【山西证券】研究早观点
（来源：山西证券研究所）
今日要点
●【行业评论】电子：山西证券电子行业周跟踪-美国防部发布最新中国涉军企业，英伟达推出RTX 5090显卡
●【行业评论】煤炭：25年煤炭年度策略报告-以进促稳，红利套息
●【行业评论】【山证电新】20250115光伏产业链价格跟踪
●【公司评论】人福医药：招商创科溢价收购人福医药，赋能麻醉龙头走向制药龙头
●【行业评论】【山证电新】光伏基本面边际改善，关注底部布局机会
【行业评论】电子：山西证券电子行业周跟踪-美国防部发布最新中国涉军企业，英伟达推出RTX 5090显卡
高宇洋 gaoyuyang@sxzq.com
【投资要点】
市场整体：本周（2025.1.6-2025.1.10）市场大盘普遍下跌，上证指数跌1.34%，深圳成指跌1.02%，创业板指跌2.02%，科创50涨0.93%，申万电子指数涨1.86%，Wind半导体指数涨1.92%。外围市场，费城半导体指数跌2.44%，台湾半导体指数涨2.27%。细分板块中，周涨跌幅前三为元件（+7.02%）、数字芯片设计（+6.39%）、集成电路封测（+6.04%）。从个股看，涨幅前五为贝仕达克（+32.78%）、方正科技（+31.66%）、江海股份（+31.10%）、瑞芯微（+27.65%）和茂莱光学（+24.65%）；跌幅前五为亚世光电（-27.52%）、国光电器（-24.21%）、伟时电子（-22.28%）、*ST美讯（-22.11%）、华灿光电（-20.57%）。
行业新闻：美国防部将腾讯/宁德时代/长鑫存储等134家中企列入黑名单。美国国防部发布最新版的“中国涉军企业”清单，根据美国法律正式规定为“第1260H条名单”，将腾讯控股、宁德时代、长鑫存储、移远通信，以及无人机制造商深圳市道通智能航空技术股份有限公司等中企新增列入该清单，完整清单包括134家中企，其中还涵盖了长江存储、中芯国际等众多中国半导体企业。1999美元英伟达RTX 5090“Blackwell”显卡正式发布。RTX 5090 D国行价格16499元，RTX 5080为8299元. RTX 5090基于GB202打造，拥有21,760个CUDA核心，是首款超过20,000个核心的GeForce GPU。这款显卡也是唯一一款配备512bit 32GB GDDR7显存的型号，功率高达 575W，比RTX 4090高了125W。国家发展改革委、财政部关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品——实施手机等数码产品购新补贴。对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品（单件销售价格不超过6000元），按产品销售价格的15%给予补贴，每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过500元。
重要公告：【水晶光电】归属于上市公司股东的净利润为10-11.2亿元，比上年同期增长66.60%-86.59%；扣除非经常性损益后的净利润为9.5-10.7亿元，比上年同期增长81.80%-104.77%；基本每股收益为盈利0.72元/股-0.81元/股。【甬矽电子】预计2024年年度实现营业收入35-37亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，同比增加46.39%至54.76%。在2024年年度实现归属于母公司所有者的净利润与上年同期相比，将实现扭亏为盈，实现归属于母公司所有者的净利润0.55-0.75亿元。在2024年年度实现归属于母公司所有者扣除非经常性损益后的净利润-0.3-0.2亿元。【华勤技术】发布2025年限制性股票激励计划（草案），激励计划拟授予的限制性股票总量不超过348.1125万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额的0.34%。其中，首次授予不超过278.49万股，占激励计划拟授予权益总额的80%；预留69.6225万股，占激励计划拟授予权益总额的20%。
投资建议
随着美国加大对中国科技的管制，国产AI芯片有望在政策支持和算力市场的需求推动下加速国产替代，同时以豆包AI大模型为基础的多款AI应用持续推出落地，我们看好AI端侧空间被打开。展望2025年，我们认为国内外算力需求持续强劲，AI有望从云端走向端侧，同时半导体也将加速国产化替代。长期建议关注设备、材料、零部件的国产替代，AI技术驱动的高性能芯片和先进封装需求，及AI端侧应用元年带来的换机潮和硬件升级机会。
