【山西证券】研究早观点
（来源：山西证券研究所）
今日要点
●【山证通信】紫光股份（000938.SZ）：ICT龙头企业，深化全栈智算能力
●【山证纺服】裕元集团深度报告-制造业务利润率回升，零售业务静待客流改善
●【固定收益】11月固定收益月报-十年国债突破关键位，内外因素交织下的债市走向
●【行业评论】【山证电新】20241204光伏产业链价格跟踪
【山证通信】紫光股份（000938.SZ）：ICT龙头企业，深化全栈智算能力
高宇洋 gaoyuyang@sxzq.com
【投资要点】
公司发布24Q3业绩报。2024Q1-3公司实现营收588.39亿元，同比+6.56%；归母净利润15.82亿元，同比+2.65%；扣非后归母净利润13.88亿元，同比+6.91%。24Q3公司实现营收208.89亿元，同比+8.97%；归母净利润5.81亿元，同比+12.06%；扣非后归母净利润4.95亿元，同比+9.00%。
事件点评：
公司受益于国内智算网络建设，交换机和AI服务器有望快速增长，公司保持政企和云计算行业领先地位。国内智算中心、超算中心加快部署，算力规模快速增长，其中互联网、政府等行业需求靠前，公司作为政企领域交换机主要供应商，龙头地位稳固；51.2T 800G CPO 硅光数据中心交换机、G7系列模块化异构算力服务器、液冷服务器、AIGC 灵犀一体机等产品陆续发布，可满足大模型训练等多种智算需求，随国产算力建设加快，公司由AI in ALL到AI for ALL赋能百业。
公司运营商业务近年来拓展顺利，持续中标运营商集采项目。在 ICT 设备集采方面，2023年新华三中标包括中国移动、中国电信和中国联通在内的多项重大设备集采，CR 集群路由器在中国电信集采中实现首次中标，高端路由器及BRAS 产品在中国移动网络中的部署份额持续提升；网络建设方面，新华三在运营商份额靠前。公司与运营商合理深耕政企业务，运营商份额有望继续提升。
此外，海外作为公司第二增长曲线提升速度较快，H3C自主品牌持续拓展新兴市场，紫光云打造混合云底座赋能百业，终端复用政企渠道优势拓展云电脑等商务品类。具体来看，公司海外业务以网络建设为主拓展新兴市场，自有品牌占国际业务比例持续提高；紫光云立足“云智原生”战略迭代升级，在城轨云方案成效显著，连续中标多个城商行项目和城轨格局项目；终端方面，公司复用政企资源，将解决方案与终端产品融合，促进终端产品销售。
盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-26年净利润23.99/28.65/34.89亿元，同比增长14.1%/19.4%/21.8%，对应2024-26年EPS为 0.84/1.00/1.22元，2024年12月3日对应PE为29.8/25.0/20.5倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。
风险提示：宏观经济环境变化风险；技术和产品研发风险；经营风险；人力资源风险。
【山证纺服】裕元集团深度报告-制造业务利润率回升，零售业务静待客流改善
王冯 wangfeng@sxzq.com
【投资要点】
裕元集团：运动鞋履产业链上游制造、下游零售环节共同布局。公司于1988年成立，1992年在香港交易所主板上市。公司现为运动/户外鞋与休闲鞋制造商龙头，创始人蔡氏家族1969年于中国台湾进入鞋履制造行业，迄今为止，已有55年的鞋履制造经验。同时，公司通过持股宝胜国际62.55%的股份，开展大中华地区运动、户外及休闲用品零售及分销业务，目前为国内第二大整合型运动、户外及休闲用品零售平台。2023年，公司实现营业收入78.90亿美元，其中制造业务、零售业务分别占比64.1%、35.9%；实现归母净利润2.75亿美元，其中制造业务、零售业务分别占比84.5%、15.7%。
