【山西证券】研究早观点
（来源：山西证券研究所）
今日要点
●【行业评论】通信：周跟踪（20241230-20250105）-——微软2025年资本开支有望超预期，《国家数据基础设施建设指引》发布
●【行业评论】基础化工：行业周报（20241230-20250105）-北美严寒天气推升石化价格，叠加检修推动淡季不淡
●【行业评论】非银行金融：行业周报（20241230-20250105）：-互换便利扩容，并购重组再加速
●【行业评论】化学原料：新材料周报（241230-250103）-国家发改委成立低空经济发展司，泰和新材对位芳纶项目延期
●【山证通信】欣天科技（300615.SZ）事件点评：-投资东莞鸿爱斯，有望进入爱立信供应体系
【行业评论】通信：周跟踪（20241230-20250105）-——微软2025年资本开支有望超预期，《国家数据基础设施建设指引》发布
高宇洋 gaoyuyang@sxzq.com
【投资要点】
行业动向：
1）微软宣布2025年或投资800亿美元在AI数据中心超市场此前预期，建议持续关注海外AI算力行情修复+新技术迭代拔估值机会
根据CNBC报道，上周微软副主席兼总裁布拉德史密斯表示2025财年微软计划投资800亿美元在AI数据中心方面以训练大模型并在全球部署人工智能和基于云的应用程序，且一半以上将在美国。微软报告称，2025财年第一季度（2024Q3自然年度），全球资本支出和融资租赁为200亿美元，其中149亿用于财产和设备，并且第二财季的资本支出将环比增加。考虑到微软的2025财年为2024下半年至2025上半年的自然年度，我们认为微软24Q4/25Q1/25Q2自然年度的资本开支将以可观的速度环比增加。由于微软目前是英伟达GPU最大的CSP买家，我们认为海外算力链2024年报业绩预告将至或对短期情绪形成催化，并且对2025全年业绩展望乐观。微软加大capex重点利好有两方面，一是英伟达GB200、GB300需求无虞，市场短期波动主要由于对于25Q1出货的节奏预期混乱导致，目前B200出货SKU扩展至NVL4、NVL8、NVL36、NVL72等，我们认为PCB、光模块、液冷、散热等出货24Q4/25Q1将确定性环比增长，而铜连接目前正处于产能高速爬坡期，确收高速增长或在25Q1开始。二是数据中心基础设施受益，建议关注电气电源、液冷管路、光纤布线等环节欧美tier1供应商的上游国内环节。三是微软和OpenAI自研ASIC将加速，并可能在2026年放量，这将带来AEC、铜背板、光模块和以太网交换机的大量需求。
2）三部委联合发布《国家数据基础设施建设指引》，顶层设计优化加强智算中心建设力度
我国定义的国家数据基础设施是从数据要素价值释放的角度出发，面向社会提供数据采集、汇聚、传输、加工、流通、利用、运营、安全服务的一类新型基础设施。文件的目标是到2026年围绕重要行业领域开展试点建设、统一标准规范；到2028年形成全国大中型城市基本覆盖的数据基础设施；到2029年形成横向联通、纵向贯通、协调有力的国家数据基础基本格局。我们认为站在智算中心基础设施视角，未来5年将是国内AIDC、算力网络高速发展期。与北美不同的是，我国算力建设或与下游大数据采集处理、行业AI落地形成底层设计的联动效应：一是我国的算力体系将更加异构多元，通过超以太网、超节点的国产标准统一来形成异构融合整体效果；二是运营商主导的算力网络将在其中扮演重要的平台和网络角色，400G/800G OTN、DCI建设将给长距离光网络带来资本开支和技术迭代的双重利好，同时算力网络新商业模式为运营商带来政企业务新引擎；三是“东数西算”和国家枢纽统筹布局下AIDC格局还将继续分化，建议关注绑定字节、阿里、腾讯以及海外东南亚、中东等出海客户的大型园区型IDC厂商。
建议关注：GB200/GB300：中际旭创、新易盛、天孚通信、沪电股份、胜宏科技、沃尔核材、鸿腾精密、麦格米特；AEC：沃尔核材、神宇股份、兆龙互连、博创科技、金信诺、立讯精密、瑞可达；国产算力：寒武纪、盛科通信、光迅科技、华工科技；AIDC：润泽科技、光环新网、万国数据、世纪互联；IDC基建：英维克、高澜股份、科华数据、科泰电源、金盘科技、博创科技、海鸥股份、朗威股份。
