【山西证券】研究早观点
（来源：山西证券研究所）
今日要点
●【固定收益】12月固定收益月报-债市抢跑，空间逼仄
●【行业评论】【山证电新】20250108光伏产业链价格跟踪
【山证宏观】2024年12月物价点评：核心CPI有所改善
郭瑞 0351-8686977 guorui@sxzq.com
【投资要点】
12月核心CPI有所改善，一方面是9月末以来的稳增长政策效应向后端传导，另一方面是消费品促销政策的持续带动。但核心CPI环比涨幅并未大幅强于季节性。同时，食品项继续扰动整体CPI。PPI改善力度不足，生产淡季对价格有支撑，内需敏感性工业品价格仍未看到改善的持续性。
核心CPI和PPI同比改善，但PPI环比仍弱于季节性。12月CPI同比0.1%（前值0.2%），PPI同比-2.3%（前值-2.5%）。CPI和PPI同比均符合万得一致预期。核心CPI同比0.4%（前值0.3%）。CPI环比持平上月，PPI环比-0.1%，两者均弱于季节性。核心CPI环比0.2%，强于季节性。
CPI方面，食品项依然是主要拖累，能源、核心分项有所改善。
食品项环比-0.6%，明显低于季节性。由于天气条件较好，利于农产品生产储运，鲜菜、鲜果价格环比-2.4%和-1.0%；受前期压栏惜售、二次育肥等因素影响，猪肉供应充足，价格环比-2.1%。
非食品项环比0.1%，略高于季节性。能源方面，交通运输燃料价格环比已高于2016年来同期，主要受国际原油供需紧张引发的价格上涨的影响。
核心CPI中，多数商品和服务价格环比已高于季节性。服务项环比0.1%，同比0.5%。临近假期，娱乐和家庭服务需求增加，飞机票价格由上月下降8.6%转为上涨4.6%，家政服务、电影及演出票价格分别上涨0.9%和0.7%；核心商品中，家用器具环比首次高于2016年以来同期均值；汽车价格战降温，交通工具分项环比持平；部分品牌新款上市，通信工具价格上涨3.0%。
PPI方面，改善力度依然不足，主要受需求不足、部分行业进入传统生产淡季、国际大宗商品价格波动传导等因素影响。
受国际大宗商品价格波动传导影响，国内石油开采以及有色金属冶炼和压延加工业价格均与上月持平。其中，石油和天然气开采环比由上月的-0.4%转为+0.1%，主要受供给扰动和地缘风险支撑。全球需求回落担忧下，铜冶炼价格下降1.7%。电厂存煤较为充足，煤炭新增需求有限，煤炭开采和洗选业价格下降1.9%。房地产、基建项目淡季陆续停工，钢材需求有所回落，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降0.6%。水泥玻璃行业产能置换逐步推进，非金属矿物制品业价格上涨0.6%。装备制造业中，光伏设备及元器件制造价格下降0.6%，锂离子电池制造价格下降0.3%；新能源车整车制造价格上涨0.7%，航空相关设备制造价格上涨0.5%。
风险提示：国内政策实施效果不及预期。
【固定收益】12月固定收益月报-债市抢跑，空间逼仄
王冠军 wangguanjun@sxzq.com
【投资要点】
观点展望
宏观政策方面，12月的中共中央政治局会议指出2025年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，大力提振消费、扩大内需。会议指出要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用；要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息、保持人民币汇率的基本稳定。
12月央行虽未如市场预期直接降准，但开展了14000亿买断式逆回购操作，并净买入国债3000亿，均为年内月度操作最大规模，叠加12月的MLF操作规模，合计净投放5500亿中长期资金。
展望后市，长债仍有下行空间，久期策略或是最佳策略，但仍需关注短期内下行空间可能有限。我们判断，12月落空的降息降准很有可能在2025年一季度落地，当前长债、超长债与中短债的期限利差较大，叠加“资产荒+策略荒”的背景，久期策略或是为数不多的有效策略。短期内，市场情绪可能会带动10年期国债进一步下行，但要注意市场已经开始提前定价降息。
