【山西证券】研究早观点
（来源：山西证券研究所）
今日要点
●【山证煤炭公用】电力月报-11月用电量增速回落，看好后续需求修复
●【固定收益】债市开门红，缘何大涨
【山证煤炭公用】电力月报-11月用电量增速回落，看好后续需求修复
胡博 hubo1@sxzq.com
【投资要点】
电力月度数据：
11月行情回顾：11月CS 电力及公用事业板块下跌1.77%，沪深 300 指数上涨0.66%，电力及公用事业跑输大盘2.42个百分点，涨幅位列24/29。中信三级行业分类板块中，火电下跌4.69%，水电下跌1.26%，燃气上涨2.82%。
用电端：1-11月全社会用电量实现高速增长，11月增速环比回落。1-11月全社会用电量累计实现89686亿千瓦时，同比增长7.1%，较去年同期高0.8pct。11月当月全社会用电量实现7849亿千瓦时，同比增长2.8%。1-11月各部门用电量均维持增长，11月除一产外各部门用电增速均环比回落。
发电端：1-11月发电量增长；11月核电发电增速提升。1-11月，规模以上电厂累计发电量85687亿千瓦时，同比增长5.0%，较去年同期增加0.2pct，较1-10月下降0.2pct；其中，火电发电量57442亿千瓦时，同比增长1.90%，占比达67.0%；水电发电量11926亿千瓦时，同比增长11.20%，占比13.9%；风电发电量8438亿千瓦时，同比增长11.5%，占比9.8%；核电发电量4025亿千瓦时，同比增长1.9%，占比4.7%；光伏发电量3856亿千瓦时，同比增长27.8%，占比4.5%。11月当月，规模以上电厂发电量7495亿千瓦时，同比增长0.9%；其中火电同比增长1.4%，水电同比下降1.9%，风电同比下降3.3%，核电同比增长3.1%，光伏同比增长10.3%。1-11月风电、光伏新增装机增速表现亮眼。1-11月我国电力新增装机容量达到31666万千瓦，同比增加11.9%；其中火电新增4744万千瓦时，同比增长1.9%；水电新增998万千瓦时，同比上升6.3%；风电新增5175亿千瓦时，同比增长25.0%；光伏新增20630万千瓦时，同比增长25.9%；核电新增装机119亿千瓦时，同比持平。
高频跟踪：11月火电成本端同比改善，来水情况较去年同期有所下降。
点评与投资建议：
11月用电量增速放缓略不及预期，或因气温偏高及部分产业产能去化。用电侧，11月我国平均气温较历史同期偏高，全社会及分部门用电增速均维持增长趋势但同比增速放缓，其中各部门同比增速均较23年下降，除一产外各部门用电增速均较10月环比回落。短期来看，12月进入寒冬用电需求有望环比修复。长期来看，未来新质生产力发展及电能替代趋势推动下，用电量需求或将进一步提升，且我们认为短期用电量增速或仍将高于GDP增速；其中长三角及粤皖地区新兴产业布局较早、规模占比较高，且相关产业如光伏制造、AI数据中心等多为新高耗能产业，预期上述地区用电需求增长弹性较大。发电侧，火电板块：短期来看，上游燃料价格大幅反弹可能性较弱，利好火电板块成本端；水电对火电电量挤占影响进一步削弱，预计后续火电电量持续向好；长期来看，煤电容量电价机制逐步推进，通过容量电价回收固定成本的比例逐步提升，两部制电价将持续支撑火电企业稳定盈利能力及分红能力；新型电力系统建设下火电辅助服务收入有望提升；火电标的商业模式改善下的新价值点仍有待市场挖掘。水电板块：短期来看，来水持续性需持续跟踪；长期来看，水电资本开支高峰已过，市场化改革背景下电价或仍将上行，且随着资本结构的持续优化，分红比例仍有提升空间。风电板块：受益于风资源边际改善及装机增长，风电发电量高增，长期来看，海风项目仍处于进度初期后续景气度有望持续提升，我们认为福建省海上风电具有风资源好、靠近负荷中心的优势，消纳压力小，后续机组建设成本降低及技术升级改造、竞配电价机制的优化以及部分公司直配额度的获取有望提高海风项目收益率水平。
建议关注：区域优势更为显著的长三角火电公司【皖能电力】、【申能股份】、【浙能股份】、【上海电力】；福建海风项目推进下的弹性标的【中闽能源】；充分受益电力市场改革成果的全国性电厂【国电电力】、【华电国际】；业绩稳健红利逻辑的【长江电力】。
风险提示：电力市场化交易造成上网电价波动；动力煤价格上涨；用电需求不及预期。
【固定收益】债市开门红，缘何大涨？
王冠军 wangguanjun@sxzq.com
【投资要点】
核心观点：
事件：2025年1月2日，债市维持涨势。10Y国债/国开债收益率分别下行5.15bp/6.5bp至1.61%/1.66%，30年期国债收益率下行7.2bp至1.84%，收益率创近年来新低。
12月货币支持力度加大，推动债市上涨。央行2024年12月31日公告，12月开展14000亿元买断式逆回购，净买入国债3000亿元，为当年8月份国债买卖操作启动以来力度之最，货币政策整体维持宽松态势。12月9日，中共中央政治局会议提及“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，预示为促进经济企稳回升，央行将配合进一步释放流动性，本次超预期的公开市场操作正是对中共中央政治局会议精神的反馈。本次央行共投放基础货币20000亿元，其中包括14000亿元买断式逆回购、3000亿国债净买入以及12月25日投放的3000亿MLF，减去当月到期MLF额度14500亿元，相当于净投放基础货币5500亿元。本次货币投放虽非市场期待的直接降准，但对流动性的支持力度并不弱。结合2024年11月末央行统计数据来看，净投放5500亿基础货币约等于降准25bp。以上宽松的货币政策构成债市上涨的直接动力。
债市收益率快速下行，机构投资者积极入场。当前的市场行情或与“机构抱团”相关。一方面央行的宽松货币政策为机构投资者提供了较为充足的资金，另一方面由于此次央行并未降准，机构投资者或可预期未来降准带来货币政策进一步宽松。在“当前流动性充裕”与“未来流动性或将进一步宽松”的双重作用下，机构投资者继续抱团抢跑，从而推动债市继续走强。同时，最近两个交易日股市的下跌也强化了股债跷跷板效应，更多机构投资者或为规避市场下跌风险选择增加债券配置，为债券价格上涨提供支撑。但是，若债市投机行为导致杠杆过高或将引发监管部门干预，从而引起债市大幅波动。
债市或继续走强。我们认为，当前债市不存在反转的基础，从经济基本面看，当前经济仍然处于缓慢复苏的态势，其复苏斜率均有待观察。政策面上，2024年9月24日以来，央行稳步推进货币宽松、降低存量房贷利率等政策营造出更为宽松的货币利率环境，随着未来降息等政策的进一步落地，或将继续推进债券市场利率下行。此前召开的中央政治局会议为未来的政策定下宽松基调，2025年作为十四五规划的最后一年或可预期更加积极的财政政策和与之相匹配的货币政策。我们认为，当前市场偏保守的预期下，长债收益率仍有进一步下行的空间。
风险提示：经济基本面超预期；财政政策超预期；货币政策超预期。
分析师：李召麒
执业登记编码：S0760521050001
报告发布日期：2025年1月6日
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