海能源、永泰能源、开滦股份和冀中能源（维权）涨幅为正；煤化工个股涨跌互现，宝泰隆、云维股份、辽宁能源涨幅居前。
本周观点及投资建议
进入年底，安全考量下部分完成煤炭生产年度任务的企业可能减量；同时，气温下降，迎峰度冬需求进入实质性阶段，叠加后期重要会议较多，稳经济政策预计继续发力，国内煤炭价格将维持一定高位。投资建议：随着回购增持再贷款和SFISF等货币工具的不断落地，套息交易有望不断深化煤炭红利价值，建议关注弹性高股息品种和稳定高股息品种。稳定高股息品种方面，相对更看好【中国神华】、【陕西煤业】、【中煤能源】。弹性高股息品种方面，相对更看好【广汇能源】、【平煤股份】、【兖矿能源】、【恒源煤电】、【昊华能源】、【淮北矿业】、【晋控煤业】。山西煤企频繁扩储，按单吨成交资源价款推算市值水平远高于当前市值，前期减产利空出尽，相关企业估值具备较大修复空间，建议关注【华阳股份】、【潞安环能】、【山西焦煤】。
风险提示
供给释放超预期；需求端改善不及预期；欧盟煤炭缺口不及预期，进口煤大量涌入国内市场；价格强管控；煤企转型失败等。
【行业评论】非银行金融：行业周报（20241118-20241124）：-国君海通发布合并草案，行业并购重组再加速
孙田田 0351-8686900 suntiantian@sxzq.com
【投资要点】
国君海通合并获批复。上周国泰君安及海通证券重大资产重组获上海国资委批复，并联合发布《换股吸收合并海通证券股份有限公司并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，按照换股比例 1:0.62的比例国泰君安换股吸收合并海通证券，并募集配套资金100亿元，拟用于国际业务、投资业务、数字化转型等。其中国际化业务不超过30亿元，用于加强合并后公司的国际化业务发展；交易投资业务不超过30亿元，用于增加合并后公司的交易投资业务投入，包括权益业务、FICC业务，加大场外衍生品等客需业务发展力度、做市业务投入。同时西部证券披露了收购国融证券股权最新进展，已经公司董事会审议通过。
证券行业新一轮并购重组加速推进，通过并购重组的快速扩张，有利于证券公司资源整合，补足短板，实现区域或者业务的补充，实现外延式发展，从而推动证券行业供给侧改革，实现高质量发展，提高行业的国际竞争力，为建设金融强国打下坚实基础。国君及海通的合并作为行业近年来首例头部券商之间的并购重组，为证券行业进一步深化供给侧结构性改革提供了解决方案，在大型券商提升综合实力及国际竞争力及中小型券商差异化发展的行业格局设计下，行业并购重组有望持续推进。建议关注券商并购重组主题投资机会。
上周主要指数均有不同程度下跌，上证综指下跌1.91%，沪深300下跌2.60%，创业板指数下跌3.03%。上周A股成交金额8.53万亿元，日均成交额1.71万亿元，环比减少21.79%。两融余额1.83万亿元，环比降低0.21%。中债-总全价(总值)指数较年初上涨3.18%;中债国债10年期到期收益率为2.08%,较年初下行47.69bp。
风险提示
宏观经济数据不及预期；资本市场改革不及预期；一二级市场活跃度不及预期；金融市场大幅波动；市场炒作并购风险。
【山证农业】农业行业周报（2024.11.18-2024.11.24）-建议关注生猪养殖股的预期差机会
陈振志 chenzhenzhi@sxzq.com
【投资要点】
本周（11月18日-11月24日）沪深300指数涨跌幅为-2.60%，农林牧渔板块涨跌幅为-2.76%，板块排名第24，子行业中肉鸡养殖、食品及饲料添加剂、其他种植业、水产养殖及种子表现位居前五。