从外部环境来看，国际因素暂不明朗，但国内货币政策会坚持“以我为主”。一是中美10年国债利差绝对值扩至300BP左右，为近年来高位；二是虽然12月美联储降息25BP，但美元走势依旧强劲，月末美元/人民币汇率仍维持在高位，人民币汇率承压；三是美国当选总统特朗普主张对华加征关税。考虑到以上三点，出于维护人民币汇率稳定的考量，央行执行货币政策可能会更加审慎。然而，10年美债利率已在4.5%-4.6%区间呈现筑顶迹象，美债利率短期与经济基本面背离，并且美元走强大概率与特朗普对外关税政策有关，非美货币或面临一定压力。我们判断，未来汇率因素不会成为货币宽松的掣肘。
资金市场
12月公开市场资金投放34025.50亿元、回笼42343.00亿元，净回笼8317.50亿元。央行公开市场国债净买入债券面值3000亿元，买断式逆回购14000亿元。本月国库现金定存到期1200亿元，MLF投放3000亿元，净回笼11500亿元。截至12月31日，DR007收于1.98%，较11月末上行33.90BP；R007收于2.23%，较11月末上行43.73BP。12月共发行同业存单34705.60亿元，总偿还20783.60亿元，净融资额13922亿元，净融资额较上月增加10594.30亿元。
利率市场
本月利率债一级市场整体发行量与净融资较上月减少。国债发行6759.80亿元，净融资934.50亿元。二级市场方面，各期限国债、国开债收益率本月继续下行，截至12月31日，10年期国开债到期收益率收于1.73%，较上期末下降38BP。
信用市场
本月新发行信用债总规模16822.22亿元，总偿还量15764.05亿元，净融资额1058.17亿元。其中城投债发行2882.31亿元，净融资额-1192.60亿元，平均票面利率为2.49%，较上月下降28BP。
风险提示
货币政策超预期；资金面超预期；美联储政策超预期；美国对华贸易政策超预期。
【行业评论】【山证电新】20250108光伏产业链价格跟踪
肖索 xiaosuo@sxzq.com
据InfoLink最新数据，本周硅料价格持平，硅片、电池片、组件价格上涨。
多晶硅：致密料均价为39.0元/kg，较节前持平；颗粒硅均价为36.0元/kg，较节前持平。从硅业分会报价来看，N型复投料和颗粒硅价格分别环比上涨2.22%和2.11%。近一周多晶硅企业有一定成交量，N型硅料有6家企业成交，主要集中在头部大厂，成交价格整体重心上移。2025年多晶硅企业行业自律正式启动，企业自律减产行动对价格走势起到了一定的积极作用，但由于存量库存仍需一定时间消化，下游接受程度不高，预计短期价格小幅上涨。
硅片：150um的182mm单晶硅片均价1.15元/片，较节前持平；130um的183mm N型硅片均价1.18元/片，较节前提高12.4%。12月硅片产量45.91GW，环比增长10.71%。1月产量预计将增至46GW，短期内价格稳定为主。
电池片：M10电池片（转换效率23.1%）均价为0.3元/W，较节前提高9.1%；210mm电池片（转换效率23.1%）均价为0.280元/W，较节前提高7.1%；182mm TOPCon电池片均价为0.29元/W（转换效率25.0%+），较节前提高3.6%。近期电池环节库存水平较低，1月春节假期电池排产下调至约40GW。短期内电池价格预计还有上涨空间。
组件：182mm双面PERC组件均价0.65元/W，较节前下降4.4%；182TOPCon双玻组件价格0.69元/W，较节前下降2.8%。12月组件环节排产约46GW，1月需求淡季叠加春节假期等因素，企业排产大幅下调，产出预计在40GW左右，环比下降约13%。邻近春节，开工率持续偏低，同时国内外需求不足，库存处于相对高位，预计短期价格持稳为主。
重点推荐：BC新技术方向：爱旭股份、隆基绿能；持续减产的光伏玻璃环节：福莱特；光储龙头：阿特斯、阳光电源、德业股份。建议积极关注：协鑫科技、通威股份、大全能源、TCL中环、新特能源、信义光能、帝尔激光、福斯特、海优新材、晶澳科技、天合光能、晶科能源、中信博、迈为股份、晶盛机电、捷佳伟创、奥特维、时创能源、京山轻机（维权）、上海艾录、宇邦新材、广信材料。
风险提示：光伏装机不及预期，产业竞争加剧等。
分析师：李召麒
执业登记编码：S0760521050001
报告发布日期：2025年1月10日
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