市场整体：本周（2024.12.30-2025.1.3）市场整体下跌，沪深300跌5.17%，上证综指跌5.55%，深圳成指跌7.16%，科创板指数跌7.54%，创业板指数跌8.57%，申万通信指数跌9.95%。细分板块中，周涨幅最高的板块为运营商（+0.5%）。从个股情况看，美格智能、中国移动、震有科技、中国电信、瑞可达涨幅领先，涨幅分别为+7.80%、-0.45%、-0.75%、-2.23%、-4.97%。剑桥科技、高澜股份、永贵电器、广和通、奥飞数据跌幅居前，跌幅分别为-18.20%、-17.82%、-16.49%、-15.95%、-15.72%。
风险提示：
海外算力需求不及预期，国内运营商和互联网投资不及预期，市场竞争激烈导致价格下降超出预期，外部制裁升级。
【行业评论】基础化工：行业周报（20241230-20250105）-北美严寒天气推升石化价格，叠加检修推动淡季不淡
李旋坤 lixuankun@sxzq.com
【投资要点】
周观点：北美严寒天气推升石化价格，叠加检修推动淡季不淡。根据百川盈孚，截止1.3号，统计的583个商品中，上涨100个（环比上涨96%），下跌131个（环比下降5.07%），持平352个（环比下降10.66%），其中主要上涨的商品为WTI原油、丙烯酸及酯、混合芳烃。WTI上涨主要系美国原油库存超预期下降，亚洲需求改善，美国东北部寒冷天气提振燃油需求，混合芳烃在原油成本推动下，叠加中国汽油需求有所改善，同样上涨明显。丙烯酸及酯上涨主要系国内部分装置停工检修，现货供应偏紧，需求方面胶带母卷行业开工率略升，订单成交良好。
石化：极寒天气来袭欧美，油气价格震荡上行。地缘方面，周四以色列对也门胡塞武装控制的部分地区发动了空袭，引发市场的担忧，EIA报告显示前两周美国原油库存降幅超预期，市场预计未来美国及欧洲气温下降将增加取暖需求，天然气价格大涨带动上涨气氛。中国财政政策提振市场，计划于2025年发行3万亿元人民币特别国债，主要用于支持“两重”、“两新”政策，以及发展“新质生产力”。此外，12月份PMI为50.1%，比上月下降0.2个百分点，制造业继续保持扩张，中国经济较为乐观，有望提振需求。本周炼油利润为393元/吨，同比下降49%。下游需求缩减，国产LNG价格弱势下行。截至周五，国产LNG市场价为4501元/吨，较上周跌幅1.06%。通过乌克兰向欧洲输送天然气的现行协议已经到期，天然气供应短期紧张；美国和欧洲气温下降，美国面临北极圈寒流，供暖用气需求预计将明显增加；德国、法国和英国都预计未来几天气温将降至零摄氏度以下，寒冷天气提振石油天然气需求。2024年12月30日，美国纽约商品期货交易所天然气期货价格大幅上涨至3.92美元/百万英热，创近两年新高。截至周五，Henry Hub天然气期货主力合约结算价格为3.37美元/百万英热单位，较上周减少8.3%。
投资建议
1）10年期国债收益率下行背景下，建议关注高股息分红央企。2）建议关注供给端受限、景气度有望持续提升的氟化工行业。3）北美严寒天气推升石化价格，叠加检修推动淡季不淡，建议关注油气行业。重点公司推荐：巨化股份、三美股份、中化化肥、中广核矿业、中国石油、昊华科技、鲁西化工等。
风险提示
原油价格大幅波动风险；汇率波动风险；贸易摩擦持续恶化的风险；行业竞争加剧风险。
【行业评论】非银行金融：行业周报（20241230-20250105）：-互换便利扩容，并购重组再加速
孙田田 0351-8686900 suntiantian@sxzq.com
【投资要点】
增量资金有望持续入市。前期证监会会同央行开展首批SFISF互换便利操作，操作金额500亿元，20家证券公司和基金公司参与投标，实际投放超过90%。上周在首批20家参与机构基础上，根据分类评价、合规风控等条件增选了20家参与机构，形成40家备选机构池，开展了第二期互换便利招标，第二期操作金额为550亿元。互换便利是央行支持资本市场发展、提升资本市场稳定性的重要货币政策工具，第二期互换便利相比第一期扩大了操作金额、增选了参与机构，有利于增量资金再入市，提升资本市场流动性。