本周（11月18日-11月24日）猪价环比上涨为主。根据跟踪的重点省市猪价来看，截至11月22日，四川/广东/河南外三元生猪均价分别为16.54/17.69/16.12元/公斤，环比上周分别+1.53%/+1.96%/-0.31%；平均猪肉价格为23.48元/公斤，环比上周下跌1.55%；仔猪平均批发价格24.28元/公斤，环比下跌3.99%；二元母猪平均价格为32.49元/公斤，环比上周持平；自繁自养利润为153.59元/头，外购仔猪养殖利润为-63.23元/头。截至11月22日，白羽肉鸡周度价格为7.71元/公斤，环比上周上涨0.92%；肉鸡苗价格为4.47元/羽，环比上周上涨7.71%；养殖利润为-1.63元/羽。
2019年以来这轮周期下行底部末端的整体财务状况是2006年以来压力最大的，行业亟需通过一轮盈利周期来修复资产负债表，而不是继续加杠杆和扩张。2024年产业对能繁母猪补栏的能力和意愿或已大幅减弱。市场近期对于生猪产能大幅回升的预期或过度悲观。此外，2006年以来各轮盈利周期猪价上涨的同时，较多时候还承受着成本上涨压力。2024年以来的这轮猪价上涨，同时少有地伴随着上游原料价格的明显下行，从而有助于生猪养殖行业进一步扩大盈利空间。生猪养殖行业后续盈利时间的持续性或有望超出市场的悲观预期，推荐温氏股份、唐人神、东瑞股份、神农集团、巨星农牧、新希望等生猪养殖股的投资机会。
随着上游原料成本压力下降和下游趋于改善，海大集团在本轮周期最差的时刻或已过去，目前估值处于历史底部区域，推荐海大集团的投资机会。从过去三轮周期的历史复盘来看，肉鸡养殖股历史大级别行情更多来源于生猪和肉鸡的“周期共振”。站在目前时点，从周期角度，圣农发展正处于业绩周期和PB估值周期的底部区域，已经具备配置价值。
我们认为卓越的全产业链运营是宠粮品牌核心竞争力之一，随着国产品牌效应逐步增强，国产品牌高增长有望延续，推荐全渠道销售表现保持领先地位的国产宠物食品龙头品牌乖宝宠物，推荐坚持自主品牌建设、全球产业链布局领先的中宠股份。
风险提示：养殖疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险；食品安全风险；汇率波动风险。
【山证煤炭】行业政策点评：-长协机制稳中有进，市场化程度有所提高
刘贵军 liuguijun@sxzq.com
【投资要点】
事件描述：
2024年11月19日国家发展改革委办公厅发布《关于做好2025年电煤中长期合同签订履约工作的通知》（以下简称“2025年方案”或“方案”），方案对2025年电煤中长期合同的签约对象、签约要求、价格机制、运力配置、进度安排、履约监督（惩戒机制）等方面进行全面指导。
方案主要变化点评：
煤、电双方签约量要求均有所放松，但履约质量要求趋严。2025年方案中，原则上每家煤炭企业签约任务量要求由自有资源量的80%降低至75%，下降了5个百分点。发电企业合同签约量仍要求不应低于需求量的80%，但取消了“鼓励100%签约”的条文。但2025年方案对煤、电双方合同履约质量均有所提高，煤炭企业方面，要求明确质量条款并纳入履约监管，并要求明确煤质偏差结算机制；发电企业方面，签约需求量的80%要纳入履约监管，配置铁路运力的原则上要全部纳入重点监管。
价格机制延续“基准价+浮动价”模式，但浮动价挂钩指数增加CECI。2025年方案中，产地价格延续各地区合理价格区间机制；港口价格“基准价+浮动价”价格机制签订和执行；但浮动价采用“全国煤炭交易中心综合价格指数(NCEI)、环渤海动力煤综合价格指数(BSPI)、秦皇岛动力煤综合交易价格指数(CCTD)、中国电煤采购价格指数(CECI)”综合确定，相较2024年方案增加了2022年曾被剔除的CECI指数。2025年方案未明确基准价，但强调延续发改委制定的合理价格区间，预计基准价不变。另外，CECI指数是中电联与主要发电企业联合打造的发电侧电煤价格指数，选取北方港平仓成交价、离岸价两个价格维度进行样本采集，更加反映市场价格，预计纳入后，浮动价波动将更加贴近电煤市场价格。
取消了铁运单笔合同20万吨以上的要求，鼓励长协煤采取铁运降低成本。2025年方案中，要求铁路运输企业应优先为数量明确、价格合规、计划明晰的电煤中长期合同配置铁路运力，未完成电煤中长期合同运力配置前，暂不受理其他用煤合同运力配置。但取消了2024年方案中单笔合同20万吨以上的要求，有助于电力企业自主落实“供运需”衔接，根据实际情况实现“散转集”“公转铁”，降低物流成本。