制造业务：全球运动鞋履制造商龙头，效率提升带动利润率向上。公司为全球最具规模的品牌运动鞋和休闲鞋制造商，凭借整合产业链上游鞋材原材料环节、领先的产品研发能力，保持行业鞋履出货量第一。产能方面，公司1992年在印尼设立生产基地，1994年在越南设立生产基地，海外生产基地布局完善，印尼与越南运营经验丰富。客户方面，1979年，公司与Converse、Adidas品牌开展合作，1987年，与Nike品牌开展合作，与两大国际运动用品公司合作超过40年。我们估算，公司在耐克和阿迪达斯的鞋履采购份额分别为11%、14%，为两大品牌的核心供应商。且客户集中度处于行业适中水平，对单一客户依赖有限。成长空间，2024年行业订单恢复，预计全年鞋履出货量有望达到2.5亿双，同比增长中双位数以上，员工人数自2023年末触底后，连续三个季度回升，鞋履出货量有望伴随订单需求旺盛、新产能投产，实现双位数稳健增长。伴随不断精进生产技术、优化生产效能，对比友商，公司利润率有进一步提升空间。
零售业务：国内第二大运动用品经销零售商，静待线下客流回暖。2001年公司在中国开展零售业务，主要为Nike、Adidas、Reebok品牌的分销零售业务。经过多年来的拓展扩张，在大中华区已建立起一定规模的销售网络。目前，宝胜国际为国内第二大运动用品经销零售商，截至2023年末，拥有直营门店3523家，营收规模为200.64亿元。疫情后，公司持续关闭线下低效门店，提升渠道质量，并且对存量门店进行面积升级，300平米以上的大店占比提升。但受到外部宏观环境影响，同店销售持续承压，宝胜于2020年2月正式推出微店，为线下直营门店销售贡献持续提升，2023年泛微店销售占线下直营门店销售比重超过20%，占零售业务整体比重为13%。与国内运动用品第一大零售商滔搏对比，公司毛利率基本在33%-36%区间波动，滔搏毛利率稳定在40%以上，主要由于加盟门店销售占比较高。宝胜与滔搏销售费用率、管理费用率水平接近。毛利率差异，导致宝胜经营利润率低于滔搏，疫情后，经营利润率为2%-4%区间，滔搏基本接近10%。但宝胜2023年、2024年前九个月经营利润率分别为3.67%、3.68%，同比提升1.4pct、0.3pct，经营效率有所回升。
盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-2026年营业收入为81.29、88.15、95.64亿美元，同比增长3.0%/8.4%/8.5%；归母净利润为4.50、5.17、5.75亿美元，同比增长63.6%/14.8%/11.2%。参考港股运动服饰制造商龙头申洲国际、运动用品零售商滔搏，分别给予公司制造业务12倍估值，零售业务7倍估值，合理市值为418亿港元，较12月3日相比，具备48%的上涨空间。公司同时布局运动鞋履产业链上游制造、下游零售环节，看好公司制造业务新产能持续扩张、订单恢复稳健增长、利润率进一步修复，期待公司零售业务在线下客流回暖后，利润率弹性。首次覆盖，给予“买入-B”评级。
风险提示：制造业务订单增长不及预期；制造业务产能扩张不及预期；国内消费市场恢复不及预期；国内运动服饰市场竞争加剧；汇率波动对公司经营可能带来的潜在风险。
【固定收益】11月固定收益月报-十年国债突破关键位，内外因素交织下的债市走向
王冠军 wangguanjun@sxzq.com
【投资要点】
资金市场
公开市场操作方面，11月公开市场资金投放47,832.00亿元、回笼48,153.70亿元，净回笼321.7亿元。本月公开市场国债净买入债券面值2,000.00亿元，开展了8,000.00亿元买断式逆回购操作，国库现金定存到期800亿元，MLF投放9,000.00亿元，到期14,500.00亿元，MLF净回笼5,500.00亿元。R007收于1.79%，较10月末下行6.00 BP，DR007收于1.64%，较10月末下行6.22 BP。11月共发行同业存单25,245.40亿元，总偿还22,116.20亿元，净融资额3,129.20亿元，净融资额较上月增加4,245.40亿元。
利率市场
本月国债发行8,821.80亿元，发行量较上月减少，但净融资额增加；地方政府债发行量和净融资额均增加；政策银行债发行量增加，净融资额减少。二级市场方面，国债、国开债收益率本月继续下行。
信用市场
本月新发行信用债总规模19,937.75亿元，总偿还量15,755.18亿元，净融资额4,182.56亿元。其中城投债发行3,542.55亿元，净融资额-106.10亿元。