券业并购重组再推进。上周国泰君安、海通证券公布其并购重组进展。国君与海通的资产重组申请获上交所审核意见落实函。本轮并购重组呈现出受理速度快，审批进展快，推进速度快的特征，彰显了监管对于行业供给侧结构性改革的决心，在建设一流投行的背景下，大型券商重要性凸显，行业并购重组有望再加速。建议关注同一国资体系背景下的国有券商、存在风险去化需求的民营券商及非金融类央国企子公司券商。
上周主要指数均有不同程度下跌，上证综指下跌5.55%，沪深300下跌5.17%，创业板指数下跌8.57%。上周A股成交金额5.34万亿元，日均成交额1.33万亿元，环比减少3.22%。两融余额1.84万亿元，环比降低2.02%。中债-总全价(总值)指数较2024年初上涨5.86%;中债国债10年期到期收益率为1.60%,较2024年初下行95.60bp。
风险提示
宏观经济数据不及预期；资本市场改革不及预期；一二级市场活跃度不及预期；金融市场大幅波动；市场炒作并购风险。
【行业评论】化学原料：新材料周报（241230-250103）-国家发改委成立低空经济发展司，泰和新材对位芳纶项目延期
冀泳洁 0351-8686985 jiyongjie@sxzq.com
【投资要点】
二级市场表现
市场与板块表现：本周新材料板块下跌。新材料指数跌幅为8.36%，跑赢创业板指0.41%。近五个交易日，合成生物指数下跌4.26%，半导体材料下跌9.64%，电子化学品下跌9.80%，可降解塑料下跌5.23%，工业气体下跌7.70%，电池化学品下跌9.10%。
产业链周度价格跟踪（括号为周环比变化）
氨基酸：缬氨酸(15500元/吨，不变)、精氨酸(29000元/吨，不变)、色氨酸(55500元/吨，不变)、蛋氨酸(19650元/吨，不变)
可降解材料：PLA(FY201注塑级)(18000元/吨，不变)、PLA(REVODE 201吹膜级)(17000元/吨，不变)、PBS(19000元/吨，不变)、PBAT(9800元/吨，不变)
维生素：维生素A(132500元/吨，-3.64%)、维生素E(142500元/吨，不变)、维生素D3(265000元/吨，不变)、泛酸钙(53000元/吨，不变)、肌醇(41000元/吨，不变)
工业气体及湿电子化学品：UPSSS级氢氟酸(11000元/吨，不变)、EL级氢氟酸(5700元/吨，不变)
塑料及纤维：碳纤维(83750元/吨，不变)、涤纶工业丝(8300元/吨，不变)、涤纶帘子布11月出口均价为(17947元/吨，0.18%)、芳纶(9.15万元/吨，-6.91%)、氨纶(27000元/吨，不变)、PA66(17800元/吨，不变)、癸二酸11月出口均价为27254元/吨，较上月上涨0.94%。
投资建议
国家发改委成立低空经济发展司，原材料PEEK、碳钎维等相关产业有望实现高速发展。低空经济发展司成立，主要负责拟定和组织实施低空经济的发展战略和政策，彰显出国家对于低空经济重视程度进一步提高。低空经济具体是指低空空间（通常在1000米以下）中，围绕有人或无人驾驶航空器活动产生的综合性经济形态，涵盖无人机物流配送、城市通勤、应急救援、低空旅游等多领域，是新质生产力的典型代表之一。2023年中国低空经济规模已超过5000亿元人民币。到2025年市场规模预计将达到1.5万亿元，到2035年或将达到3.5万亿元，具备巨大的市场潜力和广阔的发展空间。PEEK作为低空经济中的关键材料，适用于制造发动机部件、紧固件等对材料性能要求极高的部件，有望依托低空经济实现高速发展，建议关注DFBP（PEEK 合成单体）生产企业【中欣氟材】。此外，碳纤维复合材料，具有极高的比强度和比模量，可应用于制造飞行器的机身、机翼等关键结构件，以减轻重量并提高飞行性能，建议关注【中复神鹰】、【光威复材】。
风险提示
原材料价格大幅波动的风险；政策风险；技术发展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。