投资建议：
2025电煤中长期合同签订履约方案年方案整体上延续了2024年执行的方案，在合理价格区间认定、定价机制、基准价等方面保持了稳定，细节调整上则放松了对煤、电企业双方履约量的要求，同时增加对市场煤价反应更敏感的发电侧电煤指数CECI作为长协浮动价格挂钩指数，提高了双方交易的市场化程度。由于当前中长期合同基准价延续，且电煤市场价相比长协价仍然较高，2025年方案有利于之前高质量履约的煤炭龙头企业：一方面，龙头企业长协占比及履约率有优势，较高的长协基准价是其护城河，有利于业绩稳定性；另一方面，煤炭企业签约量要求减少5%，在当前市场价下有助于提高龙头企业煤炭综合售价，增加了业绩弹性。同时资本市场改革继续强调价值投资，预计未来高股息资产吸引力将延续。建议关注长协占比较高的央企煤炭龙头企业【中国神华】、【中煤能源】及煤炭主产地重点煤炭企业【陕西煤业】、【潞安环能】、【山煤国际】、【晋控煤业】；另外，考虑到中长期合同机制下煤电一体化企业的业绩稳定性更强，建议关注煤电一体化企业【新集能源】、【淮河能源】等。
风险提示：
长协基准价下调，浮动价格变化超预期。供给释放超预期；需求端改善不及预期；国际煤价下降；进口煤增加超预期；价格强管控；煤企转型失败等
【行业评论】太阳能：光伏行业月报-10月国内光伏新增装机同增49.9%，逆变器出口额同比增长17.0%
肖索 xiaosuo@sxzq.com
【投资要点】
国内光伏新增装机：10月新增装机同比增幅进一步扩大，环比略有下降。据国家能源局，2024年10月国内光伏新增装机20.4GW，同比增长49.9%，环比下降2.2%。国内1-10月累积新增光伏装机181.3GW，同比增长27.2%。
组件出口：根据海关总署数据，10月组件出口额153.3亿元，同比-20.5%，环比+6.7%。1-10月累计出口额1908.6亿元，同比-29.5%。根据Infolink，9月国内光伏组件出口量16.53GW，同比-16%，环比-12%。9月全球前五大单一出口市场依序为荷兰、巴西、沙特、印度与西班牙，单月合计出口量约占全球市场的44%。2024年1-9月国内组件累计出口186.77GW，同比+18%。
逆变器出口：10月逆变器出口额环比降幅收窄，主要受益于拉非北美地区出口额增长。据海关总署，10月逆变器出口额46.6亿元，同比+17.0%，环比-3.7%。1-10月累计出口额497.1亿元，同比-19.0%。分大洲看，10月国内逆变器对欧洲出口18.8亿元，同比+18.1%，环比-9.6%；对亚洲出口14.0亿元，同比-3.6%，环比-20.2%；对拉丁美洲出口6.1亿元，同比+57.8%，环比+56.9%；对非洲出口3.3亿元，同比+69.0%，环比+7.7%；对北美洲出口3.0亿元，同比+97.7%，环比+50.6%；对大洋洲出口1.5亿元，同比-29.8%，环比+25.2%。
太阳能发电量：10月太阳能发电量同比增长12.6%。根据国家统计局数据，10月我国规上太阳能发电量323.0亿千瓦时，同比+12.6%，在全国规上工业总发电量占比为4.42%，环比+0.39pct。我国10月总发电量7310.0亿千瓦时，同比增长2.1%，火电/水电/核电/风电发电量分别同比+1.8%/-14.9%/+2.2%/+34.0%。
重点推荐优质光储龙头：重点推荐BC新技术方向：爱旭股份、隆基绿能；持续减产的光伏玻璃环节：福莱特；光储龙头：阿特斯、阳光电源、德业股份。建议积极关注：协鑫科技、通威股份、大全能源、TCL中环、新特能源、信义光能、帝尔激光、福斯特、海优新材、晶澳科技、天合光能、晶科能源、中信博、迈为股份、晶盛机电、捷佳伟创、奥特维、时创能源、京山轻机（维权）、上海艾录、宇邦新材、广信材料。
