【山西证券】研究早观点
（来源：山西证券研究所）
今日要点
●【公司评论】沃尔核材(002130.SZ)：沃尔核材（002130.SZ）：热缩材料电子产品领先者，AI驱动高速通信线增长
●【行业评论】2024年11月中国BD数据更新：2024年license out金额与项目高速增长，11月PD-1/VEGF双抗发生2起重磅交易
【公司评论】沃尔核材(002130.SZ)：沃尔核材（002130.SZ）：热缩材料电子产品领先者，AI驱动高速通信线增长
高宇洋 gaoyuyang@sxzq.com
【投资要点】
沃尔核材是国内热缩材料行业龙头企业之一。公司主营热缩管等高分子核辐射改性新材料及系列电子、电力、电线产品，分为电子、电力、电线及新能源四个业务板块，上市后营收、归母净利润复合增速分别达到20.4%、18.1%。其中电线板块高速通信线产品随下游高速铜互连行业需求爆发，公司作为224G高速通信线核心供应商之一有望打开增长新空间。
高速铜缆互联将是中短期内AI Scaleup通信最优解， 我们测算2025年GB200铜连接组件（以安费诺为主）和tier2线材（即安费诺的ODM供应商）的市场空间分别为60亿、9亿美元。市场对AI Scaleup互联技术正从分歧走向一致，或将遵循PCB、铜缆、CPO的演进，铜缆在224G米级互联中较PCB具有性能优势，较CPO产业链更成熟。假设NVL36+NVL72 25/26年分别出货4+3万、3.2+5万套的情况下，我们测算沃尔核材所处的tier2线材环节空间达9亿美元。此外，海外非NV AI客户、国产算力等将陆续对市场形成更强催化，英伟达Quantum X800 Q3400采用High Radix交换机设计，混线互联或带来更多增量。
沃尔核材高速通信线主要由子公司乐庭智联负责生产。乐庭历史悠久，技术、产能储备均领先，产品覆盖消费电子、汽车工控、新能源和高速通信线。乐庭通信线产品包括SAS3.0/4.0/5.0、PCIe4.0/5.0、56G/112G背板线、10G/40G QSFP+、25G/100G QSFP28、400G QSFP56/QSFP-DD、800G QSFP112/QSFP-DD等，主要客户涵盖安费诺、豪利士、莫仕、泰科、立讯等国际线缆连接器龙头企业；其中224G单通道多料号通过大客户验证，部分料号实现量产。产能方面公司在材料处理、绝缘押出、平行绕包对、编织、线材外护套等工艺流程环节具有充分的经验，在高速铜连接持续加单行情下积极扩产，后续有望充分享受铜互联市场的高增需求。
公司传统业务有望保持稳中有增的整体态势。电子板块下游新兴市场行业景气度较高，确定性较强，公司热缩管产品国内龙头地位稳固；电力板块受益于电网投资幅度加大，公司电缆处于行业前列，在电网、新能源海上发电、核电等领域持续中标；电线板块下游工业机器人增速较高，汽车线缆国产替代程度加深，公司电线产品由消费电子逐步向工控及汽车线缆转型，研发迭代有序；新能源业务受益于新能源汽车渗透率提升，充电桩供给仍存在缺口，公司充电枪等产品亦存在增量空间，风力发电业务则可为公司提供稳定现金流。
盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为公司主营业务稳定，由核辐射改性电子材料龙头向新能源、高速通信互联多元化发展。预计公司2024-26年营收分别为69.77/91.03/105.68亿元，归母公司净利润10.01/14.37/16.95亿元，首次覆盖给予“买入-A”评级。
风险提示：无实控人公司治理稳定性风险以及部分股东减持风险；高速通信线市场需求释放不及预期；高速通信线竞争格局恶化；电子产品毛利率下行；电力行业投资额下行；商誉减值风险。
【行业评论】2024年11月中国BD数据更新：2024年license out金额与项目高速增长，11月PD-1/VEGF双抗发生2起重磅交易
魏赟 weiyun@sxzq.com
2024年1-11月中国医药BD金额与项目数高速增长，11月BD项目数量达到35笔。2023年中国BD总金额达到499.8亿美元，2024年1-11月BD总金额已经达到665.7亿美元（+85.7%），BD总项目190项（+36.7%），BD金额与项目数高速增长。2024年11月中国医药BD及并购交易共计35笔，其中跨境资产买入3笔，出海交易16笔，境内交易16笔。
2024年1-11月license out项目数量与金额高速增长，11月对外交易类型包括海外权益授权、被并购、合作。2024年1-11月license out交易项目金额为609亿美元(+117.7%)， license out金额占BD总金额比达到91.5%（+7.9pct）。2024年1-11月，license out项目数为93个（+45.3%）。2024年11月license out16笔（+220%），买家包括默沙东、吉利德、辉瑞、BioNTech，2笔NewCo卖方为立志博、康诺亚。2个项目为复宏汉霖、基石药业对外合作。
近2年ADC与GLP-1领域产生大宗BD交易，11月PD-1/VEGF双抗产生2起重磅对外交易。近2年，对外授权受让方主要为MNC，项目包括小分子、ADC、GLP-1、双抗等；最大交易是百利天恒以84亿美金将EGFR*HER3双抗ADC授权给BMS及恒瑞医药以60亿美金将GLP-1组合授权给Hercules。2024年11月，核心管线为PD-1/VEGF双抗的普米斯8亿美金被BioNTech并购，礼新医药PD-1/VEGF双抗以总金额32.9亿美元授权给默沙东。
风险提示：研发进度不及预期、药物潜在安全性风险、产品销售不及预期的风险、地缘政治风险、新药授权合作破裂风险等。
数据来源：美柏必缔，山西证券研究所
分析师：李召麒
执业登记编码：S0760521050001
报告发布日期：2024年12月6日
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