【山证通信】欣天科技（300615.SZ）事件点评：-投资东莞鸿爱斯，有望进入爱立信供应体系
高宇洋 gaoyuyang@sxzq.com
【投资要点】
2024年12月31日，公司控股子公司艾斯通信拟7050万元购买哈塞尔曼所持有的东莞鸿爱斯47%股权。
事件点评：
1）交易概况：
东莞鸿爱斯主要核心射频器件产品为滤波器，目前主要应用于4G、5G等通信网络，并为通信、新能源等领域提供系统集成解决方案。此外，本次交易股权转让款将根据东莞鸿爱斯承诺经营业绩完成情况分期支付，2025-2027年，鸿爱斯预计收入分别为3.98、5.00、5.92亿元，预计净利润分别为2414、3238、3655万元。
2）本次投资有望助力公司进入爱立信供应链
我们认为，本次收购或将优化公司的客户结构、产品布局、销售网络：
①东莞鸿爱斯具备爱立信供应商资质。有望与公司发挥技术、产品、市场等多方面的战略协同效应，进入新客户供应体系。
②东莞鸿爱斯有望与公司的业务形成产业链互补。东莞鸿爱斯在通信技术研发、系统集成解决方案等方面拥有丰富的经验和技术积累，有助于公司在通信设备领域的技术升级和产品创新，提升行业竞争力。
③东莞鸿爱斯的销售团队经验丰富、销售渠道完善。已与其核心客户及多家运营商建立了稳固的合作关系，有望和公司渠道资源实现复用，快速切入新市场，缩短推广周期，降低开拓成本。
3）公司基本盘良好，充分受益5G出海
公司下游延伸品类拓宽，23年境外收入增长36.6%。公司业务不断向下游延伸，5G滤波器、天线等新产品培育已见成效。2024H1，公司新能源、医疗类结构件分别实现收入0.23、0.11亿元，同比分别+28.03%、2.52%。“点对点”大客户市场开拓策略成果显著。公司是诺基亚铱金级供应商，还拥有Sanmina、Flextronics等主要客户以及Jabil、Amphenol、上海国基等国际知名客户，著名跨国公司客户为主的特征决定了公司业绩的长期稳定。但由于欧洲局势动荡、美元高息的影响，欧洲及北美5G通信市场投资同比缩减，导致通信类业务下滑，2024Q1-Q3公司处于亏损状态，但我们认为，全球5G网络建设仍需持续推进，预计从2024二季度末至2025年末，全球5G基站部署总量将从594万个提升至650万个，公司仍将受益于5G出海。
盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润-0.06/0.32/0.51亿元，同比增长-109.9%/630.6%/59.5%；对应EPS为-0.03/0.16/0.26元，2025年01月06日收盘价对应PE分别为-577.0/108.7/68.2倍，考虑到公司基本盘良好，鸿爱斯有望开拓新增长点，若加回鸿爱斯预测净利润，则公司25-26年净利润将达0.43、0.66亿元，同比分别+820%、+107%，给予“增持-A”评级。
风险提示：
海外客户流失风险。射频器件行业竞争格局相对分散，竞争较为激烈。目前公司海外营收贡献较大，且相较于龙头公司规模较小，抗风险能力较弱。如果公司不增强技术储备、提高经营规模，会导致公司产品竞争力下降，存在海外客户流失风险，对公司海外业绩产生不利影响。
海外5G建设不及预期。公司产品仅专注于基站领域，产品需求受通信基站建设影响较大。由于诺基亚在东南亚市场的基站建设不及预期，且订单量较2023年大幅下滑，2024年前三季度，公司处于持续亏损状态。目前中国5G建设已经放缓，如果后续海外基站建设不及预期，通信主设备商和射频器件商将减少采购，对公司业绩产生负面影响。
标的公司经营业绩未能达到预期水平的风险。东莞鸿爱斯在实际运营中可能面临宏观经济、行业政策、市场变化、资金管理、经营管理等方面的不确定性风险。目前，东莞鸿爱斯应收账款、应付账款规模较大，现金流较为紧张，同时，存货规模大、周转率低。
分析师：李召麒
执业登记编码：S0760521050001
报告发布日期：2025年1月8日
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