风险提示：光伏新增装机量不及预期；产业链价格波动风险；海外地区政策风险等。
【山证纺服】行业周报-Amer披露2024Q3业绩，大中华区营收增速环比继续提升
王冯 wangfeng@sxzq.com
【投资要点】
本周观察：Amer披露2024Q3业绩，大中华区营收增速环比继续提升
Amer2024Q3收入同比增长17%，大中华区营收增速逐季提升。2024Q3，营收同比增长17%至13.54亿美，剔除汇率影响，同比增长17%。分板块看，2024Q3，Technical Apparel、Outdoor Performance、Ball & Racquet汇率中性下营收同比增长33%、7%、11%。分渠道看，2024Q3，DTC、批发渠道营收为4.80、8.74亿美元，同比增长41%、8%。分区域看，EMEA、Americas、大中华区、APAC营收为4.29、4.88、3.13、1.25亿美元，同比增长4%、7%、56%、47%，大中华区季度营收增速环比继续提升。
Amer2024Q3销售毛利率同比提升，经调整净利润同比大幅增长。盈利能力方面，2024Q3，经调整毛利率同比提升4.1pct至55.5%，主因品牌及渠道组合优化。SG&A占营收比重同比提升2.1pct至42.3%。2024Q3，公司实现经调整经营利润1.95亿美元，同比增长46%，经调整经营利润率同比提升2.8pct至14.4%，实现经调整净利润7100万美元，同比增长651%。截至2024Q3末，存货同比增长12%，存货水平处于健康状态。
Technical Apparel业务，2024Q3，营收同比增长34%至5.20亿美元，主要受益于大中华区和亚太区增速领跑，以及鞋履产品与女性产品表现优异。OPM同比提升3.7pct至20.0%，截至2024Q3末，Arc'teryx门店为169家，本季度净开门店9家。Outdoor Performance业务，2024Q3，营收同比增长8%至5.34亿美元，OPM同比下滑0.4pct至17.5%。Ball&Racquet业务，2024Q3，营收同比增长11%至3.00亿美元，OPM同比提升6.0pct至6.9%。
展望2024年：预计收入同比增长16%-17%（此前预计为同比增长15%-17%），毛利率55.3%-55.5%（此前预计为54.5%），经调整经营利润率10.5%-11.0%靠近上限。其中，预计Technical Apparel营收增长约34%（此前预计为超过30%），经调整经营利润率轻微超过20%（与此前预计一致）；Outdoor Performance营收增长约8%（此前预计增长中至高单位数），经调整经营利润率为高单位数（与此前预计一致），Ball & Racquet营收增长4%（此前预计增长低中单位数），经调整经营利润率为低中单位数（与此前预计一致）。
公司初步给出对于2025年的业绩指引，营业收入预计同比增长低双位数至中双位数，经调整经营利润率同比提升0.3-0.7pct。
行业动态：
瑞士钟表工业联合会发布的最新数据显示：瑞士手表行业2024年10月出口额同比下滑2.2%至23亿瑞士法郎，尽管对中国内地和香港的出口额继续大幅下滑，但整体接近开年以来的趋势。今年前10个月，瑞士手表全球出口总额约215亿瑞士法郎，较去年同期下滑2.6%。其中，对中国内地前10个月的出口额同比下滑26.2%，对香港则同比下滑19.8%。
英国奢侈品公司 Burberry （博柏利）集团公布了截至9月28日的2025上半财年关键财务数据：总营收同比下降22%至10.86亿英镑，按固定汇率计算同比下降20%；可比门店销售额同比下降20%；其中，中国大陆上半财年可比门店销售额同比下降24%（一季度下降21%，二季度下降27%），在全球范围内，中国客户群体的消费额同比下降了近两位数，但国际市场第二季度的表现继续好于中国大陆。截至9月28日，Burberry在过去6个月中新开了19家门店，关闭了12家，目前全球直营门店共有429家。