下游需求回暖不及预期，技术突破不及预期，产能瓶颈，外部制裁升级行业动态。
【行业评论】煤炭：25年煤炭年度策略报告-以进促稳，红利套息
胡博 hubo1@sxzq.com
【投资要点】
回顾：2024年煤价多次验证底部，估值持续修复，风险偏好提升。
供给：山西复产效果有限，部分煤种同比收缩。山西复产弥补供应缺口，但复产力度有限，内蒙新疆贡献较大增量。炼焦煤和无烟煤产量有所收缩。
需求：分化趋势不改，关注电力与化工用煤。用电平稳，水火博弈。焦化行业产能优化，制造业和钢材出口支撑终端需求。化工用煤增长点或在新疆。
进口煤：小幅放量，进口结构延续2023年趋势。进口煤小幅放量，进口价格回落，推测海外煤炭供需也较为宽松。进口结构延续2023年趋势，国别变动趋势与煤种变动趋势基本吻合。
不同情景假设下的分煤种展望：以进促稳，需求是关键。为了对冲内需偏弱以及海外不确定性，中国在改变货币政策立场的同时还将实施更加积极的财政政策，未来政策“组合拳”值得期待。因此，我们将按正常情景和逆周期调节情景来对不同煤种供需关系进行推演。动力煤方面，预计2025年价格底部坚实，政策调节有望推升价格中枢。正常情景下，价格中枢存在小幅下降预期；逆周期调节情景下，价格中枢有望提升。炼焦煤方面，需求表现决定2025年价格走势。正常情景下，内需偏弱，价格待涨。逆周期调节情景下，供需关系由松转紧，价格弹性高于动力煤。
投资建议：看好红利套息机会。低利率环境吸引资金配置煤炭等高股息资产。煤炭红利价值还体现在套息交易。建议关注稳定高股息品种和弹性高股息品种。稳定高股息品种方面，相对更看好【中国神华】、【陕西煤业】、【中煤能源】。弹性高股息品种方面，相对更看好【平煤股份】、【淮北矿业】、【冀中能源】、【兖矿能源】、【广汇能源】、【恒源煤电】、【昊华能源】、【晋控煤业】。
风险提示：25年新疆产量释放过快；逆周期政策调节力度不及预期；美国对华出口商品加征关税；其他国家对华出口商品反倾销调查超预期；进口煤价格同比下降，若海外利差继续走扩，进口煤量增加冲击国内价格；南方多雨有助水电增长，若水电大幅发力或将一定程度上挤压火电；地产趋势仍有待改善，相关需求复苏不及预期将会影响非电煤需求；新能源消纳问题解决，火电能源占比存在调整预期；随着煤矿开采深度提升，生产成本增加，或对煤企盈利产生影响；部分上市公司并未给出较高分红承诺，分红意愿调整将影响持续分红预期；低利率环境显著变化后，煤炭企业套息交易空间收窄。
【行业评论】【山证电新】20250115光伏产业链价格跟踪
肖索 xiaosuo@sxzq.com
多晶硅（价格上涨）：根据Infolink数据，本周致密料均价为39.0元/kg，较上周持平；颗粒硅均价为36.0元/kg，较上周持平。从硅业分会报价来看，N型复投料和颗粒硅价格分别环比上涨0.48%和0.52%。本周多晶硅仅少数头部大厂有批量成交，其余企业签单量较少，N型硅料有成交的企业数量为5家。本周成交价格小幅上涨，主要因为多晶硅企业开工率下降，产出减少。我们预计多晶硅厂商低负荷产状态将至少持续至一季度结束，若下游拉晶端库存能得到消化，价格有望持续上涨。
硅片（价格结构性上涨）：150um的182mm单晶硅片均价1.15元/片，较上周持平；130um的183mm N型硅片均价1.18元/片，较上周持平：130um的182*210mmN型硅片均价1.350元/片，较上周上涨8.0%。近期下游采购增长，一体化硅片企业排产有所提升，目前硅片供不应求状态持续，预计短期内价格有望继续上行。
电池片（价格结构性上涨）：M10电池片（转换效率23.1%）均价为0.33元/W，较上周提高10.0%；210mm电池片（转换效率23.1%）均价为0.28元/W，较上下降6.7%；182mm TOPCon电池片均价为0.29元/W（转换效率25.0%+），较上周持平。近期电池厂商持续减产，目前电池库存水平较低。上游价格上涨对电池片价格形成支撑，但后续趋势仍需观察下游组件价格走向。
组件（价格持平）：182mm双面PERC组件均价0.65元/W，较上周持平；182TOPCon双玻组件价格0.69元/W，较上周持平。1月组件排产环比下降约13%，2月仍是产业链需求淡季，预计 3月后需求转好，组件排产有望得到改善。随着假期临近，下游用户采购趋缓。市场活跃度偏低，预计短期内价格持稳。