观点展望
当前，十年期国债收益率突破2.0%的关键点位，利率走势与我们年内十年期国债收益率达到2.0%的判断基本一致。全国人大会议后，化债政策逐步落地，十年期国债开启下行通道，但来到2.0%以下可能仍面临一定阻力。十年期国债进一步下行至1.9%可能需要降息政策的配合，而降息的实施又受到多方面因素的影响。
从国内环境看，12月是年底关键会议的集中期，市场对中央经济工作会议内容关注度较高，会议内容对债券市场可能产生短期扰动，需要注意会议内容对货币政策方向的潜在指引。此外，为缓解流动性压力，预计央行将于12月降准，幅度可能在25-50个基点之间。
从外部环境来看，美联储的货币政策是关键因素之一。12月美联储降息是中国央行在年内降息的必要条件；反之，若美联储按兵不动，我方大概率也将维持现有利率水平。此外，当前美元兑人民币汇率在7.2左右，美元的强势与人民币的汇率压力制约了国内货币政策的空间。同时，明年美国对华贸易政策存在较大不确定性，可能对中国经济带来潜在冲击。为应对关税冲击等外部风险，中国央行可能选择暂时保留一定货币政策空间。
风险提示
货币政策超预期；资金面超预期；美联储政策超预期；美国对华贸易政策超预期。
【行业评论】【山证电新】20241204光伏产业链价格跟踪
肖索 xiaosuo@sxzq.com
【投资要点】
据InfoLink最新数据，本周硅片、电池片、组件价格持平，多晶硅价格下降。
多晶硅：致密料均价为39.0元/kg，较上周下降1.3%；颗粒硅均价为36.0元/kg，较上周下降1.4%。本周多晶硅企业签单数量较多，N型硅料有6家企业有成交，但仅2家大厂表示签单情况较为良好，其余企业多为小单成交。目前仅少数企业基本签完本月订单，其余企业仍在洽谈中。11月国内多晶硅产量为13.3万吨，环比略有下降，预计12月我国多晶硅产量将降至10.5万吨，环比跌幅超过20%。多晶硅企业全速减产，但在终端需求较弱的背景下，预计短期价格持稳。
硅片：150um的182mm单晶硅片均价1.15元/片，较上周持平；130um的183mm N型硅片均价1.03元/片，较上周持平。目前硅片库存较为正常，12月硅片排产预计小幅上涨约5%，预计整体来看短期硅片价格以持稳为主。
电池片：M10电池片（转换效率23.1%）均价为0.275元/W，较上周持平；210mm电池片（转换效率23.1%）均价为0.280元/W，较上周持平；182mm TOPCon电池片均价为0.28元/W（转换效率25.0%+），较上周持平。供需方面，近期电池端库存基本见底，12月企业排产继续上涨，价格上预计整体稳定，个别尺寸由于供应紧张价格或有小幅上涨可能。
组件：182mm双面PERC组件均价0.68元/W，较上周持平；182TOPCon双玻组件价格0.71元/W，较上周持平。美国商务部对东南亚四国光伏电池的反倾销调查做出初步裁定，范围在0-271.28%，初裁税率整体符合预期，马来西亚税率最低，利好马来西亚及非东南亚四国电池产能。近期组件厂家排产持续偏低，12月开工有继续下降预期。终端需求较弱，产能也在同步出清，预计短期价格以稳定为主。
重点推荐：BC新技术方向：爱旭股份、隆基绿能；持续减产的光伏玻璃环节：福莱特；光储龙头：阿特斯、阳光电源、德业股份。建议积极关注：协鑫科技、通威股份、大全能源、TCL中环、新特能源、信义光能、帝尔激光、福斯特、海优新材、晶澳科技、天合光能、晶科能源、中信博、迈为股份、晶盛机电、捷佳伟创、奥特维、时创能源、京山轻机、上海艾录、宇邦新材、广信材料。
风险提示：光伏装机不及预期，产业竞争加剧等。
分析师：李召麒
执业登记编码：S0760521050001
报告发布日期：2024年12月5日
本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。
【免责声明】
本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。
依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。