耐克在拉斯维加斯举办的 ComplexCon 上发布了该公司首款几乎完全采用 3D 打印制造的运动鞋 Air Max 1000。耐克与 3D 打印鞋履公司 Zellerfeld 合作打造了这款运动鞋，目前尚未面向公众发售。Air Max 1000 的设计灵感源自 1987 年发布的 Air Max 1，后者是耐克第一款在鞋跟处带有可见式气垫的鞋款。这一标志性设计被保留到了 AirMax 1000 上，尽管气垫本身并非 3D 打印的，但鞋子的其他部分均由单一柔性材料制成。通过混合不同密度和纹理的层，Air Max 1000 的外底坚固且具有支撑性，而鞋的上部则更加柔软舒适，无需鞋带即可轻松穿脱。
行情回顾（2024.11.18-2024.11.22）
本周纺织服饰板块跑赢大盘、家居用品板块跑赢大盘：本周，SW纺织服饰板块上涨0.06%，SW轻工制造板块下跌0.46%，沪深300下跌2.6%，纺织服饰板块纺服跑赢大盘2.65pct，轻工制造板块轻工跑赢大盘2.14pct。各子板块中，SW纺织制造上涨1.33%，SW服装家纺下跌0.09%，SW饰品下跌1.52%，SW家居用品下跌1.84%。截至11月22日，SW纺织制造的PE（TTM剔除负值，下同）为20.22倍，为近三年的73.51%分位；SW服装家纺的PE为16.41倍，为近三年的49.01%分位；SW饰品的PE为15.22倍，为近三年的20.53%分位。SW家居用品的PE为17.99倍，为近三年的13.25%分位。
投资建议：
纺织制造板块：根据国际运动服饰披露的2024年第三季度财报，Deckers、Adidas、Asics上调全年收入指引，Vans季度降幅环比收窄，Under Armour及Puma维持全年收入指引。纺织制造公司下游核心客户伴随库存水平回归常态，后续销售展望偏谨慎乐观。2024年10月，我国纺织品、服装出口同比分别增长16.1%、8.1%；越南纺织服装、制鞋出口同比分别增长25.2%、16.5%。中长期维度，持续推荐下游客户成长性优、新客户持续放量的华利集团；伴随越南生产基地投产、客户份额提升逻辑清晰的伟星股份；凭借面料成衣垂直一体化生产优势，不断加深与核心客户合作的申洲国际。建议积极关注充气床垫核心业务稳健、保温箱/水上用品新品类持续拓展的浙江自然；超高分子量聚乙烯产品迎来拐点、锦纶业务有望明年放量的南山智尚；棉袜产品稳健、无缝产品利润率具备提升空间的健盛集团。
运动服饰板块：本周，Amer Sports披露2024Q3季度业绩，其中Technical Apparel业务板块汇率中性下营收同比增长33%；大中华区、APAC营收同比增长56%、47%，大中华区季度营收增速环比继续提升，国内户外服饰需求景气延续。2024年10月，体育娱乐用品社零同比增长26.7%，1-10月累计同比增长11.5%，今年以来，表现优于其它可选消费品类，充分展现需求韧性。继续看好运动服饰需求韧性，推荐具备多品牌矩阵、经营稳健的安踏体育，零售流水表现领先同行的大众运动服饰品牌361度，产品持续创新、单店经营稳健的波司登。
黄金珠宝板块：2024年10月，金银珠宝社零单月降幅环比继续收窄。我们预计黄金珠宝终端销售3季度延续承压态势，9月开始终端销售环比持续改善。本周，金价企稳回升，伴随年末销售旺季，黄金珠宝需求有望平稳释放。短期继续跟踪金价变化及终端黄金珠宝销售情况，重点关注年末传统黄金珠宝公司旺季动销情况。推荐下半年至今终端销售表现持续靓丽的老铺黄金，中长期看好头部黄金珠宝公司品牌势能提升及渠道开拓能力，建议关注周大生、潮宏基、老凤祥、菜百股份。
风险提示：
国内消费信心恢复不及预期；地产销售不达预期；品牌库存去化不及预期；原材料价格波动；汇率大幅波动。
分析师：李召麒
执业登记编码：S0760521050001
报告发布日期：2024年11月26日
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