重点推荐：BC新技术方向：爱旭股份、隆基绿能；持续减产的光伏玻璃环节：福莱特；光储龙头：阿特斯、阳光电源、德业股份。建议积极关注：协鑫科技、通威股份、大全能源、TCL中环、新特能源、信义光能、帝尔激光、福斯特、海优新材、晶澳科技、天合光能、晶科能源、中信博、迈为股份、晶盛机电、捷佳伟创、奥特维、时创能源、京山轻机、上海艾录、宇邦新材、广信材料。
风险提示：光伏装机不及预期，产业竞争加剧等。
【公司评论】人福医药：招商创科溢价收购人福医药，赋能麻醉龙头走向制药龙头
魏赟 weiyun@sxzq.com
人福医药：招商创科溢价收购人福医药，赋能麻醉龙头走向制药龙头
事件：2024年1月15日，招商创科与当代科技管理人签署《重整投资协议》，当代科技以招商创科为重整投资人并按照重整投资协议确定的投资条款制订重整计划（草案）。招商创科以自有资金或自筹资金投资118亿元，拟合计控制当代科技持有的人福医药23.70%股票的表决权。
招商创科溢价收购人福医药，助力公司成为行业龙头，按照协议招商创科将成为公司控股股东，本次收购公司估价497亿元，按照1月14日市值计算溢价42%收购。招商创科成立于2023年12月，2024年营收15.2亿元，归母净利润3.4亿元，归母权益274.17亿元，有望以“研发培育+产业并购+专业运营”方式，将人福医药打造为行业龙头。
公司是神经系统、甾体激素类、维吾尔民族药等领域的龙头药企，盈利能力稳步提升。2018-2023年，公司营收从189.1亿元增长到245.3亿元，CAGR 5.3%；2019-2023年，归母净利润从8.0亿元提升到21.3亿元，CAGR 27.7%。2019-2024年前三季度，毛利率从39.1%提升到46.8%，净利率从5.9%提升到11.0%。
手术量稳步增长，芬太尼类、纳布啡等围手术期镇痛药物仍有增长潜力。手术量提升拓展麻药市场，2023年宜昌人福麻醉药收入约67亿元（+16%），瑞芬太尼、舒芬太尼仍有增长潜力，阿芬太尼进一步拓宽芬太尼类药物应用空间。公司纳布啡白处方术后镇痛和无痛分娩潜力大。
ICU、癌痛等镇痛场景渗透快速提升，氢吗啡酮、羟考酮等药物持续放量。ICU、腔镜等科室麻醉用药需求旺盛，公司非手术科室收入20.3亿元（+39%）。氢吗啡酮进医保后快速放量，治疗癌痛。羟考酮拓展到癌痛镇痛。创新药重组质粒-肝细胞生长因子上市完善镇痛布局。
镇静新药瑞马唑仑、磷丙泊酚进人医保，咪达唑仑放量可期。镇静创新药持续替代传统镇静药，瑞马唑仑加速替代丙泊酚，进入医保放量快速。磷丙泊酚可部分替代丙泊酚，有望成为静脉麻醉剂大品种。镇静的咪达唑仑口服液儿童依从性高，有望快速放量。
风险提示：包括但不限于重整计划（草案）表决不确定风险，新股东并购整合不及预期风险，麻醉药品壁垒减弱的风险，新药推广不及预期，新药研发风险，汇率波动风险等。
【行业评论】【山证电新】光伏基本面边际改善，关注底部布局机会
肖索 xiaosuo@sxzq.com
1） 行业基本面边际改善；各环节开工率低位，硅料和光伏玻璃1月排产持续下滑，且已看到库存拐点。反应到价格上，产业链中上游价格从上周开始反弹。今晚公布本周光伏产业链价格，上涨品种有望增多。
2）多晶硅期货价格仍有上行空间；多晶硅2512上涨近1%到4.6万，期货价格仍没到5万，还有一定的上行空间，期货价格对现货价格有正向影响。
3）政策传闻或将有限制现存产能能耗政策的出台，供给侧有改善预期。
当前位置，光伏股价从11月初已回撤了35%左右，从上轮行情来看，电池片、硅料弹性最大。我们认为，若节后需求转好，产业链价格仍有进一步上行空间。
重点推荐：BC新技术方向：爱旭股份、隆基绿能；持续减产的光伏玻璃环节：福莱特；光储龙头：阿特斯、阳光电源、德业股份。建议积极关注：协鑫科技、通威股份、大全能源、TCL中环、新特能源、信义光能、帝尔激光、福斯特、海优新材、晶澳科技、天合光能、晶科能源、中信博、迈为股份、晶盛机电、捷佳伟创、奥特维、时创能源、京山轻机、上海艾录、宇邦新材、广信材料。
风险提示：政策不及预期等。
分析师：李召麒
执业登记编码：S0760521050001
报告发布日期：2025年1月16日
本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。
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